建投有色 · 宏观热点分析及有色市场交易机会|美联储_新浪财经

来源：中信建投期货微资讯

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本文作者 | 江露中信建投期货有色金属首席分析师

本报告完成时间 | 2024年7月1日

摘要

6月以来美联储降息的不确定性引发商品市场风险偏好下降，叠加国内5月份宏观数据走弱进一步打压市场情绪。展望三季度，美联储大概率进入降息倒计时，在二季度全球经济整体偏弱背景下，三季度宏观或继续延续弱势。

从行业利润分布来看，官方公布1-5月有色金属中上游冶炼和压延加工业利润同比增长80.6%，下游金属制品业同比增11.0%。从历史来看利润高点时间分别为2006年12月、2010年11月-2011年12月、2016年12月-2017年9月、2021年11月，以上时间段对应的有色价格均处于高位。在宏观面没有大的驱动背景下，上游端利润大概率会通过价格下跌来修正行业利润。

下半年基本面有亮点品种（锡）值得关注。佤邦复产以及印尼出口等扰动都将对全球锡供应回升形成限制。同时，2024年下游集成电路行业存主动补库预期。IDC上修2023-2024年半导体行业销售额同比增速分别至-12%、20%，进一步验证2024年消费电子复苏态势。同时，光伏用锡需求增量明显，2024年全球光伏领域新增装机容量可带动锡消费量2.5万吨，同比增速达28%，为锡整体消费贡献约1.5%的增速。

结论：总体来看，美联储进入降息倒计时，降息预期或再次驱动贵金属反弹。此外，当前锡供需结构维持紧平衡，价格有望进一步走高。我们建议贵金属和锡做多头配置。

关注点：国内政策刺激、海外经济运行

正文

一、当前全球宏观现状

1.1、6月以来金属市场明显降温

年初以来有色与黑色金属市场呈现“冰火两重天”。分化的背后来自于内外定价差异。外需主导品种来自于海外流动性释放预期、海外经济修复叠加中美补库共振等利好推动，同是铜锌镍等品种受供应端冲击，有色市场持续拉涨，而内需主导的黑色涨幅明显弱于有色。6月至今，有色金属市场风险偏好明显下降，价格基本以下跌为主。

1.2、6月宏观交易主线分析

6月1日-6月7日：6月2日美国公布的一季度GDP修正值年化季环比增长1.3%，较去年四季度的3.4%大幅放缓，显示美国经济增长较去年末明显放缓。同时消费者商品支出疲软，一季度通胀指标PCE物价指数增长3.6%，低于前值和预期3.7%。国内方面，官方公布的5月份制造业PMI为49.5%，比上月下降0.9%。市场对以上数据解读为海外经济有降温迹象，同时国内需求不足。大宗市场表现看，贵金属陷入阶段性回调，伦铜、伦锡均创逾两周新低。国内定价品种方面，5月29日国务院印发《2024－2025年节能降碳行动方案》，硅铁、电解铝，工业硅等反应明显，有政策预期支撑的品种涨幅较好。

6月8日-6月14日：欧洲央行首次降息，将三大利率均下调25个基点，为2019年9月以来首次降息，成为继加拿大后G7成员国中第二个降息央行。欧元区公布的5月制造业PMI 终值47.3，低于预期47.4，低于前值47.4。此外，美国公布的5月份非农业部门新增27.2万人，大幅超出市场预期18.2万人，创3月以来最大增幅。市场预期9月美联储降息可能性降为55%，而之前数据为70%，当天美元指数跳涨逼近105。国内方面，官方公布的5月财新中国制造业采购经理指数（PMI）录得51.7，较4月上升0.3个百分点，为2022年7月来最高。6月7日，国家外汇管理局公布的5月官方黄金储备7280万盎司，中国央行在此前连续18个月增持黄金储备后，在5月暂停增持黄金储备。综合来看，海外由于强劲的美国就业数据可能会使美联储在短期内保持观望态度，贵金属当周继续回调，伦铜当周跌幅达到3.18%。

6月15日-6月22日：欧美当周公布的数据偏中性，6月18日美国官方公布的5月零售同比小幅下行0.4%至2.3%，环比增长0.1%，但在5月美国非农就业表现大超市场预期背景下，市场预计美国零售数据的短暂降温有可能与核心CPI的短期走弱一样，接下来会蓄势反弹。国内方面，宏观数据继续延续弱势，其中官方公布的5月规模以上工业增加值同比增长5.6%，低于预期6%和前值6.7%；1-5月固定资产投资同比增4%，低于预期4.2%和前值4.2%。5月社会消费品零售总额同比增长3.7%，低于预期4.5%。1-5月房地产开发投资同比下降10.1%。综合来看，5月份国内经济数据延续弱势，其中仍需进一步观察房地产支持政策的落地效果。金属当周继续回调，伦铜当周延续弱势。

6月23日-6月29日：美国单周续请失业金人数升至2021年底以来最高水平，5月核心耐用品订单创今年内最大降幅。整体来看，在前期整体数据利空背景下，当周金属市场整体延续弱势，国内铜价跌破78000元/吨。

综合来看，由于6月以来美联储降息的不确定性引发商品市场风险偏好下降，叠加国内5月份宏观数据走弱进一步打压市场情绪。金属板块整体回落，其中伦铜月跌幅达到4.8%。展望三季度，美国大选拉开序幕，可能存在一些“不确定性”对商品市场形成情绪性冲击，同时美联储或将进入降息倒计时，降息靴子落地前不排除降息预期刺激贵金属价格反弹，但二季度全球经济整体偏弱态势下，三季度金属市场需要足够驱动才能反弹。

1.3、当前中美经济运行偏弱

当前美国消费、就业、核心通胀数据仍体现不出明显下行迹象，美国当前经济呈现出高支出、高通胀局面，由此带来的高利率维持。当前美国经济数据有降温迹象，6月27日美国商务部经济分析局公布的2024年一季度GDP第二次修订数据显示，经季节调整后一季度美国实际GDP季调值同比增长2.92%，高于前值2.88%，折年率增长1.41%，高于前值1.25%。1.41%的折年率较去年四季度的3.4%相比降温明显，同时CPI回落不明显，依然处于3%以上。从美林时钟来看，当前美国滞涨特征较为明显，高利率对经济负反馈或将在下半年进一步体现。从点阵图来看，最新数据显示美联储9月降息概率为68%。

国内宏观来看，5月国内经济数据呈现下滑。官方公布的5月份制造业PMI为49.5%，较上月下降0.9%。同时，房地产数据继续走弱，官方公布的1-5月份房地产开发企业房屋施工面积同比下降11.6%，房屋新开工面积同比下降24.2%。房屋竣工面积同比下降20.1%。从金融数据来看，5月内需疲弱态势延续，其中5月M1同比增速回落2.8%至-4.2%，M2同比增速回落0.2%至7.0%，均处有统计以来的历史最低点，另一方面，5月社融存量同比增长8.4%，增速自历史低点微升0.1%，是2024年以来首次提速。

综合来看，年初国内政策端加码稳定经济增长，国内一季度GDP同比增5.3%，4月底政治局会议定调开局良好。假如对标全年5%目标，我们认为二季度乃至三季度或将成为经济观察期，官方进一步出台刺激政策概率小。

二、有色产业现状

2.1、有色上游端利润维持高位

通过观察行业利润去剖析产业链现状。国内官方公布的1-5月份全国规模以上工业企业实现利润总额27543.8亿元，同比增长3.4%。其中从有色行业利润分布来看，1-5月有色金属中上游冶炼和压延加工业利润同比增长80.6%，下游金属制品业同比增11.0%。由于3-4月有色板块价格持续上行，上游利润得到大幅改善。

2.2、有色板块大概率通过价格下跌来修正行业利润

从公布的有色金属冶炼及压延加工企业利润来看，目前上游端利润水平已经触及到高位，从历史来看利润高点时间分别为2006年12月、2010年11月-2011年12月、2016年12月-2017年9月、2021年11月，以上时间段价格均处于高位。如果接下来宏观在没有大的改善背景下，我们认为上游端利润维持高位概率较小，大概率会通过价格下跌来修正行业利润。

2.3、关注基本面有亮点品种—锡

供应端：考虑到佤邦即使复产也需要1-3个月时间准备，而矿山整顿在回收矿权后并未新进展，都将对全球锡矿原料供应增速形成限制，2024年上半年，佤邦造成的锡矿减量在4000-5000金属吨。增量主要为中国内蒙古兴业矿业、刚果（金）、非洲、南美（巴西、秘鲁）、澳大利亚、德国地区，合计2024年海外锡应增量约为1.4万吨。

受原料供给约束，近年来我国精锡产量增速放缓，企业开工率则易受环保检查、限电季节性检修停产。7-8月，国内冶炼企业预计检修约6000吨。我国锡锭进口主要源自于印尼，印尼2023年精炼锡产量7.44万吨，占全球锡总产量的20%。RKAB三年新审批延误，3月印尼政府发放4.5万吨出口配额，但实际2-5月每月出口量不足500吨。

需求端：2024年集成电路行业存主动补库预期。据世界半导体贸易统计组织，预计2023-2024年半导体行业销售额同比分别为-10%、+12%。IDC上修2023-2024年半导体行业销售额同比增速分别至-12%、20%，进一步验证2024年消费电子复苏态势。

据ITA，每GW光伏组件用锡93.5吨，CPIA预计2024年中国光伏新增装机量将达到95-120GW，对应用锡约1万吨。2024年全球光伏新增装机量将达到约500GW，这意味着今年全球光伏领域新增装机容量可带动锡消费量的2.5万吨，同比增速达28%，为整体锡消费贡献了约1.5%的增速。

总体来看，锡供需转向紧平衡，锡价中枢上移概率较大。上游矿端存在减产扰动，同时需求预期向好，即下游消费电子需求进入补库周期，光伏组件对锡存在消费增量，锡价存在进一步上行空间。

三、总结

6月以来美联储降息的不确定性引发商品市场风险偏好下降，叠加国内5月份宏观数据走弱进一步打压市场情绪，金属板块中伦铜月跌幅达到4.8%。展望三季度，美国大选拉开序幕，“不确定性”或将对商品形成情绪性冲击，同时美联储大概率进入降息倒计时，靴子落地前不排除贵金属继续反弹。鉴于二季度全球经济整体偏弱，三季度宏观层面或延续弱势，预计铜铝等金属反弹缺少强驱动力。

从行业利润分布来看，官方公布的有色行业利润数据来看，1-5月有色金属中上游冶炼和压延加工业利润同比增长80.6%，下游金属制品业同比增11.0%。目前上游端利润水平已经触及到高位，从历史来看利润高点时间分别为2006年12月、2010年11月-2011年12月、2016年12月-2017年9月、2021年11月，以上时间段对应的有色价格均处于高位。接下来宏观层面在没有大的改善背景下，从产业利润角度来看，大概率会通过价格下跌来修正行业利润。

下半年基本面有亮点品种（锡）值得关注。从供应端来看，佤邦复产以及印尼出口等扰动，都将对全球供应回升形成限制。其中，2024年上半年，佤邦造成的锡矿减量在4000-5000金属吨。3月印尼政府发放4.5万吨出口配额，但实际2-5月每月出口量不足500吨。而锡需求端存在亮点，其中2024年集成电路行业存主动补库预期。据世界半导体贸易统计组织，预计2023-2024年半导体行业销售额同比分别为-10%、+12%。IDC上修2023-2024年半导体行业销售额同比增速分别至-12%、20%，进一步验证2024年消费电子复苏态势。同时，光伏用锡需求增量明显，据ITA，2024年全球光伏新增装机量将达到约500GW，这意味着今年全球光伏领域新增装机容量可带动锡消费量的2.5万吨，同比增速达28%，为整体锡消费贡献了约1.5%的增速。