半年报发布 | 2024年下半年宏观总量&金工&期权行情及投资展望|国泰君安_新浪财经

来源：国泰君安期货

海外宏观

经济动能平稳，地缘风险难测

—— 关注风险冲击后的回归

2024年上半年，海外经济体整体上仍旧呈现“美国例外”特点，美国经济增速领先主要经济体，2020年后至今GDP季同比增速均值在3.4%，其中财政支出、消费和新经济推动经济增长的重要引擎。

展望下半年，经济动能整体平稳，关注边际变化和经济惊喜指数。2024年实际GDP年同比增速预计在2.4%附近，全年上半年实际GDP同比增速高于下半年，意味着实际GDP同比趋势或较上半年高点2.9-3.0%下滑，下半年平均增速或在1.9%附近。地缘政治或将给出年内宏观资产配置节奏点，三季度风险偏好偏弱、四季度回归基本面，资产配置把握风险冲击后回归的力量。

结构上，2024下半年呈现“工业、制造业周期寻底反弹 + 就业、核心通胀温和回落”，“服务消费偏强+商品消费承压+消费整体边际走弱”的格局。工业制造业板块整体看三季度仍旧承压，周期边际扩张看四季度。就业、核心通胀、核心消费下半年温和回落。美股受盈利强劲支撑，消费韧性+新经济贡献美股盈利，关注科技板块和周期板块盈利边际增速差异。

美债收益率：调整式降息美债计价较为均衡，三季度超短久期占优，四季度长端下行有机会。美元指数：三季度地缘政治支撑美元，四季度回归利差收敛，美元指数或先上后下整体震荡。

国泰君安期货

研究所所长助理、首席分析师

王笑

Z0013736

>>以上内容节选自国泰君安期货已经发布的半年报《经济动能平稳，地缘风险难测——关注风险冲击后的回归》，发布时间：2024年6月，具体分析内容（包括风险提示等）请详见完整版报告。

联系人：林致远F03107886

戴璐 F03107988

孙嘉良 F03129093

宏观配置

风起潮生，踏浪前行

——2024年下半年宏观配置展望

上半年，国内宏观经济延续供给型增长驱动格局，工业生产、制造业投资增速继续领跑。需求端来看，社零与2020年之前仍有4pct以上的差距，政策频出下地产修复依旧偏平，并持续拖累信用扩张。外需对冲国内需求弱势的作用依旧存在。而边际上，PMI出口订单的走弱，产能利用率偏低行业生产的回落，也存在二季度宏观动能边际趋弱的担忧。

下半年，随着补库周期的临近，与更强的宏观政策预期，大类资产的配置或迎来新的面貌。在乐观预期下，财政、货币政策端将会给出更加积极的信号。尽管当前货币政策受到银行净息差收窄与汇率偏弱的内外部压力，但下半年存在内外息差收窄的可能性，或能为货币政策打开一定空间。同时，3季度也将迎来利率债与地方政府债的供给高峰，对于国内实物工作量的拉动效应不宜小觑。政策的风起能否推动资产的潮生，是我们关注的焦点。

风险方面，主要关注国内政策重心延续强监管、防风险，强度低于预期之下，需求拖累生产共振式回落可能，从而再次拖累补库进程。海外降息落地不及预期及地缘博弈激化等风险。

国泰君安期货

研究所所长助理、首席分析师

王笑

Z0013736

国泰君安期货

资深分析师

毛磊

Z0011222

联系人：唐立F03100274

>>以上内容节选自国泰君安期货已经发布的半年报《风起潮生，踏浪前行——2024年下半年宏观配置展望》，发布时间：2024年6月，具体分析内容（包括风险提示等）请详见完整版报告。

配置策略

消费疲弱，政策更新

——2024年下半年配置策略展望

2024年H2策略：

主题(线索)：美国经济回落、中国消费承压(CPI/PPI ✔)、地产承压、中美利差承压。

经济：中国经济面临30年来严峻挑战，地产消费回升难一蹴而就，资产负债表收缩→修复。

政策：中美货币政策趋同，财政政策分化，中国地产政策调整，产业政策务实。

配置：多配黄金+左侧A股，工业品震荡逢低多配

美债：2024H2 4.7%→3.8%，美元回落，配黄金成长。

中债：2024H2 2.0%→2.4%，A股左侧，红利+商品。

商品：工业品震荡，多配黄金，原油关注低位补仓(60-70) 。

风险(预期差)：美国经济硬着陆；中国政策不及预期；欧债与新兴市场危机；地缘冲突。

国泰君安期货

资深分析师

瞿新荣

Z0018524

联系人：孙嘉良 F03129093

>>以上内容节选自国泰君安期货已经发布的半年报《消费疲弱，政策更新——2024年下半年配置策略展望》，发布时间：2024年6月，具体分析内容（包括风险提示等）请详见完整版报告。

国债期货

市场合力下的进退两难

——2024年下半年国债期货行情展望

从宏观基本面来看，尽管5月份的通胀、生产、出口数据尚可，但掩盖不住金融数据的疲弱。禁止手工补息的数据“去水分”固然是一部分原因，但深层次来看企业与居民端极为低迷的信贷脉冲与风险偏好终究还是让市场再度掀起“资产荒”。地产政策相继出台后，仅部分城市二手房通过以价换量得到短期好转，整体销售端改善不显著。债市的继续走牛只是市场沿着阻力最小方向运行的合力现象。

结合近期陆家嘴论坛来看，央行与财政部今年存在更多的沟通与合作，并且确定了央行在公开市场操作中买卖国债的可行性，从而达到利率调控、曲线调控的目的。而由于M1的统计范畴可能出现改变，整体传递出来的信息是淡化“规模”，着重“价格”的货币政策新重心。选择7天逆回购利率作为政策利率基准以及利率曲线的起点，也是为将来的利率曲线的灵活调控留出了一定空间。

只有政策面的坚决伴随着宏观数据的持续回暖印证才能本质上让股债资金再平衡，真正引导中长期资金进入权益市场，否则债牛的行情就没走完。（更多国债期货策略请看金工组国债期货中期报告）

潜在风险：3季度债市供给侧超预期放量、央行干预超预期、政策力度超预期

国泰君安期货

研究所所长助理、首席分析师

王笑

Z0013736

联系人：唐立F03100274

>>以上内容节选自国泰君安期货已经发布的半年报《市场合力下的进退两难——2024年下半年国债期货行情展望》，发布时间：2024年6月，具体分析内容（包括风险提示等）请详见完整版报告。

股指期货

心有猛虎，细嗅蔷薇

——2024年下半年股指期货行情展望

今年政策重心着重转向稳地产、稳需求、促改革，预期修复下，期指存在明显支撑。但政策实际落地节奏后置，经济持续依靠供给修复带动，包括地产、消费修复弱于预期；宏观走势偏平，现实未能有效匹配强政策预期。加上资本市场制度优化存在转型阵痛，指数在年中延续整固。下半年，财政后置预留发力空间，强监管对货币扰动有望减弱。在财政、货币二次蓄力情况下，物价温和修复，推动“投资-生产-消费”内生性复苏明朗；加上三中全会等改革预期改善风险偏好，市场仍有重新回升契机。

风险点：政策力度不及预期，经济超预期下滑，债务风险再度发生；海外降息进程受阻，地缘博弈深化等。

国泰君安期货

资深分析师

毛磊

Z0011222

国泰君安期货

研究所所长助理、首席分析师

王笑

Z0013736

>>以上内容节选自国泰君安期货已经发布的半年报《心有猛虎，细嗅蔷薇——2024年下半年股指期货行情展望》，发布时间：2024年6月，具体分析内容（包括风险提示等）请详见完整版报告。

金工股指期货

秩序的新生

——2024年股指期货金融工程半年报

在政策变革的短期摩擦影响下，指数层面并未体现出与政策力度一致的动力,上半年市场整体呈现股息强、小盘弱的“一九分化”格局。主要宽基指数的波动率回落至20%以下，接近去年年末水平。股指期货持仓量和成交量均有所缩减，但IM成交量较2023年翻倍，已成为最活跃的品种。

上半年在极端行情和制度纠偏的影响下，多数量化策略受到摩擦，增量资金较少，因而上半年基差走势更多受到存量产品的对冲，以及市场本身的投机交易的影响，多数时间内各品种基差与其标的指数走势保持一致。展望下半年，各类量化策略仍将处于与政策的磨合期内，难有增量资金。且下半年场外对冲将持续，基差大概率与标的指数行情继续保持高度一致。考虑到今年政策端和宏观基本面难以刺激指数趋势上涨，因此下半年基差大概率与指数共同宽幅震荡，对冲成本大概率保持稳定。由于今年更加浓重的投机氛围，或有更多资金在期货升水较大时介入套利交易，因此对比2023年，我们认为IH和IF升水上限或在5%左右，IC和IM升水上限或在1%左右。

上半年监管动作密集，但意在营造更加公平的交易环境，对量化策略同样是一个“破而后立”的契机，随着基础设施的完善、供给侧的优胜劣汰和需求侧生态的重新形成，丛林法则的时代即将过去，新的秩序正在形成，量化策略正走向真正的高质量发展。

国泰君安期货

首席分析师

虞堪

Z0002804

国泰君安期货

高级分析师

李宏磊

Z0018445

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金工国债期货

震荡行情开启，市场特征变化与机会

——2024年国债期货金融工程半年报

2024年上半年，国债期货整体行情延续“债牛”走势，年初的债市配置情绪催化国债期货多合约创新高。二季度以来国债期货市场开启了震荡行情，长端合约收益率提前兑现货币政策预期空间下行突破“MLF底”以及央行公开表态国债交易等一系列因素扰动市场情绪面，使得10Y-30Y期收益率下行空间逼仄，可交易空间有限。而短端合约性价比开始显现，曲线结构呈现陡峭化变化。目前震荡行情开启，我们关注到了市场全新特征变化背后所蕴含的逻辑以及交易机会，中性套利策略的风险保护、交易胜率以及投资性价比开始显现，适当时点关注做陡曲线和做多跨期价差策略。（更多国债期货宏观展望相关内容请看宏观组国债期货中期报告）

通过曲线交易回测表现，我们发现2年期合约具有 “空头收益更高” 的市场特征，相对偏低的基差也保证了其作为套保工具时基差风险相对较小。同时，2年期合约久期匹配流动性资产，与资金面之间逻辑紧密。并且相较于其余品种合约，2年期合约的标的面值规模也使其具有更好的资金使用效率优势，因此可作为短久期货币工具或信用债组合的对冲工具。

跨期价差中剩余的持有收益部分受利率变化的影响有限，可以认为跨期价差主要受下季合约与当季合约之间的净基差相对变化影响，与国债收益率存在正相关性，即与国债期货价格负相关变化。通常临近交割期，由于当季合约的基差理论上收敛为0，跨期价差的最终水平点位由下季合约的基差水平决定。

国泰君安期货

首席分析师

虞堪

Z0002804

联系人：林致远F03107886

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商品/期指

2024年金融工程半年报（商品及期货指数篇）

——危机与机遇并存，商品市场蓄势待发

在经历了去年的长时间低迷后，商品期货市场在今年上半年经历了较大的波动。在降息叠加全球衰退的预期中，集运指数（欧线）、贵金属、锰硅等品种均出现过较大的波动行情，中证商品期货指数持续上涨并创新高。

由于受到地缘政治、突发事件的影响，许多品种短期偏离其估值和定价逻辑，CTA各类策略在上半年表现相对一般。但我们仍认为配置商品有其独特的价值。

不少管理人和投资者开始探索商品指数增强的策略，我们基于商品通胀逻辑，结合宏观分析，提出一种在复制基准指数的基础上进行微调的增强方法，我们称之为通胀增强商品指数，并展示其回测效果和绩效。

最后，本文将对下半年的商品市场和CTA策略进行展望。

风险提示：关注美联储降息预期，注意地缘事件和政策上的扰动

国泰君安期货

首席分析师

虞堪

Z0002804

联系人：高宇飞F03124155

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期权

市场风云变幻，期权机遇不绝

——2024年下半年期权行情展望

目前已上市金融期权与商品期权品种总数达52个，红枣、玻璃期权将于2024年6月21日正式上市交易。2024年上半年金融期权市场在成交持仓规模上大幅增长，股指期权成交量被股指期货反超，金融期权市场投机度在经过前2年的持续下降后上升。市场依旧更偏好成交和持有看涨期权，看跌期权持仓比例上升，但上涨信心仍不足。金融期权波动率与股指走势今年以来呈现负相关关系，指数在年初下行至底部，市场恐慌情绪同步快速飙升，随后市场反弹震荡上涨，波动率逐步回落至低位。挂钩50与300的期权品种隐波低于其他挂钩中小盘指数的期权品种，跨品种间波动率差值明显扩大或是差值方向改变。部分品种隐波负偏结构与期限倒挂结构占比时间较长。对于下半年的金融期权的隐含波动率走势，我们认为可能会维持短时间低位震荡且在未来长区间内有较大升高风险，须谨慎进行做空波动率类操作。

商品期权标的价格指数和波动率同步上涨，波动率的波动率有所下降。商品期权成交量在2024年上半年先降后反弹，相对2023年度来说整体延续缓慢上升趋势。持仓量在春节前夕受政策等影响较小，仍然维持季节性波动特征。商品期权成交额的反弹力度更大，表明大面值的期权品种交易量提升较多。从2024年上半年商品期权各品种成交量占比来看，白银、豆粕和锰硅维持在排名前三的位次，相对历史排名有着明显的突破。尽管商品期权市场整体交易投机度有所下降，但2024年上半年高波动品种的投机度表现很高。

期权常用策略表现上，买入看跌期权实现有效保护，大盘股指类期权波动率策略在春节后回暖。标的多头替代类策略中，牛市看涨价差策略和卖看跌策略均有降低亏损的增强效果；期权对冲策略中，保护性看跌、备兑、领口策略均可以起到降低回撤的作用，在下跌幅度较大且快的品种上，买入看跌的套保效果体现得较为充分；波动率交易策略中，跨式统计套利和卖跨式策略以及卖出最大持仓位宽跨式策略尽管在春节前的小微盘股大跌行情中出现明显回撤，但在年后有在大盘股指期权上逐渐累积正向收益。

展望未来可以关注的交易机会，诸如考虑用场内期权构建固收+期权产品，不仅可以适用更多的市场情景，还能做到比场外更低的成本或更优的结构；也可以探索CTA在期权中的应用，例如期货因子或期权因子对期权波动率的预测，我们已发现波动率动量反转因子的效果、期货动量与动量反转因子都对波动率预测上有较好的效果，并可以加以条件因子优化；在商品市场大幅波动的行情下，我们可以通过商品期权动态领口中性对冲的方式，降低保险成本、起到对冲效果与增强收益，实现比期货对冲的超额表现。