五矿期货微服务
黑色研究员
李昂
从业资格号:F3085542
交易咨询号：Z0018818
报告要点
2024年以来金融数据以及经济数据出现显著背离，在社融、M1数据均出现大幅减退的同时，我国一季度经济增速反而稳定在5.3%水平。参考历史数据可以发现，宏观数据的背离并非是近期才出现的现象，反而在2023年中便已经初现端倪。我们认为其中最重要的影响因素，是2021年后我国经济结构转型带来的增长驱动力偏移，以及对债务扩张型增长依赖的减退。
2024年一季度金融数据走弱
2024年以来，受房地产销售“倒春寒”、企业融资需求下降并且政府债发行进度明显偏慢等多项因素拖累，我国信贷数据表现整体走弱：以4月数据为例，社会融资各细分项均存在同比减量，其中非标、企业以及政府融资的下降最为显著。
相应的4月金融数据中，社会融资规模减少1987亿元，社融存量同比增长8.3%，连续第二月创下增速历史新低。M1同比增长-1.4%，为历史上非飞春节月份首次转负。融资与M1数据相互印证，表明我国4月资金需求边际继续转弱，资金活跃度较去年同比下滑。
在过去的10-15年间，我们习惯使用融资数据作为中国经济景气度的领先偏同步指标。首先是因为历史上贷款需求与经济增长基本是同步的，融资需求的扩张与收缩往往伴随着经济活动起伏。其次则是2012年以后我国经济增长的波动率显著下降后，贷款需求的周期性却依然明显，且波动周期与利率走势的相关性更加显著。这主要是2008年后我国经济发展模式严重依赖债务扩张所导致的，由此也造成了融资数据与经济增长的不匹配。但信贷周期依然较好的覆盖了我国经济需求端的变化。因此假如延用过去的经验，则4月金融数据的大幅回落表明我国经济状况较差，或处于十年不遇的萧条之中。
经济数据表现出与金融数据的脱钩倾向
2024年1-4月的金融数据表现偏弱，但实际上经济数据却出现企稳。我国一季度GDP同比增长为5.3%，其中最终消费支出、资本形成以及进出口对GDP增长的拉动分别为3.91%、0.63%以及0.77%；消费支出中食品、交通以及文娱教育的增长居前，对GDP增长的拖动较大。以疫情后的数据来看，我国消费数据韧性较强，是驱动我国经济增长的主要支柱。参考环比变化，可以观测到货物与服务净出口是拉动GDP同比增长的最显著边际量，其贡献由2023年四季度的-0.16%增长至0.77%，边际增长了0.93%。整体而言，经济数据并未如金融数据一般出现显著衰退。
PMI数据与经济数据相互印证，显示我国生产端的复苏已经启动。PMI新订单以及生产分项的数据在进入2024年后均持续处于枯荣线以上，表明我国上游厂商认为经济环境是比较乐观的。PMI的主要拖累项是从业人员部分。从生产端可以发现2024年我国经济数据实际并不弱。
结合经济数据以及金融数据，可以发现两类数据所得出结论发生背离。我们认为这是我国经济结构转型，经济增长不再依赖房地产和基础设施建设等高负债行业，所带来的“经济去杠杆”导致的。由此信贷增长与经济增长出现脱钩，信贷进入换挡期，而经济增长对于信贷的依赖减弱。换而言之，信贷周期对于经济周期的领先性和相关性下降，信贷数据走弱不再指向经济疲软。因此相应的，依赖债务扩张拖动的资本形成对于我国经济经济增速的驱动力也持续回落。
综上所述，中国经济数据在近年来出现了与金融数据脱钩的倾向。随着经济增长对于重资产重债务行业依赖逐渐减弱，继续使用资金需求作为经济活动的领先指标可能已经不合时宜。
生产、消费以及过剩
经济数据和金融数据的背离，与我国生产数据与消费数据的背离，在本质上是同一的。从数据上看我国生产端已经企稳复苏，但为何消费端相对疲软，经济活跃度难以提高？我们认为其中涉及到生产向消费传导的过程。生产创造收入，收入是消费的根基。但收入与消费之间的关系却并非是1:1对应的，储蓄与信贷决策会造成消费的缩减或放大。
关于收入、消费以及储蓄关系的经济学理论有很多种，下面粗略的介绍3种：
1）凯恩斯消费函数：根据凯恩斯主义的理念，居民消费是由居民即期收入决定的。居民消费是一个由可支配收入以及消费倾向组成的函数。这在短期内是对的，但中长期维度来看却并非如此。在长期中消费倾向最终趋于常数，也就是说长期的消费倾向函数相当稳定。凯恩斯消费函数的失效表明：增加居民即期收入，例如发放消费券、特殊补贴等，在长期来看并无法有效的增加消费。
2）费雪跨期选择：费雪认为理性、具有前瞻性的居民，其消费是由即期以及未来收入的现值所决定的。预期未来收入的增加会（通过借贷）影响到前期居民的消费/储蓄决策，而预算约束在限制了无节制借贷的同时提供了消费者最优偏好的解。而在预算约束下，无论收入的增加是发生在即期亦或未来，居民均倾向于将收入分摊至不同时期进行消费。费雪通过居民消费平稳化这一概念解释了“长期消费函数有不变的平均消费倾向”这一特征。
3）弗里德曼持久收入假说：与费雪不同，弗里德曼认为消费与居民的持久收入相关。弗里德曼将即期收入分为持久收入和暂时收入两个部分。其中持久收入是人们预期可以长期持续的部分，而暂时收入则是预期无法持续的部分。对于暂时收入（不论正负），居民倾向于使用储蓄或借贷来稳定消费。弗里德曼则通过“持久收入”概念对“平均消费倾向在长期趋于稳定”这一现象进行了更进一步的解析：因为持久收入趋于稳定、可预期等特性，所以消费倾向在长期上也是趋于稳定、可预期的。
费雪与弗里德曼在考虑收入与消费的关系时，均引入了“预期”这一概念，不过一者认为收入的不确定性预期影响消费，而另外一者则认为收入的确定性预期影响消费。可以发现对经济的预期是居民部门做出收入分配决策时的重要参数之一。当经济预期乐观时，居民的风险偏好以及未来收入预期均会上行，继而促进消费增长；反之亦然。因此在制造业复苏的场景下，我们认为目前限制我国居民消费的主要制约因素便是预期。引用弗里德曼的理论，虽然生产复苏带动收入增加（2024Q1城镇居民人均可支配收入同比上涨5.3%，与经济增速基本持平），但因为疫情以及房地产衰退带来经济动荡，导致消费者并未将该部分收入作为“持久收入”对待。参考城镇调查失业率数据以及从业人员PMI，就可以更明晰的理解居民对于失业以及收入可持续性的担忧。因此消费数据与生产数据产生了背离。
普遍而言，我们认为预期悲观的周期中，消费是由需求决定供应（厂家以销定产，生产决策更加保守）。这里便引出了另一个概念：过剩。从消费函数可以看出在经济下行周期中，消费减退带来的需求缺口是难以避免的。尤其是在产能高度发展的当下，悲观预期会消灭许多非必须消费，造成产能冗余。换句话说，可以将产能过剩分为“结构性过剩”以及“周期性过剩”。其中周期性过剩可能是一种由经济周期变动所引发的假性过剩，这部分冗余产量在预期上行周期会被“消费的冲动”所掩盖。而相应的，结构性过剩则是随行业以及社会发展出现结构性过剩。
以钢铁行业为例，不难看出其下游正处于预期回落的周期当中，因此我国钢铁自然而然的出现了过剩。这也是我们在近期报告中不断强调“下游需求决定铁水供应”的原因。因此对于分析钢铁行业的发展趋势，目前比较重要的是1）判断预期下行周期持续的时长；2）判断结构性过剩以及周期性过剩产能各自所占的比例。
总结
本文讨论了近期我国金融数据以及经济数据产生背离这一现象，并认为在我国经济结构转型的周期中，社会融资余额作为经济景气度领先指标的有效性可能被破坏，债务扩张不再是驱动经济增长的主要动力。因此或许需要一个更加有效的指标来捕捉经济周期。其次，我们认为该数据背离的本质是我国生产端与消费端景气度在短期的不匹配所导致。从数据上看，目前是海外需求与国内需求共同支撑了我国生产。而且从边际改变来看，海外需求的改善占据主要地位，由此也不难看出内需与外需在经济预期回落周期中的替代关系。因此就短期而言，过于优异的出口对于促进内需政策的落地反而是利空的。这一结论同样可以被套用至钢铁行业：强劲的出口数据会降低钢铁行业供应结构改革的紧迫性。最后我们讨论了过剩与周期的关系，并认为从长期来看，结构性过剩才是对钢材价格中枢产生影响的决定性因素。
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