作者 | 中信建投期货 田亚雄
本报告完成时间 | 2024年5月11日
期货交易咨询从业信息：Z0012209
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隔夜CBOT市场美豆油上涨超过4%。
在最近的美豆油定价中有越来越多的证据表明，边际上最有影响力的因子是美豆油的生物柴油需求，也正因于此有两座大山成为美豆油从65美分每磅跌至42美分每磅的主要压力：
数据来源：USDA，中信建投期货整理1、过量的生物柴油进口引致掺混商生成了过量的Rins编码，D4和D5价格的显著下行又进一步拖累的生柴生产的利润，进而影响整体生物质柴油的生产量。
2、用于生产生物质燃料的美国豆油使用量受到UCO进口、菜油进口和动物油进口的挤占。
数据来源：USDA，中信建投期货整理
这也暗示但凡以上两点压力存在边际上的改善，都将触发美豆油的空头离场，政策预期往往是领先于价格的：
A.早在2023年年末市场就已经预期未来的美国对生物柴油的补贴将从掺混商转向生产商，这暗示以往进口生物柴油到美国掺混以获取补贴的商业模式将被终结，暗示美国国内的生物柴油生产量有望增加，该项政策预期的重要背景是，美国正在经历一轮激增的HVO产能投资周期，2025年底，总产能或将达到60亿加仑，补贴掺混商转向补贴生产商才有望改善未来的HVO工厂开机率的预期。（2023年进口的生物/可再生柴油总量接近9亿加仑，当掺混商失去获得生产税收抵免的资格后，生物燃料的进口势必需要折价以参与跟美国本国的生产商做价格竞争。在这一过程中美国的生柴进口量预期减少，按此逻辑，美国国内的生物基柴油生产有望进一步增加，但这并不直接等同于美豆油的消费增量的预期向好。）
B.市场开始讨论NOPA请求EPA讨论禁止进口来自于中国的UCO（USED COOKING OIL），NOPA下周也可能禁止该协会成员压榨厂使用UCO，其措施主要通过对进口中国UCO进口提高关税标准。
政策预期A尚有较多的路线并不清楚，且生柴生产商暂时仍旧需要依赖有分销渠道的掺混商参与销售，因此生产商受激励而引致生柴需求提高并没有立即扭转美豆油的跌势。而政策预期B有更立竿见影的影响力。
数据来源：EIA，CARB
跟踪美国生物质燃油投料结构，从2011年至今，基于生物质的柴油原料投入量增长显著，从78亿磅增加到349亿磅，增加了四倍多。鉴于大豆油在FAME生物柴油生产中的主导地位，豆油是每年产量最大的生物质基柴油原料也就不足为奇了。然而，黄色油脂（UCO）已经大幅增加，在2023年达到超过70亿磅。从结构上看，2011年到2023年UCO的市场份额增长了两倍多，从2011年的6.0%增长到2023年的21.9%。
数据来源：USDA，中信建投期货整理
来自美国农业部的进口数据显示：
图：美国UCO进口来源结构
数据来源：USDA，中信建投期货整理1、2023年美国进口UCO共计140万吨，其中有71.8万吨来自中国（占比51%），作为对比美国2021年全年UCO进口仅仅12.9万吨。
数据来源：USDA，中信建投期货整理
2、2024年1-3月美国进口UCO共计58万吨，其中有34.4万吨来自中国（占比59%）。
3、以2023年美国全年生物质燃油生产中UCO投料70亿磅计算，其中23%来自于中国进口。
数据来源：USDA，中信建投期货整理
事件影响展望：
1、若美国彻底终止从中国进口UCO，或带来大致70万吨的投料转向与动物油脂或植物油脂，作为对比，美国用于生柴消费的美豆油年度用量635万吨（美国农业部最新预测），但美豆油从UCO的替代减量中获得的实际消费增量势必受到玉米油，动物油脂的挤占，对于美豆油库存压力缓解意义有限。
2、美国的UCO进口结构里来源地中国占比50%-60%，且中国的UCO价格优势最大，暗示若进口关税提高，UCO作为原料的性价比或降低，但也将确定性地提高美国油脂的价格中枢。
3、美豆油的价格此前与UCO互为锚定，后期极大概率阶段性的底部已经出现，需求托底的预期或被夯实，向上弹性依赖于供应端的变局，而未来补贴从掺混到生柴的政策路线的明晰或再度带来需求的增量。
数据来源：USDA，中信建投期货整理
海外美豆油对国内的传导主要依赖于1.全球多头情绪溢出的联动，2.美豆油涨价刺激美豆榨利预期好转，通过需求端对美豆形成利好，借助美豆向国内定价传导。
基于目前商品市场的高度博弈性，上文事实和预期的表述并不能有效界定出未来美豆油，基本面到价格的微妙过程是我们追求的投研方向，大体上有以下几条线索或指引：
数据来源：Wind，中信建投期货整理
1、基于配置型逻辑继续主导商品市场（其证据在于铜和美股的同步性特征），CBOT农产品整体估值较商品整体处于低估，但凡领跑的有色阶段性多头离场，都有望形成对低估的农产品的利多。
正处于北半球播种时期，空头对于利多叙事的风吹草动都呈现风声鹤唳的特征，低估程度高且有减产预期的matif市场欧菜籽和Cbot市场小麦有望充当整体多头吹哨人的角色。
从经验来看，空头离场的主要时点还在路上，基于对过往CBOT大豆的极致基金空头的减仓过程复盘，规律性结论是：A.减产的速率是从高点加速再逐步衰减；B.减仓的时长均4个月，但过程或有反复；3.基金空头持仓减仓的终点是6-8万手。
2、5月公布的MPOB报告显示4月的马来棕榈油库存环比小增，但尚不足以确立2024年年度的库存低点，积极的信号在于前期降雨对未来产量滞后的负面影响和仍旧保有韧性的棕榈油出口需求。
3、欧洲减产的预期基本已经形成，后期欧盟菜油和小麦的价格和进口量有望成为多头趋势的巩固。
4、国内蛋白粕市场关键的季节性预期差切换到2024年年度豆粕现货基差低点上，大体结论是巴西CNF在5月下旬的表现若持续偏强则基本封住了未来CNF季节性下跌的潜力（去年同期-70美分每蒲），也暗示国内豆粕基差见底，从而可以表达成正套头寸，对期货盘面的拖累也就消失了。
报告免不了有事后分析的嫌疑，而凡事到了回忆的时刻，真实地像假的一样。我们对商品研究的热爱源于这个市场对参与者素质要求上，在于独立客观、尊重分歧、带着谦卑的锋芒和勇气（因为跟随市场潮流是不需要承担责任的），与此相对的是成见、傲慢和厚古薄今。研究是一场对自我的修行。
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