【期货投教】外汇期货的贴水是否代表升值？|利差_新浪财经

外汇期货呈现深度贴水，主要源自利差，最终随着合约趋近交割逐渐回归当期汇率。对于套保企业，预防贬值方向进行套保锁汇，能够得到贴水价差的更多优惠；而预防升值方向的套保锁汇，相当于留置海外利差套利的成本。所以出口型企业，针对美元兑人民币是否升值的行情判断更为重要。

外汇期货由升水转为贴水

自疫情之后，投资者发现美元兑人民币期货的远期报价，逐渐从多年来传统的升水，逐渐转向为贴水结构。以4月18日为例，当前离岸报价为7.2492，但2406合约报价为7.2402，2409合约报价7.1983。9月合约与现价相差0.7%，即假设直到9月现价如果保持不变，做空2409合约将天然承受0.7%的贴水成本。

从期货最原始的定价规则，远期代表当前市场针对未来的充分估值，是否当前市场是否就预期未来至少升值0.7%？如果我们回顾远期升贴水与汇率的实际走势，好像并没有效指引汇率走向。例如在2021年，通过NDF报价显示远期呈现高升水，但最终美元兑人民币实际表现为大幅升值，在2022年由升水转贴水后，人民币由呈现为贬值趋向。

升贴水的真正原因在利差

设想一下，如果此时远期汇率报价没有升贴水，那么以1年期国债为例，中国的回报为1.74%，美国为5.16%，银行或者大型资本通过中国低廉的融资成本，以当前价位兑换美元后，去获得美国高额利息回报，并在1年期汇率期货上进行卖出操作，进行锁汇预防人民币升值，从而实现无风险套利。

也就是说，当上述流程有利可图时，理论上就会有无限资金持续卖出远期合约，直至该循环变为无利可循。这就是抛补利率平价理论——投资者在两个不同国家的金融市场之间进行套利交易，以实现无风险利润。

所以，如果观察NDF报价，可以发现远期汇率以两国1年期国债收益率作为计算利差的基础。根据现汇离岸价格乘以两国1年期利差的年化收益率，就能得出理论无风险套利价格。与NDF实际历史远期报价进行比价，就发现二者高度重合。可以得出NDF报价大约参考双方1年期国债收益率为底层利率数据。

另一个维度上，计算1年期NDF与现汇报价的基差，可以发现曲线与1年期中美国债收益率利差呈现高度相关。这也说明从大的道理上，远期报价的升贴水幅度，是中美无风险利差主导，且幅度根据图3、图4显示，报价较为严格地按照利差进行折价，并没有给显著的无风险套利机会。

外汇期货升贴水判断真正的资金倾向

考虑香港市场的实际融资情况，可能用HIBORCNH与LIBORUSD来测算资金成本与收益更贴近现实。为验证理论，我们选择香港交易所的外汇期货，与新加坡交易所的外汇期货进行测算。可以发现在合约交易活性上升之后，3个月之间的隐含利差与实际利差开始趋近。注意在去年9月和今年4月，均出现隐含利差高于实际利差，背后代表远期合约有更强驱动下行，或国内借贷成本上行。即市场预期利差扩大，更多资本选择国内借贷再进行海外套利。如果预期形成一致，也容易招致双边政策性管控，继而后续人民币反而出现升值去证伪套利逻辑。

综上，通过期货跨月之间的隐含利差及实际利差比较，再比对哪一指标存在单边驱动，便能发现资金更为明显的倾向。例如隐含利差高于实际利差时，如果隐含利差为主导，代表更多资金主动卖出远期合约，预期美中利差进一步上行；如果实际利差为主导，代表中国借贷成本上升，或者美国再度转向加息逻辑。无论哪种背离，都代表预期偏向一致投机，远期汇率开始存在指引的可能性。

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