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投资咨询业务资格：证监许可【2011】1292号
摘要
白银期权合约正式挂牌交易时间为2022年12月26日。白银期权上市，为白银价格带来非线性的精准化风险管理，并完善白银价格定价体系，有利于白银市场发展。本文通过梳理白银的基本面现状，介绍白银期权的合约规则及注意事项，并结合白银期货的波动率分析，提供白银期权的上市策略展望。
正文
一、
白银期货基本面分析
（1）美联储议息会议后银价维持高位震荡
11月以来随着美联储释放减少加息幅度的信号，白银最大的利空因素呈现边际减弱叠加实物投资和工业需求强劲，部分投机资金的参与使其获得较强的反弹动力，价格自年内低位上涨超过25%。此后12月中美联储议息会议如期放缓加息步伐但距离紧缩周期的结束仍有时日，部分提前博弈货政转向的多头离场价格在24.5美元附近或为阶段高点，由于目前利多的逻辑未发生实质性变化，因此行情整体维持高位震荡。
（2）美国经济下行压力持续显现，通胀见顶回落
在美联储数次激进的加息后，美国经济从数据上看仍在放缓的阶段，利率和通胀导致需求的收缩而下行的压力持续显现，但劳动力市场和消费的韧性使经济距离真正的衰退有一定距离。11月美国ISM制造业PMI降至49为2年半以来首次跌破荣枯线，制造业物价持续回落拖累整体的指标下降，新订单的回落和库存的上升反映需求的萎缩；然而服务业PMI意外反弹至56.5，商业活动大幅回升反映服务性消费需求韧性。尽管从趋势来看，美国制造业正走软，但工业生产指数维持高位震荡，未来或仅呈现温和的收缩，随着制造业回流将带动数据见底反弹。在世界杯和年末重要节日的刺激下，服务业的需求仍有释放，在居民收入稳定增长和疫情储蓄的支撑下，PMI或在荣枯线上方走平。
美国11月新增非农就业人口26.3万，超过预期的20万，较10月回升0.3万，失业率为3.7%与上月持平保持在历史低位，就业市场保持强劲，劳动参与率再度回落至62.1%，劳动力供应短缺问题仍难解决但10月职位空缺率回落至6.3%或反映部分行业出现裁员情况。尽管部分行业传出裁员的消息，但美国劳动力市场维持结构性紧缺，酒店业、建筑业和医疗保健业用工需求仍然很大，招聘困难驱使企业通过提高薪资来缓和劳动力短缺压力，11月非农员工时薪同比5.1%，环比增0.6%较10月有所回升。未来在经济放缓的影响下或加大失业率走高的风险，但由于劳动力参与率仍远低于疫情前水平，失业率回升将相对温和。
美国11月零售销售额意外环比下降0.6%，创11个月来最大降幅，预期降0.2%；同比增幅为6.5%。随着能源价格回落，汽车和相关汽油等的消费下滑带来消费支出增长放缓的主要因素，而高通胀则使消费者减少耐用品和非生活必需品的消费，但餐饮和休闲旅游相关消费仍强劲将为主要支撑的因素。对于通胀来说，美国11月CPI同比增速7.1%，核心CPI同比增速6%， 数据再次超预期回落，能源、商品和食品等价格同比持续回落，其中二手车分项同步负增对通胀贡献大幅下降，而核心通胀中住房同环比继续涨价。目前消费和通胀数据仍指向服务和住房价格的顽固，该部分仍需通过美联储的限制性利率来缓和增长，随着房地产市场销售萎缩，房价或率先转跌。CPI自顶部持续回落的确定性不断增加但较2%的目标差距较大，能源和食品价格受到地缘政治风险有反弹可能，数据或到2023年底才能真正回归合意水平。
（3）美联储降息时点不早于2024年，货币政策路径受通胀扰动
美联储12月如期加息50BP，最新点阵图显示近90%官员认为明年利率终点将超过5%高于9月预测，而经济预测方面通胀和GDP增速均较9月有上调。在会后的发布会上主席鲍威尔表示将在下次会议中考虑加息25BP但对当前通胀回落并不过于乐观，他重申在2024年前将不会降息。对于美联储货币政策的路线关注重点应在加息高点更高和利率在高位更久的影响上，控制通胀仍为首要任务。市场预测美联储在2023年2月和3月分别加息25BP后将停止加息，但对于货币政策转向宽松的约束条件较强，若供应链压力进一步减轻且通胀回落速度快于预期，美联储可能在经济出现衰退前放松，但若通胀强于预期则不排除有再次加强紧缩的风险。
（4）白银与美元负相关延续，短期多头占优走势偏强
在美联储加息预期被计入的情况下，美国经济尚处于滞涨之中，交易货政宽松的逻辑亦过早，宏观基本面对白银的影响在2021年至今主要反映在于美元的负相关关系上，未来这一逻辑将在2023年延续。随着强势美元在美国经济前景转向悲观、通胀逐步回落的趋势下转向中性，边际上欧洲和日本等央行加大紧缩力度带来美元资产的抛售将成为新的博弈点，美元继续下行概率更大。从供需角度看，光伏电池和汽车制造等行业的工业需求持续强劲，叠加印度大量进口白银补库存，白银在2022年供应的缺口将达到6000吨，全球库存不断回落对银价形成支撑。综上，多重利多因素下，CFTC白银期货净多头持仓自三季度末触底后持续数月增加反映多头力量占优，白银价格短期将维持偏强走势，可背靠支撑位23美元/盎司（5200元/千克）附近尝试做多获取更大的涨幅。
二、白银期权合约
白银期权合约规则与其他商品期权存在某些差异。其中，报价单位是元/千克，最小变动价位0.5元/千克。行权价方面，以2500和5000作为界限进行划分，间距有25、50和100。其他条款基本上与上海期货交易所商品期权合约条款基本保持一致。
三、白银期权交易有关事项
根据上期所于12月20日发布的《关于螺纹钢期权和白银期权上市交易有关事项的通知》，白银期权自2022年12月26日（周一）起上市交易，当日8：55-9：00集合竞价，9：00开盘。连续交易时间，白银期权每周一至周五21：00-次日02：30（与标的期货一致）。
四、白银期权上市展望与策略
（1）白银期权市场未来发展可观
2022年以来，白银期货日均成交量58.48万手，累计成交量1.38亿手，日均成交金额416亿元，累计成交金额9.86万亿元。同期，黄金期货日均成交量10.03万手，累计成交量0.23亿手，日均成交金额395亿元，累计成交金额9.35万亿元。从以场内已上市的黄金期权来看，黄金期权自2019年12月20日上市以来，成交量及持仓量稳步抬升，从2022年年初起至12月23日，黄金期权日均成交量1.7万手，日均持仓量3.68万手。白银期货和黄金期货成交金额差异不大，而白银期货的成交活跃度要高于黄金期货，基于黄金期权呈现稳健发展的态势，白银期权市场发展大有可为。
（2）白银期货波动率
以近3年白银期货指数价格和历史波动率走势来看，白银波动率在10%-30%运行为主，当前白银波动率维持在20%-30%之间，处于正常运行水平。
（3）白银期权操作建议
基于前文白银基本面分析，白银价格短期将维持偏强走势，可背靠支撑位23美元/盎司（5200元/千克）附近尝试做多获取更大的涨幅。在期权策略操作上，投资者可以买入看涨期权牛市价差组合（买入看涨期权行权价格参考5300，卖出看涨期权行权价格参考5500）。期货搭配期权方面，投资者可以买入沪银期货做多，同时买入虚值看跌期权（行权价格参考5200）对冲，构建保护性看跌期权组合，对冲期货下行风险，保留沪银上涨时潜在收益。期权合约月份选择上，白银期权首日上市挂牌月份有2303、2304和2306，近月合约以AG2303为主，远月合约以AG2306为主。
责任编辑：赵思远
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