铜：宏观压力与基本面边际趋弱，年前期价或重心下移|铜价_新浪财经

征稿(作者：美尔雅期货张杰夫）--明年一月的铜价跨年行情可能在交易宏观逻辑的基础上，存在基本面的配合，通胀预期难以继续驱动铜价，铜价或更关注海外的加息预期与通胀预期的博弈，对铜价产生压力。此外存在消费边际走弱库存现累库拐点预期的配合，库存给到的铜价支撑位下移。

一、宏观压力仍存（加息预期强于通胀预期）

由于金属铜本身的金融属性以及国际定价的特性，不得不谈的是宏观对其定价的影响，在今年铜价上升的阶段中，上半年铜价优于其他金属率先走强的一大重要驱动在通胀预期，央行扩表带来的流动性过剩抬升通胀预期，而铜作为抗通胀金属，则获得全球不少多头资金的青睐。在此之后通胀预期进入高位震荡期，铜价在保供稳价压力下回落，但整体价格依然处于高位，下半年则是偏强的基本面给到了价格较强支撑和部分上行驱动。

往后看，宏观环境的变化仍在于海外加息预期的走强，给铜价带来价格压力。在12月FOMC落地后，市场暂时与美联储达成共识，加息预期与通胀预期的博弈暂且缓和。十年期通胀预期抬升至2.5%，十年期国债实际利率依然处于负值区间，不过美国国债收益率曲线正在逐渐变得平坦，1年期2年期国债收益率明显上行反应加息预期变化。我们认为12月的FOMC会议需要肯定的几点，首先这是一次鹰派的利率决议，代表着政策的转折以及后期更多讨论通胀和加息问题，并且这将成为市场明年交易的重点参考。其次，美联储两个方面的操作，我认为对后期铜价运行逻辑影响较大，第一个是缩债提速，当前是150亿元/月的速度提升至300亿元/月，至明年三月份此次QE全部结束，那么会不会提前到三月之前，之后的会议是否继续提速，或许会根据通胀环境来抉择；第二个是明年预计有三次加息，加息时点暂定为明年5月，7月和12月，那么后期加息的路径变化也会给铜价带来影响；最后是此次会议取消了“通胀暂时论”说法，并将高通胀抑制作为后期会议重点讨论对象，这是转鹰派的重大表现，也是对于风险资产价格来说相对不利的。

我们回顾过去四十年美联储加息，通胀与铜价的表现，单纯的从这三个数据变化来看，美联储过去的五次提高联邦基准利率后铜价有所反弹，但是不是说明年加息铜价一定涨，我觉得值得讨论。历次加息并没有对应严重的通胀环境，即便是在2014年之前美联储QE结束后等待了相当长一段时间后才开始加息并且当时也没有通胀的大环境，所以就有了加息是经济太好的标志，刺激商品价格上行，但是如果是为了抑制本轮迅速上升的通胀而加息情况会如何了？可能更多还是通胀预期下行和新兴市场货币指数下行给到的铜价压力居多，因此分析明年加息的动机则尤为关键。随着此次美联储利率决议全面转向鹰派，明年一季度流动性拐点将如期来临，加息预期下的交易继续有所反复，铜价自身基本面的变化对价格的影响程度下降，跟随通胀预期和新兴货币指数而定价。因此对于明年一月的外部宏观环境，尽管国内宽松预期较足，但现实情况依旧不乐观，铜价或更关注海外的加息预期与通胀预期的博弈，我们认为通胀预期可能有所走弱，对铜价产生压力。

二、基本面边际趋弱，支撑效应有所弱化

第二点在于一直给予价格的支撑的基本面表现在春节前后将会边际趋弱。库存持续去库的动力不足，下游消费转淡，备货需求不强，而供应端的恢复趋势不改。

首先我们来看供应端，统计局数据11月精炼铜产量88万吨，同比下滑7.2%，1-11月累计生产953万吨，同比增长1.1%，11月当月产量同比下滑较多主要是因为去年年底赶产的高基数所致，总体来看，11月份全国各地限电潮基本结束，山东、广西冶炼厂完全从限电干扰中恢复，江苏、浙江虽然在月初仍受到限电小幅影响，但也迅速恢复，国内冶炼厂产量基本上恢复到限电前水平。预计12月产量恢复90万吨单月产量。进口量来看，11月中国进口精炼铜共32.55万吨，环比增加22.83%，同比减少2.42%；1-11月份累计进口303.97万吨，累计同比减少27.85%。南非、刚果（金）等非洲地区在9月下旬到10月中旬发运问题有阶段性缓解，原先阻塞于港口的货物于11月集中到达国内。而智利、澳大利亚等国家铜冶炼企业为完成年度长单数量，加大往中国发货量。明年一季度这种供应恢复的趋势仍存，且原料端的恢复预期不变，长单TC，RC还是刚刚敲定的明年一季度地板价均显示出对海运运力缓解带来原料供给增长的预期。

其次，需求端的边际走弱或带来累库拐点，从SMM调研的数据来看，下游电力消费表现较差令铜杆的需求降温明显，接近70000元/吨的铜价令下游采购情绪再度受抑，不少铜杆企业库存明显增加，据悉当前已有企业选择通过减产控制库存增加带来的风险，同时面对持续萎靡的消费，企业已有元旦提前放假的计划，预计铜杆开工率将持续下滑。当前全球几大显性库存中，上期所库存仍有所降库，其他库存在历史低位附近震荡，保税区库存难有继续减少的空间，持续到港的进口铜或将带动保税区库存上升，近期现货端的偏强状态也有所改变，尽管持货商仍有基于低库存的挺价情绪，但升水难以像之前一样抬升至300元，海外方面，欧洲地区的库存难以出现明显下降，注销仓单占比低位，存在一定交仓需求。

综合来看，明年一月的铜价跨年行情可能在交易宏观逻辑的基础上，存在基本面的配合，通胀预期难以继续驱动铜价，海外消费放缓，加息预期抬升，尽管国内宽松预期较足，但现实情况不乐观，铜价或更关注海外的加息预期与通胀预期的博弈，对铜价产生压力；基本面上，长期TC的改善给足了原料矿修复的预期，而精铜端的生产在处在恢复阶段，海运运力缓解后的延迟到港的精铜进口量有望增长，消费出现边际放缓的迹象上，全球库存有望累升，给到的价格支撑位置下移。预计明年一月农历新年前后铜价出现重心下移，关注支撑在66000元/吨。

作者简介：张杰夫（Z0016959），美尔雅期货有色研究员，华中科技大学金融硕士，从业以来专注于有色基本面及相关套利的量化研究，擅长数据分析和基本面逻辑推演，曾发表多篇铜专题和热点解析，对铜产业链有深刻的研究。