摘 要
螺纹：双碳政策下，限产政策具有长期性，随着粗钢产量平减的提前完成，高利润下钢厂生产意愿提升，短期产量或有反弹，但在环保、能耗双控、采暖季和冬奥会限产的持续影响下，钢厂产量的回升幅度比较有限，明年产量仍有较强的缩减预期。需求在房住不炒政策下仍将延续中长期下行趋势，但降幅将会有所放缓，随着今年9-11月房地产投资出现明显恶化趋势，央行等主要监管部门在融资渠道和土拍制度上有所调整，维护房地产市场稳定，资金上的好转预期在明年才会出现实质性的好转，此外专项债的加速发行，对经济形成温和托底，基建投资当月增速回升趋势有望延续，但超常规发力概率偏低。总的来说，限产政策大概率仍将延续，需求下行趋势放缓，悲观情绪有所好转，明年存有阶段性边际改善预期，螺纹价格在春节后仍有反弹空间。
热卷：热卷在双碳政策下，产量的压减仍将延续，目前热卷利润处于偏高水平，钢厂生产积极性较好，但一方面华北采暖季限产常态化执行与冬奥会限产预期共同影响，另一方面随着卷螺差的偏弱运行，铁水分流也会造成热卷产量的偏弱趋势，热卷产量仍将延续下滑趋势。制造业PMI重返扩张区间，表明制造业生产经营活动有所加快，景气水平改善，汽车、家电等产销单月增速边际有所改善，出口仍偏弱。综合来说，需求端的边际好转多来自房地产和基建，制造业的好转尚待观察，热卷价格虽有反弹，但大概率仍将稍弱于建材。
铁矿：今年上半年的关键词是“唐山限产”、“全球放水”，下半年的关键词是“限产加码”、“房地产下行”和“铁水产量骤降”。今年铁矿的行情跌宕起伏，前半年铁矿在宏观放水+基本面偏紧的逻辑下，价格一度创下历史新高，普式62指数最高达到233.7；而下半年在限产政策+基本面恶化的逻辑下，铁矿价格飞流直下，最大跌幅高达62.6%。展望2022年，铁矿的供需格局或将长期趋于宽松。需求端，在限产政策以及“双碳”政策长期执行的情况下，铁矿的需求将受到持续的压制。供给端，预计铁矿的发运有增量预期，整体供需格局趋于宽松。但是在当前的阶段，铁水产量有筑底迹象，铁矿价格已经处于偏低位置，如果明年上半年房地产政策有所缓解，低估值的铁矿或将触底反弹。
焦炭：上半年焦炭价格先弱后强，一季度供强需弱+限产下跌跌不休，二季度在宏观放水+需求改善下跟随板块冲高，后政策调控下回落。下半年焦炭开启凌厉的上涨，价格历史新高，但是涨幅不及焦煤，焦化利润被打至亏损，叠加限产政策加码需求下滑，整体供需双弱，价格重新回落至中性水平。展望2022年，整体供需依然趋于宽松。一季度保供政策下焦煤价格中枢或将下移，焦化利润有好转预期，但是焦炭企业本身议价能力偏弱，焦化利润预计低位运行。中长期来看，焦炭产能利用率偏低，一旦需求好转产量有增量预期，整体行业的产能水平依然大于需求。明年的关注点依然在于成本端焦煤的价格以及房地产政策的风向。
焦煤：今年焦煤波动剧烈，上半年焦煤行情较为平缓，一季度焦煤盘面低位震荡，二季度跟随黑色板块集体上涨，后在政策调控下回落。下半年开始，由于供给偏紧，需求向好，焦煤迎来上市以来最大上涨行情，7月份焦煤行情启动，短短三个月焦煤主力合约由1700元/吨左右冲至3800元/吨，涨幅超过110%。10月份煤炭调控政策出炉，焦煤四季度又重新回落至2000元/吨左右。展望2022年，一季度在煤炭保供政策下，煤炭的产量依然处于高位，预计焦煤供需向宽松发展，价格中枢有所下移。但是上半年依然要关注下游需求的走向，目前下游的库存较为干涸，一旦房地产政策回暖，钢焦需求提升，补库节奏启动下焦煤的价格或将反弹。中长期来看，“双碳”政策对焦煤的供应依然有缩减预期，预计焦煤价格或者持稳运行。
风险点：疫情反复；限产政策放松，高利润导致的钢厂集中复产；房地产政策再度收紧；四大矿山减产；澳煤全面通关；蒙古疫情反复；山西环保检查加严。
第1章 宏观与钢材需求
随着疫情的相对好转以及通胀的上行，全球主要国家加息预期均也在不断增强，韩国将基准利率上调25个基点，巴西、俄罗斯以及墨西哥等国家的加息也陆续落地，挪威成为首个加息的发达国家加息，印度、加拿大等国虽尚未加息，但加息预期持续升温。
美国劳工部公布的数据显示，10月美国消费者物价指数（CPI）环比上涨0.9%，同比上涨6.2%，同比增速创近30年新高；其中，核心CPI环比上涨0.6%，同比上涨4.6%。
11月FOMC会议声明，称将从11月晚些时候开始逐月减少150亿美元资产购买规模，自此美联储Taper（缩减资产购买）的靴子终于落地。但面对市场更为关注的“加息”，美联储主席鲍威尔暂时尚未有明确的政策倾向。
11月23日美国总统拜登提名鲍威尔连任美联储主席，提名布雷纳德为美联储副主席。鲍威尔连任有助于保持美联储货币政策的连续性，在美国CPI通胀“破6”之后，控制通胀和预期就显得尤为紧要，不排除美联储加快Taper的可能性，或把每月削减购债额度提高。
12月1日，美联储主席鲍威尔改口，放弃通胀暂时性的说法，之前的判断可能有错误，通胀风险增加，高通胀可能不是暂时性的，物价上涨与新冠疫情造成的供应链中断有关，预计持续高企的通胀将维持到明年中旬，他还预计在12月份的联储议息会议当中，将讨论加快完成缩减购债计划，并在明年上半年开启加息的大门。这个说法，明显已经转为鹰派言论，并且超出了市场的预期。
国内央行货币政策相对审慎，11月19日央行发布《2021年第三季度中国货币政策执行报告》，报告表示，要继续综合施策，积极稳妥应对发达经济体货币政策调整，下一阶段，要加强国内外经济形势边际变化的研判分析，统筹做好今明两年宏观政策衔接，坚持把服务实体经济放到更加突出的位置，保持货币政策稳定性，稳定市场预期，努力保持经济运行在合理区间。货币政策继续坚持灵活精准、合理适度的稳健货币政策立场，但也释放出边际宽松的信号，多了“以我为主”和“增强信贷总量增长的稳定性”的表述，体现了央行对后续全球部分国家加息尤其是美联储政策收紧可能带来的影响的态度，强调“以我为主”，也意味着央行货币政策取向更多依据国内形势，并不会主动跟随美联储收紧，后者则进一步明确了近来的“宽信用”倾向。此外央行对于经济发展不再提“稳中向好”，并将“不稳固，不均衡”更改为“国内经济恢复发展面临一些阶段性、结构性、周期性因素制约”，反映出央行对于当前经济存在的问题更加重视，针对这些问题所对应的结构性工具和逆周期调控政策或将进一步加码。
10月份新增社融1.59万亿元，比上年同期多增1970亿元，社融存量同比增长10.0%，与前期持平，新增人民币贷款8262万亿元，强于季节性，高于预期的7238亿元，M2同比增长8.7%，强于预期的8.4%。虽然预期社融增速已经见底，但宽信用更可能是结构性的，在当前市场风险仍旧偏高背景下，货币政策仍将以稳为主，整体宽信用的可能性较低，会继续加大结构性调整力度，支持小微企业和下游制造业，逆周期调节将不断发挥托底作用。
1.1． 房地产投资9-11月下行加速，政策开始维稳
2021年1-10月份，全国房地产开发投资124934亿元，累计同比增长7.2%，比2019年1-10月份增长14.0%，两年平均增长6.8%，其中住宅投资94327亿元，增长9.3%，从当月增速来看，房地产投资10月当月增速下滑5.4%，房地产投资进一步走弱。
自房住不炒提出以来，房地产调控持续推进，随着政策对房企融资监管不算加强和购房政策的持续约束和规范，行业步入去杠杆周期，融资渠道和销售均受到严格监控监管，房地产投资增速在近几年从高增速逐渐趋于下滑。
但自9月底以来，中央及各部委连续释放维稳信号，信贷环境边际改善，房企融资预期逐步转好，但传导至市场端仍需过程，资金到位尚需时间，房地产投资增速触底还为时尚早。
房地产投资惯性较强，今年四季度房地产投资及分项数据仍较难出现明显反弹。但随着地产投资的持续下行，政策端风向有所缓和，推进房地产信心重塑，维稳房地产市场稳定。银行间商协会座谈会后，众多房企密集发行中期票据和超短融资券，11月11日，主流房企保利发展宣布拟发行20亿元的中期票据，11月12日，光明地产宣布拟发行5亿元中期票据，招商蛇口公告拟分别发行30亿元的中期票据和超短融，本轮房企融资实际落地情况来看，涉及企业不断扩大，审批速度相对较快，房地产企业融资紧张局面逐渐缓解。
1-10月份，房地产开发企业到位资金166597亿元，同比增长8.8%，比2019年1-10月份增长14.8%，两年平均增长7.1%，其中，国内贷款20148亿元，下降10%，利用外资72亿元，下降35.4%，自筹资金52617亿元，增长5.1%，定金及预收款62040亿元，增长21%，个人按揭贷款26678亿元，增长9.7%。从单月增速来看，房企到位资金同比下滑9.48%，国内贷款同比下滑27.24%，自筹资金同比下滑2.77%，定金及预收款同比下滑12.88%，个人按揭贷款同比上涨1%。
自9月底央行窗口指导银行贷款有序发放以来，个人按揭贷款额度紧张的情况有所缓解，央行维稳房地产意图明显，个人按揭贷款10月当月同比增速自6月以来首次转正，印证按揭贷款发放已明显提速，未来将有利于缓解开发商销售回款压力。但房企的其他融资渠道来看，尤其是国内贷款10月当月同比增速降幅较9月扩大2.3个百分点，房企的开发贷、信托贷款方面的融资放松仍需时间传导。
虽然房企融资环境有边际改善，但房住不炒背景下，政策密集发声主要还是为了维稳，避免房地产经济下行过快产生的系统性风险，房地产仍不会作为短期刺激经济的手段，此外对于融资资金的使用也是在更加严格的监管之下，很难在回到2015年之后房企的高周转模式，此外当前房企融资端改善主要还是一些经营状况良好，资产优质，基本符合三条红线要求的房企，对于融资政策边际改善，我们总体认为会延续到明年下半年，但对房地产前端新开工投资的影响或将明显小于施工竣工。
2021年1-10月份，房地产开发企业房屋施工面积942859万平方米，同比增长7.1%，房屋新开工面积166736万平方米，下降7.7%，房屋竣工面积57290万平方米，增长16.3%，从单月增速上来看，新开工10月当月同比下滑33.13%，施工面积10月当月同比下滑27.11%，竣工面积10月当月同比下滑20.55%。
新开工主要还是因为房企在政策严控下，利润微薄，拿地意愿弱，新增投资下滑，而施工与竣工面积降速，不仅是因为新开工增速持续大幅下滑，还因为房企资金紧张，融资难度大，经营性资金由于预售资金监管增强，回款速度减慢，但随着融资环境的改善，房企施工竣工或有改善，新开工投资的回升仍需等待。
今年全国第一次土地集中供应时，部分城市依然竞拍激烈、溢价率高，但从今年8月开始的全国第二轮集中供地开始，成交极其冷淡，不仅多城出现土地流拍情况，溢价率也持续走低，据中房网不完全统计，22城第二批集中供地总计成交住宅用地约657宗地块，土地出让金总额6441.43亿元，综合溢价率不足4%，而据克而瑞统计，10月份重点监测的30家房企投资规模创年内新低，新增土储总建筑面积523万平方米，环比下降近60%，除了受地产融资和销售政策持续严控影响外，还与房企还债高峰期导致资金链紧张有关，在行业遇冷的背景下，房企拿地热情随之减弱。
为了避免二轮供地持续遇冷，以及2022年作为美元债到期高峰影响，增强房企信心，目前多座城市均已开始调整三轮供地政策，力争稳地价、稳房价、稳预期，充分调动房企积极性。目前已经有十多个重点城市公布三轮集中供地政策，出现了政策放松的现象，其一，加大优质地块供应规模。其二，降低房企参与门槛限制，如福州第三批地块保证金比例设定为20%（二批部分地块保证金比例为50%或100%），其三，放松支付限制缓解压力，多座城市对首付款、尾款支付限制有所放松，如无锡三批次地块50%首付款的支付时间较二批次延后20天，广州部分三批次地块取消一个月内一次性付清总价的要求，允许最长六个月内付清。
2021年1-10月份，房地产开发企业土地购置面积15824万平方米，同比下降11.0%，土地成交价款11410亿元，增长0.2%，10月本年购置土地面积单月同比下滑24.24%。在当前房企资金压力大，市场信心不足的背景下，放宽拿地限制，适当改善房企融资环境，延长开发贷展期等，均将在一定程度上改善房企预期，盘活资金，房企拿地信心或将逐渐企稳回升。
2021年1-10月份，商品房销售面积143041万平方米，同比增长7.3%，比2019年1-10月份增长7.3%，两年平均增长3.6%。从单月同比上，销售面积10月当月同比增速下滑21.65%。房地产销售不景气直接导致房企回款压力加大，新增投资意愿大幅下降。
自三季度货币政策委员会例会以来，以央行为代表的监管部门密集表态维稳房地产市场稳定。据不完全统计，上海、芜湖、南宁、烟台、郑州等城市10月的房贷放款速度比9月也有所加快，10月已有包括广州、佛山、洛阳、湖州、中山、无锡、深圳、漳州等20个城市纷纷下调了房贷利率。根据贝壳研究院数据也显示，90个城市10月份主流首套房贷款利率为5.73%，二套房贷款利率为5.99%，较上月均下调1个基点，也是今年以来首次环比下降。此外部分城市也有限购政策上的边际调整，随着政策的适当宽松，预计销售增速也会在明年逐渐触底，房企的资金压力也将逐渐缓解，鉴于目前的市场情绪转变仍需要一定时间，当前也处于市场淡季，实质性的销售企稳好转预计在明年3月后。
综上所述，三季度以来，房企投资进一步恶化，主要资金来源渠道均出现大幅下滑，恒大事件更是加剧市场悲观情绪，土地流拍情况蔓延，市场流动性风险快速加速，在此背景下，央行等主要监管部门在融资渠道和土拍制度上有所调整，维护房地产市场稳定，政策底基本在11月出现，目前按揭贷款增速回升，放款周期缩短，房贷利率趋于下降，三次供地中土拍制度适当宽松，此外银行开发贷或将进一步支持，但目前一方面市场面临传统淡季，资金上的好转预期在明年才会出现实质性的好转，我们预计房企拿地和商品房销售可能明年二季度企稳，而拿地和销售对投资的传导大概需要半年左右，因此投资回暖或将需要到下半年。房地产对整体经济拖累最严重的时期还未到，也许在明年一季度，此后才会边际缓解。
1.2． 经济下行压力较大，逆周期调节预期仍强
2021年1-10月份，基础设施投资（不含电力、热力、燃气及水生产和供应业）同比增长1%，其中，水利管理业投资增长3.4%，公共设施管理业投资下降0.8%，道路运输业投资下降0.2%，铁路运输业投资下降3.5%，从单月增速来看，不含电力基建投资10月单月增速下滑2.53%，但相对于7月份来说单月增速已经连续4个月增速回升。基建投资增速今年总体上持续低于预期，尤其是进入下半年以来，在房地产投资持续下行以及专项债加快发行的背景下，基建也未能出现明显好转，当月同比尚未转正。
随着专项债的加速发行以及7月政治局会议对于在今冬明春形成实物工作量的要求，基建投资当月增速回升趋势有望延续，对经济形成温和托底，但城投融资和土地财政收入（二轮土地流拍严重）均在严格监管之下未有放松迹象，基建超常规发力概率偏低。预计在前期资金投入使用和专项债发行提速的双重带动下，明年上半年基建投资增速有望延续回暖趋势，但是反弹高度有限。
2021年11月19日，财政部，截至10月末，全国地方政府新增债券发行35130亿元，其中新增专项债累计发行29072亿元（含2020年新增专项债券结转额度1494亿元，主要是用于补充中小银行资本金），进度约为76.5%，11、12月剩余额度约为8922亿元，下一步，将指导地方加快债券资金发行使用进度，在今年底明年初形成实物工作量，发挥债券资金对地方经济社会发展的积极作用。但从近两年数据来看，专项债规模大幅增加并未改变基建投资增速低迷态势，且冬季本身并不适合项目施工，因此明年上半年的基建投资或有改善，但预计对基建增速的拉动有限。
总的来说，基建投资单月增速在8月呈现触底回升，考虑到专项债的加速发行以及7月政治局会议对于在今冬明春形成实物工作量的要求，基建投资当月增速的回升趋势或将延续，但对于回升幅度不宜过分乐观，大概率是托而不举的状态。
1.3． 制造业PMI重回扩张区间
11月制造业PMI为50.1%，比上月上升0.9个百分点，重回扩张区间。11月份电力供应紧张情况有所缓解，部分原材料价格明显回落的背景下，制造业PMI重返扩张区间，表明制造业生产经营活动有所加快，景气水平改善。
11月生产指数为52.0%，比上月上升3.6个百分点，升至扩张区间，生产指数大幅上行，是11月制造业PMI重返荣枯线之上的主因，11月原材料购进价格指数为52.9%，较上月下降19.2个百分点，降幅较大，企业原材料成本压力有所放缓，11月原材料库存指数较上月上升0.7个百分点至47.7%，显示企业补库有所改善，企业生产活动较快上升，备货补库意愿加强。
10月全球制造业PMI较上月微幅回升0.1个百分点至55.7%，之前受疫情影响较大的一些部分国家制造业出现一定程度的恢复，但目前全球制造业增长动能减弱趋势仍在，新冠变异病毒的变异和反复是全球经济复苏趋势放缓的重要影响因素，且随着时间的推移，一些经济刺激政策效果逐渐减弱，全球经济下行压力仍较大。
2021年10月，汽车产销分别完成233.0万辆和233.3万辆，同比分别下降8.8%和9.4%，1-10月，汽车产销分别完成2058.7万辆和2097.0万辆，同比分别增长5.4%和6.4%。从同比变化上，同比降幅较6-9月份的-15%有所收窄，汽车产销呈现小幅恢复态势，总体形势有好转迹象，主要还要归功于限电缓解、原料价格大幅回落，车规级芯片供应形势好转等因素。新能源汽车产销较为亮眼，连创新高，月产销已接近40万辆水平，其中10月新能源车环比增长12.5%和7.2%，同比增长均为1.3倍，1-10月，新能源汽车产销累计分别完成256.6万辆和254.2万辆，同比均增长1.8倍，新能源车产销向好趋势仍将延续。总体来看，汽车消费较为稳定，但产量仍受多重因素影响，环比改善趋势或将延续，但幅度偏缓慢。
中国船舶工业行业协会最新数据显示，1-10月，我国新接船舶订单保持较高增长，造船完工量增幅进一步回落，手持订单量继续回升，具体来看，1-10月全国造船完工3201万载重吨，同比增长5.0%。承接新船订单6149万载重吨，同比增长210.5%，截至10月底，手持船舶订单9810万载重吨，同比增长38.2%，比2020年底手持订单增长37.9%。短期造船耗钢需求仍将维持较高景气度，但中期随着新产能的投放，耗钢需求也将逐渐转弱。
国家统计局数据显示，2021年10月，我国空调产量1454.9万台，同比增长6.0%，1-10月累计产量18092.4万台，同比增长12.3%，10月冰箱产量763.6万台，同比下降13.5%，1-10月累计产量7412.2万台，同比增长0.3%，10月洗衣机产量766.8万台，同比下降8.7%，1-10月累计产量6968.5万台，同比增长12.4%。10月冷柜产量227.9万台，同比下降19.2%，1-10月累计产量2470.1万台，同比增长12.8%。
10月作为家电销售淡季，空调、冰箱、洗衣机产量单月增速下滑趋势均有收窄，其中空调单月增速转正。出口略超预期，预计后续内销增速有望继续改善。我们认为，地产部分资金来源好转，直接受益前期地产竣工面积增速，仍将提升家电需求释放，叠加原料价格高位回落，家电产销有望进一步改善。
2021年10月份挖掘机销售18964台，同比下降30.6%，装载机销售9276台，同比下降12.3%，出口市场表现相对亮眼，1-10月挖掘机出口53382台，同比增长96.8%，10月销售不及预期，同比降幅持续扩大，10月销量创年内最大跌幅。在房地产部分资金来源有改善预期的基础上，房企的资金流动性紧张局面或有缓解，对建筑机械的需求有所提升，但在高基数水平上，工程机械产销增量或已不大。
1.4． 钢材出口与进口
10月中国钢材共出口449.7万吨，环比减少42.3万吨，创下2021年全年出口量新低，同比仍然增加11.3%。自5月份的热系以及8月份的全系钢材出口退税取消政策落地后，叠加海外钢价涨幅趋缓，观望增多，钢材出口持续处于环比下滑态势。而进口方面，10月进口钢材112.7万吨，较上月减少12.9万吨，同比减41.6%，1-10月累计进口1184.3万吨，同比下降30.3%。钢材进口今年整体相对平稳，进口量和2019年基本接近，预计钢材进口或将继续维持在100-120万吨/月波动。从近期钢材出口订单的签订情况来看，2021年全年出口量约在6500万吨左右，进口1500万吨左右，明年出口下滑趋势大概率仍将延续。
1.5． 需求小结
基于对主要钢材下游行业走势的判断，我们预期2022年钢材需求仍将延续中长期下行趋势，但降幅有所放缓。具体来看，三季度以来，房企投资进一步恶化，主要资金来源渠道均出现大幅下滑，恒大事件更是加剧市场悲观情绪，土地流拍情况蔓延，市场流动性风险快速加速，在此背景下，央行等主要监管部门在融资渠道和土拍制度上有所调整，维护房地产市场稳定，政策底基本在11月出现，目前按揭贷款增速回升，放款周期缩短，房贷利率趋于下降，三次供地中土拍制度适当宽松，此外银行开发贷或将进一步支持，目前市场面临传统淡季，资金上的好转预期在明年才会出现实质性的好转，预计房企拿地和商品房销售可能明年二季度企稳，而拿地和销售对投资的传导大概需要半年左右，因此投资回暖或将需要到下半年；基建方面，随着专项债的加速发行以及7月政治局会议对于在今冬明春形成实物工作量的要求，基建投资当月增速回升趋势有望延续，对经济形成温和托底，但超常规发力概率偏低，预计在前期资金投入使用和专项债发行提速的双重带动下，明年上半年基建投资增速有望延续回暖趋势，但是反弹高度有限；机械方面，在房地产存有改善预期的基础上，房企的资金流动性紧张局面或有缓解，对建筑机械的需求有所提升，但在高基数水平上，工程机械产销增量或已不大；汽车消费较为稳定，但产量仍受多重因素影响，环比改善趋势或将延续，但幅度偏缓慢；随着钢材所有品种退税取消后，出口量逐月下滑，叠加国外钢价升势放缓，钢厂出口或将延续回落态势。
第2章 钢材供给与库存
2.1． 钢铁行业碳达峰、碳中和的必要和长期性
碳达峰是指全球、国家、城市、企业等主体的碳排放在由升转降的过程中，碳排放的最高点即碳峰值。碳中和是指人为排放量与通过植树造林，碳捕捉与封存（CCS）技术等人为吸收汇达平衡，狭义上指二氧化碳排放，广义也可指所有温室气体排放。
早在2020年9月22日，习近平主席在联合国一般性辩论时宣布中国二氧化碳排放量力争在2030年达到峰值，2060年前实现碳中和。
2020年12月12日，习近平主席在气候雄心峰会上进一步提出了中国国家自主贡献新举措，即到2030年单位国内生产总值二氧化碳排放将比2005年下降65%以上，非化石能源资源占一次能源消费比重将达到25%左右，森林蓄积量比2005年增加60亿立方米，风能、太阳能发电量将达到12亿千瓦以上。
2021年7月6日，习近平总书记在出席中国共产党与世界政党领导人峰会发表主旨讲话时指出，中国共产党将履行大国大党责任，为增进人类福祉作出新贡献，中国将为履行碳达峰、碳中和目标承诺付出极其艰巨的努力，为全球应对气候变化作出更大贡献。
我国目前的碳排放总量位居全球第一，且近年来碳排放量仍在连年上升，碳排放形势较为严峻。钢铁行业作为传统的高能耗行业，是国内碳排放大户，碳排放量位居制造业首位，在国内碳达峰和碳中和的战略目标下，钢铁行业面临着严峻的挑战。碳达峰、碳中和对钢铁行业而言更是将带来一次洗牌，超低排放、环保生产的钢铁企业未来具有更大发展空间，而技术落后、产能落后的钢铁企业将被市场淘汰，我国钢铁企业的并购重组也将加快推进。
2021年10月26日，国务院发布《2030年前碳达峰行动方案》。2021年11月18日，中国钢铁工业协会党委书记、执行会长何文波在全球低碳冶金创新联盟成立大会上表示，中国钢铁行业碳达峰实施方案以及碳中和技术路线图的制定工作已基本完成并全面开始实施，提出初步目标和五大路径。行业碳达峰目标初步定为：2025年前，钢铁行业实现碳排放达峰；到2030年，钢铁行业碳排放量较峰值降低30%，预计将实现碳减排量4.2亿吨。实现目标有五大路径，分别是推动绿色布局、节能及提升能效、优化用能及流程结构、构建循环经济产业链、应用突破性低碳技术。
2.2． 从环保到能耗双控
碳达峰背景下，环保限产政策不断趋严，主要钢材主产区均出现一定程度的减量，截至10月份，全国粗钢产量累计值同比由增转降，减少636.11万吨，降幅0.72%。分省市来看，河北限产力度最大，部分省市仍有明显增量。10月份单月产量变化均出现明显的同比回落，受9-10月的能耗双控影响较大。
早在2021年9月初，工信部、生态环境部发布《关于开展京津冀及周边地区2021-2022年采暖季钢铁行业错峰限产的通知》（征求意见稿）。10月13日工信部办公厅、生态环境部办公厅发布关于开展京津冀及周边地区2021-2022年采暖季钢铁行业错峰生产的通知。通知指出，2021年11月15日至2022年3月15日实行钢铁行业错峰生产。实施范围为北京市，天津市，河北省、山西省、山东省、河南省等“2+26”城市。第一阶段：2021年11月15日至2021年12月31日，确保完成本地区粗钢产量压减目标任务。第二阶段：2022年1月1日至2022年3月15日，以削减采暖季增加的大气污染物排放量为目标，原则上各有关地区钢铁企业错峰生产比例不低于上一年同期粗钢产量的30%。总的来讲，今年秋冬季限产方案是首次国家部委针对钢铁行业制定的，一是要确保产量真下降，二是确保环保总量指标达标。
能耗双控制度即能源消费总量和强度双控制度，按省、自治区、直辖市行政区域设定能源消费总量和强度控制目标，对各级地方政府进行监督考核。国家发改委的能耗双控考核实施红黄绿灯预警机制：红灯为一级警告，表示形势十分严峻，指未完成进度目标，且与目标值差距大于10%；黄灯为二级预警，表示形势比较严峻，指未完成进度目标，且与目标值差距在10%以内；绿灯为三级预警，表示完成双控进度目标的地区，说明进展总体顺利。
针对四季度，能耗双控仍将持续影响，各省份工业生产仍将在能耗双控的监控背景之下，钢厂生产也将受到持续影响，尽管利润尚可钢厂复产意愿强，但产量回升空间并不大。
2.3． 行业利润与产量
在粗钢产量平减的政策要求下，主要省市粗钢产量出现较为明显的同比回落，截至11月底，247家钢厂日均铁水产量降至202万吨，同比去年下滑17%，环比6月底下滑16%。虽然1-10月粗钢产量已经同比转负，政策压力减轻，利润偏高水平下钢厂复产意愿提升，铁水产量下滑趋势放缓，但环保、能耗双控、采暖季以及冬奥会限产仍将持续影响，铁水产量即使有所回升空间预期也比较有限。
钢厂开工率和产能利用率也出现同样的趋势回落，其中开工率已经降至近4年新低（不考虑7月建党100周年庆的短暂停产），截至11月底，钢厂开工率降至70%，而去年同期是86%，产能利用率降至75%，去年同期是91%。
成材产量回落态势同样明显，截至11月下旬，螺纹周产量降至270万吨，同比去年回落24%，环比6月下旬下滑28%，9月因为江苏能耗双控对建材钢厂限产力度增大，造成螺纹周产量降幅显著加快。热卷产量回落趋势基本和螺纹一致，截至11月下旬，热卷周产量降至302万吨，同比去年回落9%，环比6月下旬下滑12%。限产政策作为当前钢铁行业的主要矛盾，铁水产量大幅回落下，卷螺差的变化也就在一定程度上决定了铁水的流向，基本上螺纹产量和板材产量在10-11月呈现相反的趋势。
钢铁行业目前供需均受政策影响较大，政策上限产持续影响，双碳背景下，成材产量大概率仍将处于偏低水平，逐年下滑，而需求上，房住不炒仍是主基调，但融资、土拍以及按揭贷款上均有一定程度的改善，房地产投资下滑趋势或将逐渐趋缓，在此背景下，供需错配频繁导致利润的大幅波动。目前我们看到需求负反馈的钢价的影响减弱，需求端的中期预期改善或将提振中期利润预期（相对于四季度来说），但短期仍处于传统淡季影响之下，且政策的变化集中在资金端，对实际投资的影响有一定时滞，利润短期回升空间并不大。
截至11月底，盘面利润低于现货利润，一方面短期市场处于淡季，且粗钢产量平减目标已经在10月完成，高利润下钢厂复产意愿提升，炼钢利润走弱预期增强，另一方面，原料贴水基本得到修复，而成材基差依旧偏高，在原料贴水不大成材贴水较大的背景下，盘面利润低于现货利润约400-500元。
2.4． 需求和库存
今年四季度之前，供应端限产主导价格变化趋势，四季度后，尤其是金九银十传统旺季仍未能改变需求大幅走弱的局面，市场悲观情绪蔓延，需求下滑幅度加速，造成供需双弱局面下需求下滑幅度超供应减幅，9月份处于高位的价格也顺之而下，仅10月份就创造超1500左右的跌幅。
需求最弱的月份主要集中在旺季10月，从周表需来看，螺纹11月上旬周表需跌破300万吨至292.85万吨，同比回落34%，远超产量下滑的幅度，终端需求尤其是房地产相关投资回落幅度加快，市场预期悲观，土地流拍严重，因为资金紧张，工地施工进度缓慢，同时制造业PMI延续回落趋势，行业景气度持续较差，出口也不容乐观，总体钢材需求表现持续较差且有加速回落趋势。
房地产投资的加速回落易引发系统性风险，因此对于房地产行业的部分政策出现一定程度的调整，银行贷款加速审批、融资渠道适当放松、土拍制度限制条件适当放松、按揭贷款发放适当加快等政策调整开始出现，短期政策底隐现，市场预期改善，随着资金端的逐步缓解，实质投资改善或要延迟至明年二季度。但目前政策主要还是避免投资的加速回落而做出的适当调整，房住不炒仍旧是主旋律，因此融资的改善对施工竣工更加有利，对于前端新开工投资的改善或将不太明显，因此需求回升的趋势有，但空间不大。
螺纹钢社会库存先于往年出现回落，淡季累库时间并不长，但社会库存的下滑主要还是归功于产量的大幅压减，需求端在9-10月出现明显的回落。而下跌趋势下钢厂挺价，造成市场倒挂明显，钢厂出厂价明显高于现货市场价，从而厂库时有累积，目前中性，钢厂压力暂时不大，而社库也回落至偏低水平，由于今年春节较早，钢厂或者贸易商冬储之间的博弈也就逐渐临近，我们预计，贸易商冬储的可能性仍较大，主要基于上文中对未来预期的变化，但短期现货价格相对去年冬储价格仍偏高，贸易商相对谨慎。
热卷库存相对偏高，厂库和社库均处于历史同期偏高水平，目前预期的改善主要集中在房地产行业，制造业景气度持续偏差，11月制造业PMI为50.1%，比上月上升0.9个百分点，重回扩张区间，积极因素是否有持续性尚待观察，库存下滑趋势或仍偏缓慢，此外，对于热卷的冬储可能并不乐观，因此，热卷被动冬储概率较大。
杭州作为全国主要的建材消费地，其建材库存已经回落至同期中性水平，出库水平也有明显回落，目前南北价差不足100元，北材南下驱动不足。
从建材成交情况来看，和表需走势较为接近，10月成交跌至年内最低点，随后有所反弹。目前中期需求预期虽有改善，但仍较为悲观，短期传统淡季影响下终端需求表现也暂无亮点，投机需求尤其是冬储仍起到主要支撑作用。
水泥作为反映建筑钢材终端需求的另一重要因素，今年水泥开工特征同样反映出较为明显的季节性特征，水泥开工率和表需走势基本一致，8月维持近一个多月的好转，但随着就表现出建筑需求的大幅走弱，尤其是10月份创近7年同期水泥开工最低水平。
2.5． 基差及月间情况
10月份之前，钢材价格走势相对主线明确，以限产为主导，以需求和价格监管为辅，首先是春节后至5月中旬的趋势上涨，主要原因来自三个方面，一是宏观环境和政策的宽松氛围推动全球经济的复苏和通胀预期大幅上行，二是需求韧性继续保持，内需表现偏强，外需同比增量也比较明显，三是碳中和下的限产预期强烈，唐山执行全年限产，开工率出现显著回落。
然后是5月中旬至下旬的价格大幅回落，主要原因在相关部委对大宗商品涨价的持续关注，钢价上涨对工程和下游制造业均产生显著影响，同时市场投机情绪恶化，囤货现象普遍，进一步给市场造成资源短缺的假象，在监管的影响下，价格出现快速回落。
然后是6月开始的震荡，一方面是成本支撑，一方面是低价区域市场成交有好转迹象。
7月份上涨主要依赖于粗钢产量平减预期的再度增强，钢材产量出现明显的回落趋势，尤其是100周年庆后钢厂开工率下行幅度较快。
8月份再度面临保供稳价和价格监管，叠加宏观房地产数据继续恶化，钢价再度回落。
步入9月，能耗双控对江浙一带的钢厂生产较大影响，建材产量相比于7月出现幅度更大速度更快的下滑，同时投机需求活跃，旺季预期较强，钢价再度回升。
10月份之后，市场主要矛盾由限产逐渐切换到需求的大幅回落，一是动力煤作为当时大宗商品的锚面临市场较大的监管和政策干预，二是钢厂利润处于高位，三是需求下滑幅度明显加速，土地流拍严重，销售恶化，房企资金高度紧张，房地产分项指标出现断崖式下滑，需求降幅远超产量降幅。
11月基本以震荡为主，随着房地产政策出现一定程度的微调，市场悲观情绪略有修复，但传统淡季下，市场价格定价围绕冬储，短期价格扰动因素较多，但中期反弹驱动将会逐渐增强。
基差水平总体保持逐年递减的趋势，市场期现参与者不断增多，熨平基差的区间震荡幅度，年中一度出现盘面升水现货的情况，在9月份之后，限产强化叠加旺季，现货价格相对强势，而在10月之后由于市场预期转差，而钢厂仍在限产背景下挺价意愿强，基差出现大幅贴水局面，高位基差随着交割月的临近也逐渐趋于收敛。
月间价差当前主要反映冬储和需求预期的变化，01合约一方面代表基差修复的意愿，另一方面也代表冬储价格，而05合约主要反映房地产资金流动性的边际改善带来的悲观情绪修复，我们倾向于1-5价差继续收缩。
2.6． 钢材小结
钢铁行业供应和需求均受政策扰动较大，同时国际形势复杂多变，疫情反复，不稳定性不确定性明显增加，美联储存有货币收紧预期，国内宏观政策中性稳健，随着国内经济下行压力较大，尤其是投资增速的快速下滑，逆周期调节预期不断升温。
具体到钢材需求方面，我们预期2022年钢材需求在房住不炒政策下仍将延续中长期下行趋势，但中短期降幅有所放缓。首先是三季度以来，房企投资进一步恶化，央行等主要监管部门在融资渠道和土拍制度上有所调整，维护房地产市场稳定，政策底基本在11月出现，目前按揭贷款增速回升，放款周期缩短，房贷利率趋于下降，三次供地中土拍制度适当宽松，此外银行开发贷或将进一步支持，当前市场面临传统淡季，资金上的好转预期在明年才会出现实质性的好转，预计房企拿地和商品房销售可能明年二季度企稳，而拿地和销售对投资的传导大概需要半年左右，因此投资回暖或将需要到下半年。其次是随着专项债的加速发行以及7月政治局会议对于在今冬明春形成实物工作量的要求，基建投资当月增速回升趋势有望延续，对经济形成温和托底，但超常规发力概率偏低，预计在前期资金投入使用和专项债发行提速的双重带动下，明年上半年基建投资增速有望延续回暖趋势，但是反弹高度有限。最后是随着电力供应紧张情况有所缓解，部分原材料价格的明显回落，制造业PMI重返扩张区间，表明制造业生产经营活动有所加快，景气水平改善。
供应端的限产政策仍是钢材市场供应的主要变量，双碳政策下，限产政策具有长期性，可量化性等特征，近期随着粗钢产量平减政策的基本完成，高利润下钢厂生产意愿提升，产量或有反弹，但在环保、能耗双控、采暖季和冬奥会限产的持续影响下，钢厂产量的回升幅度比较有限。
第3章 铁矿石
3.1． 铁矿石行情回顾
2021年是铁矿石波澜壮阔的一年，前半年节节攀升，一路暴涨创下历史新高，普式62指数一度达到233.1，往年600元/吨左右的PB粉，一度冲破千元大关，达到1658元/吨；后半年又急转直下，价格直接腰斩，普式62指数回落至100以下，以7月中旬为节点，跌幅超过55%。纵观一整年行情，风格转换明显，逻辑也较为流畅，其涨幅跌幅在历史上也极为少见。
上半年的关键词是“唐山限产”、“强需求”和“高利润”。一季度整体价格比较平稳，符合季节性波动，但是唐山限产在3月份对铁矿价格造成明显打压，铁矿价格走出一波跌势。二季度开始，铁矿走出了近几年最为凌厉的一波涨幅，主要原因在于：①基本面向好，钢厂利润高位，对铁矿的需求较大，尤其是高品矿的需求十分旺盛；②全球宏观大放水，黑色板块普涨，以美元定价的铁矿石受益颇多。两个逻辑叠加下，铁矿一度创下历史新高。5月下旬，大宗商品的高价引起了国家的关注，政策介入下，二季度黑色板块集体回调，上半年的行情就此告一段落。
下半年的关键词是“限产”、 “需求走弱”、“供需趋于宽松”。铁矿自6月份开始始终处于横盘震荡状态，以09合约为例铁矿的价格中枢大概在1200元/吨左右，彼时铁矿需求预期还在，7月份以前铁水产量还处于高位，但是7月1日建党大庆后，我们观察到：①铁水产量并没有恢复到大庆前的水平，以7月16日为例，对比6月份铁水日均产量下降了10万吨左右；②钢材利润快速回落，7月份左右钢厂甚至出现了亏损，前期的多头逻辑开始走弱；③港口成交量持续萎靡，自从5月份黑色板块集体回调后，港口的铁矿成交量始终处于历年低位，真实需求并无起色。介于上述因素，铁矿的多头逻辑已经转弱，高位的铁矿无论是绝对价格还是相对价格都处于高位，一旦出现向下的驱动很容易价格崩盘。
而铁矿真正的下跌开始于7月中旬，在多头逻辑转弱，价格高位的情况下，空头逻辑开始发力。纵观铁矿下半年这波下跌，主要围绕政策面和基本面两条主线，两者共同发力对高额矿价造成巨大打击。政策面主要表现在“限产”政策，以及后续的“双控”政策等，对铁矿的需求造成持续打压；基本面主要表现在供需结构从平衡向宽松转变，供给端相对平稳的情况下，需求的锐减导致铁矿逐渐过剩，在库存上表现为钢厂库存持续去库，港口库存持续累库。目前铁矿港口库存累积超过1.5亿吨，预计年底会超过1.6亿吨。
在铁矿这波下跌中，主要有两波反弹，第一波在9月初至国庆前后，反弹幅度大概200元/吨左右，此次反弹主要是国庆后复产预期+运费高企，特别是海运费在9月份持续拉涨，以澳洲到青岛的运费为例，往年仅需几美元的运费一度上涨至22.7美元，运费在铁矿的成本占比中迅速扩大，导致铁矿在深跌后走出一波强势反弹。但是国庆过后，复产预期落空，海运费也重新回落，多头逻辑走弱下，铁矿又重回跌势。另一波反弹是11月底，铁矿从500元/吨左右一度反弹了130元/吨左右，主要逻辑是铁矿估值偏低+12月复产预期，目前铁矿主力合约在600元/吨左右持稳。临近年末，铁矿在经历了一整年的大涨大跌后，也处于鱼尾行情中，向下空间相对有限，向上驱动又不是太强，短期维持低位震荡的格局。
整体来看，铁矿今年上半年主要走疫情后复产预期+下游钢厂利润高企需求向好的逻辑；下半年主要走限产政策打压+供需转宽松的逻辑。主要逻辑比较清晰，行情也相对流畅，尽管中间叠加了一些诸如运费、复产等因素，但是大趋势比较明显，价格在主逻辑支持下，被资金推动的较为极端。同时在大涨和大跌两波行情中，市场的观点往往比较一致，情绪共振的情况下，铁矿价格走出了历史级别的行情。
在当下的节点，市场的分歧相对前期较大，属于年末的鱼尾行情，资金方主打低估值逻辑想要抄底，产业方主打基本面逻辑继续打压原料价格，行情的不确定性进一步增加，操作的性价比较低。展望明年的一季度，冬奥会和采暖季限产依然是压在铁矿价格上的大山，反弹的驱动主要在于房地产的边际好转。中长期来看需求的下行较为确定，铁矿价格或将持续承压。
3.2． 供应端：整体保持平稳，后续有增量预期
2021年，铁矿的供给整体保持平稳，今年供给端的故事较少。主流矿山的发运总体维持了正常水平。非主流矿由于成本较高，下半年矿价大跌对其造成了一定影响，进口量明显减少。国产矿方面，国产精粉表现比较疲软，产量和产能利用率下降明显，尽管国家大力扶持国产矿的开发，但是国产矿的崛起并非一朝一夕，依然需要持续发展。
主流矿发运方面，巴西矿难的影响逐渐褪去，由于主流矿的成本较低（四大矿山C1直接成本约为20美金左右），因此产量受到价格的干扰较少。
分矿山来看，力拓今年发运量偏低，主要受疫情、天气以及当地呼吁保护历史遗迹等等因素影响，成为四大矿山中唯一发运不及预期的矿山；四季度力拓主动下调财年目标至3.2-3.25亿吨，并声称只能完成财年目标下限。BHP和FMG发运情况良好，特别是FMG超预期完成发运量；而BHP的新矿区南坡矿在今年二季度投产，有利于BHP发运量的进一步提升。巴西矿方面，淡水河谷逐渐摆脱了19年矿难的影响，尽管四季度发运量有所下滑，但是今年产量预期可以达到3.25亿吨左右，整体恢复良好。
非主流矿方面，今年下半年受铁矿冲击明显，进口量明显减少。非主流矿的成本大概在80-100美金左右（不同区域有所不同），与主流矿的成本差距较大，应对价格下跌的能力较差。对应到今年行情，10月初盘近600元/吨左右时，少部分国外矿山在亏损情况下，有减产或停产现象，非主流矿的成本成为较强的多头逻辑，叠加运费和复产因素，盘面有较大反弹。但是下降的大趋势下，非主流矿的成本支撑并不是绝对的。
国产矿方面，长期以来铁矿一直是制约我国黑色产业链的因素，铁矿进口占比极高，再加上国外铁矿属于寡头垄断市场，因此我国钢厂议价能力偏低，黑色产业链利润大量流向国外。以今年上半年为例，尽管钢材价格暴涨，但是利润被原材料特别是铁矿侵蚀严重。得益于铁矿出口利润，澳洲今年贸易顺差一度创下新高，在疫情肆虐下原材料出口对澳洲经济提供了重要支撑。
为了摆脱铁矿进口的束缚，我国一是积极开拓澳巴以外的进口国家，如几内亚等。二是要大力发展我国国产矿的开发。但是国产矿的崛起并非一朝一夕，由于今年限电环保等政策，国产矿表现较为疲软，再叠加下半年铁矿价格暴跌，市场悲观预期，国产矿产量和产能利用率下降比较明显。但是在政策扶持下，国产矿的发展依然值得期待。
整体来看，今年供给端的故事较少。铁矿石下半年的下跌对非主流进口矿和国产矿打击较大，但是对主流矿的发运无明显影响。展望2022年，疫情影响减弱后主流矿的产能或将进一步提升，铁矿石的供给有增量预期。
3.3． 需求：限产政策+双碳政策下，铁矿需求中长期下行
需求端的变化是今年铁矿行情的主旋律。上半年的暴涨，下半年的暴跌都离不开需求的变化。上半年铁矿石供需相对平衡，铁水产量保持高位。3月份-4月份，唐山限产开启，唐山的铁水产量和高炉开工率暴跌，对整体铁水产量有所影响，铁矿价格也有所回落。但是4月份开始需求回升+宏观放水，黑色板块升温，铁水产量重新恢复至高位，铁矿价格一度创下历史新高。
下半年限产持续发酵，大庆后铁水产量恢复不及预期，7月中旬开始限产逻辑进一步发酵，相比3月份的唐山限产，各地都推出了限产政策，铁水产量开启暴跌。除了国庆后少量复产外，铁水产量下跌几乎没有任何反弹。
截止当前四季度，铁水的产量已经跌至历年最低，202万吨的日均铁水产量可以算是超预期下跌。考虑到年末12月份唐山部分钢厂复产，以及平控目标的完成，铁水产量大概率筑底。后期考虑到淡季和冬奥会等影响，预计铁水产量将在低位震荡。
从全球角度来看，中国的生铁产量极大影响了全球铁矿石的需求。去年疫情冲击下全球生铁产量下滑明显，但是中国在抵抗疫情方面优于其他国家，今年上半年中国生铁产量快速回复至历年高位，全球除中国外的铁水产量恢复不及往年。
下半年中国的需求下滑直接传导至全球生铁产量，全球生铁产量暴跌。除中国外的生铁产量基本保持平稳。
下游钢材的需求也直接影响到铁矿的需求。从历史数据来看，铁矿价格与钢材利润并没有直接的相关关系，但是在不同阶段两者会相互影响。今年上半年钢材利润处于高位，对铁矿石，特别是中高品矿石需求十分旺盛，导致中高品价差迅速拉开，铁矿的结构性十分明显。5月份政策介入下，钢材价格暴跌，但是铁矿依然处于高位，导致钢厂利润被高价铁矿侵蚀，大量利润流向国外矿山。
下半年限产政策发酵，高价铁矿成为首要被打压的对象，钢材利润有所回暖，但焦炭涨幅惊人，焦炭铁矿钢材三者价格互相作用下，钢材利润与铁矿的相关性不明显。进入四季度后，房地产开始转向，终端需求快速下跌，“金九银十”被完全证伪，从建材成交量来看，9月、10月的钢材需求甚至不如淡季。整体市场悲观下，铁矿价格跌跌不休。尽管在国庆和11月末都有炒作复产，但是实际上铁矿的需求从未有任何实质性好转。
展望2022年，短期来看，目前铁水产量大概率初步筑底，明年上半年的房地产政策导向非常关键，如果下游钢材需求边际好转，对铁矿预计有提振；另外冬奥会的召开、采暖季第二阶段的实施也是需要重点关注的事件。
中长期来看，全球碳减排已经成为大趋势。尽管减少碳排放并不是针对铁元素，但是高炉生产会使用大量的煤炭炼焦，中国的钢铁行业碳排放量占中国碳排放总量的15%，是碳排放量最高的制造业。在中国“碳中和”战略的影响下，势必会压制钢铁产量总量；另外短流程炼钢相对高炉炼钢，更加环保清洁，碳排放量也更小，考虑到我国的短流程占比较小，未来电炉炼钢占比预计会有大幅提升，废钢对铁矿的替代效用也会越来越强。总之，铁矿的需求中长期将呈现下降趋势。
3.4． 库存：累库尚未结束
铁矿的库存主要分为港口库存（45港）和钢厂库存（247厂），港口库存是需要重点跟踪的指标，港口作为中间的流通关键，库存数量与铁矿的供需情况息息相关。以2018年为例，铁矿全年库存极高，对价格有明显的压制，2018年铁矿价格也始终在低位徘徊，属于铁矿近些年以来的熊市。
今年的港库上半年相对比较平稳，处于居中水平，二季度去库比较明显，符合季节性，对暴涨的矿价也有一定支撑。但是下半年开始，政策打压+基本面变差，港口库存开始了快速累积。我们在三季度推测铁矿的港口库存年底将累积至1.4亿吨—1.6亿吨左右（见三季度季报），最近几周累库速度大概200万吨/周，以这个速度年底港口库存大概率突破1.6亿吨。
另外压港量也是今年库存压力比较大的因素，特别是下半年由于疫情和天气原因，压港量始终处于高位，按每船13万吨折算，压港量也高达1000万-2000万吨，这部分压港量最终大部分还会转化为港口库存，进一步加大库存压力。
疏港量也是需求的重要指标，上半年需求旺盛，疏港量位于历年偏高位置；下半年需求回落，疏港量相对疲软。
另外值得关注的点是今年港口贸易矿的库存占比历史新高。需求疲软下，钢厂下半年陆续抛售长协矿给贸易商，目前贸易商手上有大量的货。以最悲观的角度来看，对比2013年到2015年的大熊市， 13年房地产崩盘，钢材先跌，贸易商大量接货，但是矿价跌跌不休，贸易商撑不住之后开始大量抛货，14年铁矿跟跌，铁矿跌了后钢厂有利润继续生产，结果15年钢材跌成白菜价，整个黑色产业链到达冰点。之后2015年国家政策出手，开启了供给侧改革，黑色产业也止住了颓势。
在当前的阶段，我们并不认为13年的行情会重演，如今的中国也已经不是以前的中国，房地产即使下行，也不会崩盘硬着陆。但是超高的贸易矿占比依然是值得关注的因素，一旦需求恢复不及预期，贸易商的集中出货可能会造成铁矿价格的踩踏式下跌。
对比港口库存，钢厂的库存下半年加速去库，属于主动去库存的周期。但是由于需求下滑较多，因此从库存可用天数来看并没有紧缺，大部分钢厂下半年按需采购，逢低少量购买。
在当下的这个节点，冬储行情是否会启动是我们年末需要重点关注的点。目前的调研显示下游的补库意愿较为疲软，市场对后市的需求依然悲观。但是目前气温骤降，叠加钢厂绝对库存低位，一旦需求预期有所改观，补库行情可以期待。
3.5． 铁矿石小结
今年上半年，供需相对平衡，铁矿的大幅上涨叠加了基本面良好+宏观大放水等因素，下半年铁矿的暴跌始于限产+基本面转弱等因素，市场的风格切换较快，但是前后的大逻辑比较清晰。资金的介入将大逻辑执行的比较彻底，因此铁矿的上涨下跌都相对比较流畅。
展望明年，上半年冬奥会和采暖季限产依然对铁矿需求有压制，供给端主流矿山发运有增量预期，供需向宽松发展，价格中枢预期将会下移，但是房地产政策也是不确定因素，需求的边际好转可能会导致铁矿的反弹。中长期来看，在“双碳”政策的持续实施下，铁矿的需求将长期承压，预计明年的铁矿普式价格在80-120美元左右，主力05合约区间在480元-720元/吨区间浮动。
第4章 焦煤焦炭
4.1． 年度行情回顾
焦煤今年整体供给偏紧，上行趋势稳定。一季度由于下游需求恢复比较缓慢，焦煤小幅下行，但是从3月开始直到10月下旬，焦煤价格势如破竹，焦煤指数从三月1300左右一路暴涨至3800。焦煤的上涨一是由于供给偏紧，国产焦煤由于环保安检等因素增量有限，而进口端澳煤的缺口又难以弥补。以基本面逻辑为核心，再叠加宏观放水、资金介入等因素，焦煤走出了上市以来最大的行情。
下半年，下游的需求开始走弱，不过供给端的问题依然大于需求的下滑，直到四季度煤炭保供政策提出，再加上10月下旬煤炭调控政策出炉，焦煤价格才得到有效控制，在历时一个月的暴跌后，焦煤重新恢复正常价格区间。目前价格在2000元/吨左右暂稳。
焦炭今年的行情亦是跌宕起伏。一季度，在经历了2020年年末焦炭价格暴涨的行情后，焦企产能淘汰告一段落，焦炭产量在小幅下降后重新回到历史高位，但是节后需求端恢复疲软，对比1月份焦炭产量节节攀升，需求端的铁水产量和高炉开工率却有下滑趋势，供需转换下高位的焦炭价格也开启了下跌趋势。3月份唐山开启限产，唐山高炉开工率出现断崖式下滑，对焦炭需求造成进一步打击，焦化利润与焦炭产量同步下滑，一季度末焦炭价格跌至今年最低点。进入二季度，黑色板块集体升温，需求向好，焦化利润有所修复，再叠加山西环保限产等消息，盘面跟随黑色板块拉涨，二季度末政策介入调控，另外环保检查有所放松，产量重新抬头，焦炭重新回落至今年低位。
下半年的关键词是“限产”和“成本推动”。三季度开始，产量方面，大庆后焦炭产量恢复不及前期。7月中旬开始，限产开始发酵，相对于需求端，焦炭供给端的减量更多。黑色板块整体有估值上的修复，而焦炭在板块中反弹最为猛烈，这一波上行一直持续到10月下旬，涨幅高达1500元/吨，即使在焦炭历史行情中也极为罕见。这一波的上涨一是因为限产减少焦炭供给，但是更多的是焦煤的上涨造成的成本推动，焦煤从7月份开始，涨幅超过100%，远超焦炭涨幅，将焦化利润蚕食殆尽，焦炭产量也是跌跌不休，焦炭整体供需双弱。直到10月下旬，煤炭调控政策出炉，焦煤暴跌，成本支撑逻辑坍塌，焦炭现货累积8轮提降，临近年末焦炭价格暂稳在2700元/吨左右。
4.2． 焦煤供给：前紧后松，供给逐渐向好
今年焦煤供应整体偏紧。国产煤方面，截止2021年10月31日，中国原煤累积生产26.5亿吨，同比增长1.1%，基本与去年持平；炼焦煤产量同比有所减少。进口煤方面，澳煤的缺口依然较为明显，特别是考虑到煤种，优质的主焦煤供应进一步减少；蒙煤由于疫情原因具有很大的不确定性，今年的进口数量也不及往年。总体来看，今年焦煤供应处于偏低水平。
国产煤产量整体维持中性水平，上半年供给较为紧张，主要受安全检查影响，特别是5月-6月份，煤矿事故较多，加上大庆临近，安全检查异常严格，山西等主产地停产现象普遍，煤炭积极性较低，产量下滑比较明显。下半年供应依然比较紧张，受保供增产政策影响，尽管原煤产量快速提升，但是部分煤矿保供压力较大，动力煤发运增加，挤压了焦煤的供应，实际的焦煤核增产能并没有明显增加。进入11月后，保供政策效果明显，电厂补库增加，部分产能重新转回焦煤，焦煤产能有所恢复。
进口煤方面，截止10月31日，焦煤进口累积达到3947万吨，同比减少39.5%。今年焦煤进口数量明显低于往年，自澳煤通关被禁后，进口煤的缺口一直没有弥补，以2019年为例，澳煤进口数量为3094万吨，占全部进口比例高达41%，澳煤的缺口导致焦煤今年进口方面明显低于往年。但是从10月份开始，中澳关系有所缓和，10月份澳煤通关78万吨。尽管不是全面通关，但是港口的澳煤陆续输送至内陆，数量在500万吨-600万吨，这部分澳煤对焦煤供给预期有所提振。
非澳煤方面进口增长明显。单论焦煤质量，澳煤和蒙煤质量较为优质，低灰低硫，反映后强度（CSR）也较高，适宜炼制高品质焦炭。其余国家进口煤或多或少品质较澳煤蒙煤差一些，例如美煤高硫高挥发等等。但是在澳煤被禁的情况下，为了弥补进口缺口，今年非澳煤炭进口增长十分明显。美国、加拿大、俄罗斯等国的进口焦煤数量明显高于往年同期。蒙煤作为除澳洲之外最重要的焦煤进口国，今年受疫情影响较为严重，进口量远低于往年，11月下旬甘其毛都口岸通关量有所好转，连续7日通关车辆大于500车，但是受到南非“奥密克戎”新型毒株的影响，近期通关车辆有所回落。疫情反复下，蒙煤的供应量依然充满不确定性。
总之，今年焦煤国产方面整体偏紧，一季度由于“就地过年”等原因，供给水平较高；二三季度在环保安全检查的影响下，供给水平下滑明显，造成了焦煤的历史大行情；四季度保供政策影响下，原煤供给高位，预计年末焦煤供应有增量预。进口方面缺口比较明显，主要进口国家澳洲被禁，蒙古疫情反复进口不稳定，非蒙澳进口国家如美国、加拿大、俄罗斯等国家焦煤进口增长明显，但是依然不足以补充进口缺口，因此今年焦煤供给总体偏低。
展望明年一季度到二季度，短期焦煤的供给有望边际提升。国产方面，由于保供增产政策影响，煤炭产量历史高位，冬季结束后，煤炭的供给有过剩趋势，前期被挤压的焦煤产能逐渐恢复。进口煤方面，中澳关系有所缓和，但是全面通关依然遥遥无期，不过港口的澳煤逐渐流向国内，特别考虑到澳煤属于优质的主焦煤，有利于边际缓解焦煤供应。蒙煤通关11月后超预期恢复，但是疫情反复下，蒙煤的供应有不确定性。
中长期来看，焦煤的增量较为有限。澳煤被禁后，优质的主焦煤非常稀缺。国产矿方面，新建的200座井工矿中，只有不到10座属于焦煤，增量十分有限，且目前的焦煤产区越来越集中于山西地区，在安全检查成为常态化的情况下，产能释放相对有限。
4.3． 焦炭供应：前松后紧，伴随需求下滑
据统计局数据显示，截止今年10月31日，焦炭累积产量为30883.7万吨，同比减少2.7%，累积减少884万吨。整体来看，今年焦炭产量前高后低，一季度焦企产能淘汰告一段落，新增产能逐步投产，在吨焦利润高位的情况下一季度产量处于历年高位，但是节后需求恢复缓慢，供强需弱下，焦炭价格跌跌不休，之后3月份唐山开启限产，焦炭价格随之跌至今年最低位，产量也开始急剧下滑。进入二季度后，黑色板块集体升温，吨焦利润重新回升，产量也触底回升，焦炭整体供需双旺，价格也跟随黑色板块冲高。下半年限产政策发酵，终端房地产开始下行，需求加速下滑，悲观预期下，焦炭一反往年季节性变化，焦炭产量伴随铁水产量急速下跌，目前已跌至历史低位，供需两弱局面几乎延续了整个下半年。
进出口方面，中国依然是以出口为主的国家，进口数量相对较少。我们可以观察到，2021年上半年中国疫情恢复较好，焦炭出口明显增加，但是在三季度国内焦炭价格大涨，出口利润收缩，出口数量回落明显。
除了政策因素和需求因素外，影响焦炭产量的还有产能置换和原料等因素。经历了近几年的产能置换，今年焦炭新投产产能释放良好，但是在政策扰动和需求下滑的趋势下，产能利用率偏低，产能变化对供需影响减弱。原料方面，焦煤的影响较为明显，一方面今年焦煤供给低于往年水平，焦煤的供应紧张引发了焦炭的被动减产，另一方面三季度焦煤的超高价格也严重挤压了焦炭的利润，造成焦企生产积极性偏低。考虑到明年一季度焦煤供给预期有所缓解，对焦炭的影响将减弱。
整体来看，在环保检查和限产政策扰动下，今年焦炭的供给水平相对偏低，特别是下半年供给端承压+需求下滑的情况下，焦炭的产量反季节性下滑，处于历史极低水平。展望明年一季度，需求有边际缓解预期，焦炭的产量或将回暖。中长期来看，“双碳”政策对碳元素的约束依然明显，限产政策的扰动有不确定性，焦炭供给边际修复后或将趋于平稳。
4.4． 双焦库存：上游被动累库，下游主动去库
焦煤库存在产业链上，主要分布在上游煤矿库存和洗煤厂库存、中游港口库存以及下游的独立焦企库存和钢厂库存。从总库存来看，今年的焦煤库存处于下行趋势，去库幅度在三季度较大，整个三季度也是焦煤价格最疯狂的季度。
从焦煤的细分库存来看，上半年的焦煤库存符合往年情况，在需求旺盛，供给端又频频受限的情况下，中上游库存较为平稳，而下游去库速度较快；下半年从大庆开始，焦炭产量恢复不及大庆前水平，再加上限产逻辑开始发酵，在需求走弱的情况下，上游开始被动累库存，下游主动去库存。临近年末，下游钢厂和焦化厂的焦煤库存已经处于历史极低位置，后续需求如果边际改善，冬储行情有望启动。
焦炭库存在产业链上，主要分布在上游的独立焦化厂库存，中游的港口库存和下游的钢厂库存。由于钢厂是直接下游，并且许多钢厂自带焦化厂，因此钢厂的库存体量较大。
从焦炭库存的细分数据来看，一季度由于春节因素，焦企和钢厂的焦炭库存都会被动累库，今年也不例外，但是由于一季度焦炭暴跌，产量下降明显，因此整体库存低于往年平均水平。二季度需求拉动下，去库水平高于往年。三季度供需双弱，焦炭上下游库存保持低位运行。四季度需求悲观下，又叠加了焦煤价格暴跌，成本逻辑坍塌，焦炭价格暴跌下，市场预期悲观，上游焦企库存被动累积，下游钢厂主动去库，库存结构转变明显。
分析焦炭总库存和期货价格的相关性，可以发现今年焦炭库存和盘面有很强的负相关性，尤其是在上半年。展望明年行情，关键还是在于下游的需求能否启动，如果需求边际好转，加上供给方面焦炭有增量预期，供需改善下，总库存有望增加，考虑到下游库存偏低，补库行情推动下，上游的库存会逐步流向下游。
目前双焦的库存结构比较类似，由于终端房地产的下滑，铁水产量的萎靡，上游持续累库，出货困难，下游主动去库，将库存控制在低位。不过尽管下游的绝对库存比较低，但是从库存可用天数来看并没有十分紧缺。如果需求边际好转，那么下游的库存可用天数会快速下降，双焦有望迎来补库行情。
4.5． 焦炭需求：限产政策下铁水产量下滑，终端需求减弱
焦炭市场本身属于强买方市场，主要原因在于①对比上游的煤炭行业和下游的钢铁行业，焦炭行业的行业集中度偏低，尽管产地主要集中在山西等地，但是产能十分分散，大型焦企数量稀少；②焦炭下游十分单一，虽然也有化工方面的需求，但是主要买方还是钢厂；③许多钢厂自备焦化厂，且产能占比达到30%以上。种种原因下，焦企的议价能力偏弱，焦化利润偏低且浮动较大。
从今年的焦化利润来看，上半年焦化利润十分可观，特别是一季度供需还相对紧张，焦炭价格位于高位，吨焦利润一度突破千元大关，随着供需格局转变，焦炭产量增加而下游铁水产量减少，焦炭价格急剧下跌，焦化利润回落明显。二季度在宏观放水的背景下，黑色产业链整体利润高位，焦化利润有所回暖。下半年需求持续恶化，加上成本端的焦煤攀上历史新高，焦化厂利润被严重侵蚀，四季度的焦化利润跌至冰点。在焦炭累积八轮提降后，部分焦企联合抵制焦炭的进一步降价，焦炭价格有筑底迹象。考虑到后期供需有回暖迹象，焦煤阶段性供应增加，焦化利润水平后期或将恢复至正常水平。
从焦化利润和钢材利润的对比来看，两者的负相关性较强，作为产业链上下游，一方的利润往往会挤占另一方的利润。今年的同涨主要出现在4-5月份，彼时全球大放水，黑色板块齐涨，产业链利润丰厚；同跌主要是出现在四季度，需求的下行导致整个板块下跌，整体利润被压缩。铁水产量方面，即使考虑到限产因素，目前的铁水产量也属于超预期下跌，预计200万吨的日产量水平处于底部位置，后期铁水产量将低位运行。结合下游整体来看，如果后期限产政策没有超预期加严，现在已经处于需求的底部位置。后期房地产的政策将主导需求走向，焦炭基本面有改善预期。
4.6． 煤焦总结
焦煤方面，一至三季度，供需相对偏紧，特别是三季度供给缺口被放大，资金介入下，盘面焦煤一度冲破3000元大关，涨幅超过100%。直到四季度煤炭调控价格政策和煤炭保供政策出炉，价格才重新回落至正常水平。短期来看，供给方面，国产有增量预期，但是进口依然存在缺口，预计短期供应有所增加，需求端，考虑到焦炭产量有筑底迹象，下游库存偏低，需求边际向好，价格或将反弹。中长期来看，焦煤增量依然有限，供给相对偏紧，考虑到下游限产，需求有下行趋势，供需都有走弱迹象。综合考虑下，焦煤明年价格或将前高后低，价格中枢下移，焦煤2205价格区间预计在1500至2500间运行。
焦炭方面，上半年供给维持高位，供需前松后紧，价格逻辑集中于供需逻辑；但是下半年主要走成本逻辑，超高的焦煤价格推动焦炭不断上涨，四季度焦煤的断崖式下跌又将焦炭打回低位。展望后期，短期焦煤供给边际增加，对焦炭扰动减少，考虑到焦炭产量和需求都有筑底迹象，焦炭供需双弱的格局或将改善；中长期来看，焦炭作为中间产品，利润将维持低位运行，加上焦炭本身产能充足，需求有下行趋势，焦炭的价格中枢将逐步下移，焦炭2205价格区间预计在2300至3300间运行。
第5章 策略建议
5.1． 策略
成材在双碳政策下，严禁新增产量，产量大概率延续今年平控政策或有进一步压减，而需求上存有边际改善预期，尤其是现阶段资金和土拍上的改善对明年3月会有较强的提振作用，我们认为，成材价格仍有一定上涨空间，其中螺纹05合约高点预期在4800元/吨，热卷05高点在5000元/吨，预计高点出现时间在3月，综合考虑我们，螺纹05合约运行区间[4000，4800]，热卷05合约运行区间[4200，5000]，铁矿石05合约运行区间[500，700]，焦炭05合约[2300，3300]，焦煤05合约[1500，2500]。
套利上，鉴于当前盘面利润偏高，以及长期趋势下的需求下行，可在3月份考虑逢高空利润；鉴于目前需求上的预期好转主要集中在建材，且3月也是建筑开工旺季，仍可以逢高空卷螺差，月间价差上，鉴于需求改善只是短期维稳，长期需求下行趋势仍在，螺纹5-10正套仍可以逢低买入。
5.2． 风险提示
疫情反复；限产政策放松，高利润导致的钢厂集中复产；房地产政策再度收紧；四大矿山减产；澳煤全面通关；蒙古疫情反复；山西环保检查加严。
免责申明
本报告中的信息均来源于已公开的资料，尽管我们相信报告中资料来源的可靠性，但我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。也不保证我公司所做出的意见和建议不会发生任何的变更，在任何情况下，我公司报告中的信息和所表达的意见和建议以及所载的数据、工具及材料均不能作为您所进行期货买卖的绝对依据。由于报告在编写时融入了该分析师个人的观点和见解以及分析方法，如与南华期货股份有限公司发布的其他信息有不一致及有不同的结论，未免发生疑问，本报告所载的观点并不代表了南华期货股份有限公司的立场，所以请谨慎参考。我公司不承担因根据本报告所进行期货买卖操作而导致的任何形式的损失。
另外，本报告所载资料、意见及推测只是反映南华期货股份有限公司在本报告所载明的日期的判断，可随时修改，毋需提前通知。未经南华期货股份有限公司允许批准，本报告内容不得以任何范式传送、复印或派发此报告的材料、内容或复印本予以任何其他人，或投入商业使用。如遵循原文本意的引用、刊发，需注明出处“南华期货股份有限公司”，并保留我公司的一切权利。
责任编辑：赵思远
产品入口： 新浪财经APP-股票-免费问股
产品入口： 新浪财经APP-股票-免费问股
产品入口： 新浪财经APP-股票-免费问股
APP专享直播
热门推荐
收起
24小时滚动播报最新的财经资讯和视频，更多粉丝福利扫描二维码关注（sinafinance）
