摘 要
明年我们重点推荐投资者构建金融期权卖出蝶式组合策略、卖出铁矿石看跌期权策略、甲醇看涨期权熊市价差策略和卖出铜看涨期权策略。
金融期权策略：明年宏观经济不确定性较高，全球经济增长放缓，国内地产行业进入下行周期，为应对通胀压力，美联储或加快紧缩货币。国内政策预期偏宽松，逆周期政策有望启动，预期政策将以“宽财政+宽信用+稳货币”为主。目前，50ETF波动率指数位于历史偏低水平，新冠疫情的反复将增加全球经济的不确定性。预期明年一季度，金融期权隐含波动率将有所上升。推荐投资者构建ETF期权卖出蝶式组合策略。
商品期权策略：铁矿石估值处于绝对的历史低位，尤其是当铁矿下跌至600以下价位时，对于入场抄底的资金吸引力十足，继续下跌概率小，推荐投资者构建卖出铁矿石看跌期权策略；明年甲醇供应有望逐步回归正常，而全球宏观经济增速放缓和低碳政策等因素导致甲醇需求受到压制，明年甲醇整体震荡偏弱，推荐投资者构建甲醇看涨期权熊市价差策略；全球经济增长放缓，并且美国货币政策逐渐回归正常，铜供需偏紧局面逐渐趋缓，明年铜价上方压力明显，推荐投资者构建卖出铜看涨期权策略。
第1章 2022年期权策略推荐
1.1． 金融期权卖出蝶式组合策略
金融基本面情况：明年宏观经济不确定性较高，经济下行压力较大，地产行业进入下行周期，地产衰退预期升温。为应对通胀压力，美联储或加快紧缩货币，联邦基金期货显示 2022 年 6 月美联储加息概率升至40%附近。股市面临较强的下行压力。国内政策预期偏宽松，逆周期政策有望启动，预期政策将以“宽财政+宽信用+稳货币”为主，为股市提供支撑。整体来看，股市多空博弈加剧。新冠疫情的发展增加了全球经济的不确定性，预期明年市场波动加剧。
进入四季度后，金融期权隐含波动率整体处于下降的态势，上证50和沪深300维持区间震荡走势，并且振幅逐渐收窄，历史波动率不断创新低。目前，50ETF波动率指数位于19——20之间，波指中位值为24.17，说明当前期权定价偏低。在此波动率的行情下，投资者在构建期权策略时，构建买权策略更为合适。新冠疫情的反复将增加市场的不确定性。随着后期股市波动加剧，预期明年一季度，金融期权隐含波动率将有所上升。
投资者可以构建ETF期权卖出蝶式组合策略。投资者既可以获得ETF基金价格上涨或下跌带来的收益，又可以获得隐含波动率上涨带来的收益。卖出蝶式期权组合的做法是：买入平值认购期权和认沽期权，卖出虚值认购期权和认沽期权。明年股市不确定性较大，价格上涨、下跌难以判断，采用双买策略较为合适。与买入跨式组合策略相比，卖出蝶式组合策略卖出了虚值期权，收取权利金，降低策略的建仓成本，可持有时间更长。卖出蝶式组合策略的胜率高于买入跨式组合。卖出蝶式组合策略最大收益有限，当标的大幅上涨或大幅下跌时，该策略收益不如买入跨式组合策略。卖出蝶式组合策略的到期损益图如下所示：
1.2． 卖出铁矿石看跌期权策略
铁矿石标的整体来看，多空交织，多头逻辑依然是复产+低估值，空头逻辑在于限产政策，另外调研显示冬储情绪目前较弱，部分下游观望情绪浓厚。总体上来看，虽然多空都有自己的逻辑，但是估值处于绝对的历史低位，尤其是当铁矿下跌至600以下价位时，对于入场抄底的资金吸引力十足。因此，我们认为铁矿石在500至550的以下的价格区间处于绝对估值低位，继续下跌概率小。因此，我们推荐构建卖出铁矿石看跌期权策略。
由于裸卖期权面临风险较高，因此，我们减少亏损的方式，首先是对行权价格进行挑选，这里策略的具体操作方式是，卖出行权价较低的虚值甚至深虚值看跌期权，获得期权权利金收入。其次，我们需要选择合适的入场时间点，做好策略择时。这一策略是收取权利金的卖出单腿期权策略，主要赚取期权时间价值，只要标的涨破盈亏平衡点，策略会发生亏损。该策略大概率盈利，但理论亏损无限。
1.3． 甲醇看涨期权熊市价差策略
全球经济增速放缓，国内经济下行压力加剧，美国预期加快货币紧缩进度，低碳政策等一系列因素导致甲醇需求受到压制。目前，国内甲醇仍有近350万吨甲醇投放可能，200多万吨集中在明年上半年。2021年甲醇供应端因为疫情、双控等因素导致开工处于偏低水平，预期 2022 年供应有望逐步回归正常。整体来看，甲醇供应恢复，需求承压，明年甲醇整体震荡偏弱。
甲醇期权隐含波动率目前位于43%左右，历史中位值位于30%左右，目前隐含波动率处于历史80%分位值以上，说明甲醇期权定价偏高，此时构建卖权策略更为合适。甲醇期权波动率情况如下图所示：
2022年，甲醇市场不确定性仍较高，裸卖期权面临风险较高，需要在上方做好风险保护头寸，看涨期权熊市价差策略的构建方式是：卖出行权价较低的看涨期权（一般卖平值或浅虚值期权），获得期权权利金收入，买入行权价比较高的看涨期权（一般卖浅虚值期权或深虚值期权），避免价格大幅下跌发生巨额亏损。策略是收取权利金的价差策略，主要赚取期权时间价值，只要标的跌破盈亏平衡点，策略会亏损，该策略是一个相对保守的策略。看涨期权熊市价差策略到期损益情况如下图所示：
1.4． 卖出铜看涨期权策略
全球经济增速放缓，国内经济下行压力加剧，地产行业进入下行周期，地产衰退预期升温。受通胀加剧影响，美联储或加速货币紧缩进程。今明两年全球铜矿新扩建项目较多，均超过百万吨，这是铜矿产量增长的基础，我们预期2021/2022年全球铜矿产量增速分别为4.6%和3.7%。2022年，海外消费受宏观和货币政策的影响，消费或将放缓，铜供需偏紧的格局将有所改善。由于当前全球铜库存偏低，铜价将获得支撑。整体来看，铜价重心将下移，整体呈现抵抗式下跌的态势。
2021年四季度，铜价维持区间震荡走势，上方存在明显的阻力点位，结合基本面判断，明年铜价重心下移，整体呈现抵抗式下跌的节奏。买入看跌期权胜率较低，尤其是铜价小幅下跌时，策略不一定会产生收益。投资者构建卖出虚值看涨期权后，铜价只要涨不过盈亏平衡点，那么投资者会获得收益。铜期权隐含波动率位于23%左右，历史中位值位于19%左右，目前铜隐含波动率位于历史70%分位值以上，说明期权定价偏高，构建卖权策略更为合适。铜期权波动率情况如下图所示：
第2章 2021年期权策略表现稳健
2.1． 策略报告推荐策略回顾
2.1.1． 2021年全年推荐策略汇总
整体来看，2021年期权策略报告推荐的策略整体表现比较稳健，胜率较高。全年报告中共推荐13个期权策略，其中10个策略实现盈利，2个策略发生亏损，1个策略未能建仓。策略具体表现如下所示：
2.1.2． 50ETF认购期权熊市价差策略
三季度，全球经济增速有所放缓，8月份，我国官方制造业PMI由上月的50.4回落至50.1，非制造业PMI由上月的53.3大幅回落至47.5。8月份美国私营部门就业岗位环比增加了37.4万个，显著低于市场预期的50万个。美联储对于货币政策的态度逐渐转鹰，强化了市场对美联储缩减购债规模将早于预期的看法，令美债收益率升势加速。我国多地限电限产或压低经济增速。预期四季度，上证50和沪深300将维持弱势震荡走势。
截至2021年9月24日，50ETF波动率指数接近历史均值，波动率指数位于23——24之间，波指中位值为24.32，说明当前期权定价适中。在此波动率的行情下，投资者在构建期权策略时，买权和卖权均适用。
投资者可以构建ETF期权认购熊市价差组合，既可以获得期权时间价值收益，同时也可以获得ETF价格下跌的方向性收益。10月11日，我们构建50ETF认购期权熊市价差策略，卖出50ETF10月购3.4期权合约，买入相同数量50ETF10月购3.5期权合约。10月27日，50ETF10月份期权合约到期，我们进行换月操作，卖出50ETF11月购3.4期权合约，买入相同数量50ETF11月购3.5期权合约，一直持有到11月24日。具体交易情况如下表所示：
策略共持有33个交易日，收益率是15.25%，最大回撤率3%，收益回撤比5.08，策略净值图如下图所示：
2.1.3． 玉米看涨期权熊市价差策略
四季度玉米基本面情况：从供需角度看，新作方面，新作面积预期增加，虽区域长势有所差距，但总体较好，玉米产量增幅在1500万吨符合市场预期。东北主产区的夏玉米逐步上市，玉米市场供应将持续增加。部分深加企业开始收购新季玉米，持粮主体腾仓出库趋于主动。但是当前下游深加工企业开机率低于平均水平，整体盈利水平处于较低水平，短期饲料及养殖等企业消费未见好转，对玉米价格提振不足，补库力度相对有限。预期玉米价格维持弱势震荡走势。
玉米市场不确定性较高，裸卖期权面临风险较高，需要在上方做好风险保护头寸。10月11日，我们构建看涨期权熊市价差策略。卖出C2201C2660期权合约，买入相同数量C2201C2700期权合约。四季度，新作上市极端天气连续干扰市场，前有洪涝等影响晋冀鲁豫产量及上市进度，天气物流等因素集中爆发干扰粮源转移，下游加工利润较好，企业提价收粮，导致玉米价格大幅反弹。我们构建的看涨期权熊市价差策略产生一定的亏损。截至到11月30日，策略共持有37个交易日，收益-0.9%。策略净值图如下图所示：
2.1.4． 甲醇看跌期权牛市价差策略
从估值层面，考虑到动力煤的紧缺以及随着冬季逐步接近环比紧张的情况，以及今年整体以来双控政策大方向上的严格性，我们认为煤化工总体仍然是易涨难跌。目前甲醇的上涨仍在交易四季度潜在的能源端紧缺。周末全国部分地区开始限制民用电，说明目前电力真的很紧张，动力煤矛盾预期短期不会缓解。预期四季度甲醇价格易涨难跌。甲醇市场不确定性较高，裸卖期权面临风险较高，需要在下方做好风险保护头寸，构建看跌期权牛市价差策略。
10月11日，我们构建甲醇看跌期权牛市价差策略。由于动力煤价格大幅下跌，煤化工商品成本坍塌，甲醇大幅回调。期权策略发生亏损，到10月21日，策略回撤超过5%，我们执行止损平仓。
2.2． 2021年四季度新增策略
2.2.1． 50ETF期权卖权策略
50ETF期权卖权策略是我们在期权周度报告和日度报告中推荐的策略。50ETF期权卖权策略主要是依据标的价格的趋势，卖出期权。当判断50ETF价格处于上涨趋势时，卖出虚值认沽期权；当判断50ETF价格处于下跌趋势时，卖出虚值认购期权；当判断50ETF价格处于横盘震荡时，卖出虚值认购期权和认沽期权。我们根据技术指标，构建模型，计算出标的择时指标。我们研究选取的技术指标主要是：DMI、MA、MACD、CCI、EMV、PVI和NVI指标。50ETF基金价格走势与趋势指标的关系如下图所示。
当趋势指标为1时，表明市场呈现上涨趋势；当趋势指标为-1时，表明市场呈现下跌趋势；当趋势指标为0时，表明市场呈现震荡走势。
依据指标判断，2021年7月12日——2021年9月2日期间，50ETF基金价格维持下跌趋势；2021年9月2日——2021年10月11日，50ETF基金价格维持区间震荡走势；2021年10月11日——2021年10月21日，50ETF基金价格维持上涨走势；2021年10月21日至今，50ETF基金价格维持区间震荡走势。在7月12日——9月2日区间，构建认购期权熊市价差策略；在9月2日——10月11日期间，构建买入鹰式组合策略；在10月11日——10月21日期间，构建认沽期权牛市价差策略；在10月21日至今，构建买入鹰式组合策略。当期权到期时，进行换月操作。具体交易如下表所示。
策略自2021年7月12日建仓，截至11月29日，策略收益23.57%，最大回撤率4.4%，收益回撤比5.35。下图为策略净值曲线。
2.2.2． 卖出现金担保沪深300ETF看跌期权策略
卖出现金担保300ETF看跌期权策略是我们在11月17日“金融盲盒”线上路演时推荐的策略。
基本面回顾：2021年下半年，股指走出了全年窄幅震荡的走势，至11月，我们观察到股指标的基本企稳。同时，外围市场的多种因素相较于上半年大跌时已发生改变。首先，300股指的估值，随着上半年的下跌和利率水平的改变，已经处于低估值区间，具有较好的买入价值。其次，经济下行的预期在盘面已经反映地比较充分，甚至从近期的板块轮动上可以观察到市场在走经济恢复的预期。最后，市场状态比较稳定。综上来看，股指筑底的迹象比较明显，我们认为下方的空间比较有限，建议构建卖出现金担保看跌期权策略。
2021年11月17日，沪深300ETF期权历史波动率继续位于低位，同时，隐历差高位回落，但仍维持正值，因此，综合看全年的隐波和历史波动率水平，我们认为卖出期权还有一定的空间，并且，我们主要是希望赚取标的方向性收益。
由于这一策略是中性偏多的策略，因此策略的delta为正值，当标的价格上升时，策略盈利，反之亏损。同时，波动率的影响是负面的，单纯波动率上升，头寸发生损失，波动率下降，头寸盈利。时间衰减的影响是的正的。随着时间流逝，期权价格中的时间价值部分会逐步下降，这对于卖权头寸的投资者是有利的。
2021年11月18日，我们建立卖出现金担保300ETF看跌期权策略，卖出300沽12月4.7期权合约。截止12月1日，策略继续持有中，共计10个交易日，假设策略保证金为3900左右，收益率4.67%%，最大回撤率0.72%，下图为策略净值曲线。
第3章 金融类期权波动率回升
3.1． 50ETF市场运行情况
3.1.1． 50ETF交易情况
截止到2021年11月26日，50ETF期权今年全年累计总成交5.73亿张，总持仓237.03万张，日均成交262.70万张，日成交量处于波动状态，日最高成交量为556.90万张，日最低成交量为130.38万张，日均持仓300.29万张。总成交额3，580.81亿元，日均成交额16.43亿元，日最高成交额36.12亿元，日最低成交额7.72亿元。
今年年初至今成交CPR均值为1.24，看涨期权的成交量较看跌更为活跃，今年CPR成交比最大值1.94，最小值0.76；今年持仓CPR均值为1.34，最大值2.37，最小值0.82，符合整体行情上涨的趋势，但是市场观点偏向中性，不过分看涨。持仓CPR与50ETF收盘价大致上成反比，当50ETF价格上涨时，持仓CPR下跌；当50ETF价格下跌时，持仓CPR上涨。
3.1.2． 50ETF波动率情况
今年全年来看，虽然隐含波动率和历史波动率走势整体一致，但是隐含波动率的涨跌幅度明显小于历史波动率，全年“波澜不惊”。具体来看，今年一月份开始，市场急速上涨，隐含波动率居于高位。随后行情处于震荡，波动率趋稳，隐历差缩小。三月初开始，随着市场开始下跌，隐含波动率随之下跌，隐历差走负。至四月份，隐含波动率一直维持阴跌走势，而历史波动率回调缓慢，因此，隐历差一直维持负值。此后，市场陷入了窄幅震荡走势。从四月末开始，至今而言，因为以权重白马为主要成分的上证50指数缺乏趋势性走势，因此50ETF期权整体隐含波动率波动变小，历史波动率也回调至低位，隐历差又回归到零附近。更具体点来说，从8月末开始，由于标的的过分“淡定”，导致了历史波动率不断走低，整体隐历差也逐渐走负。
50ETF期权波动率偏度呈现微笑偏斜状态，虚值看涨期权的隐含波动率较高，市场为标的看涨赋予了更多的预期，这也是由于标的长久震荡，加上期权的定价又处于低位，难免导致市场希望博弈标的大涨机会。从波动率期限结构可以观察到，11月26日，远月期权合约的隐含波动率最高，近月期权隐含波动率最小，呈现远月升水结构。另外，相较于4月份和5月份来说，期权的期限曲线下移，这与我们提到的，今年的行情当中，期权隐波逐渐走低是一致的。
3.2． 沪深300股指期权市场运行情况
3.2.1． 沪深300股指期权交易情况
截止到2021年11月26日，沪深300股指期权今年累计总成交2722.47万张，总持仓15.69万张，日均成交12.49万张，日成交量处于波动状态，日最高成交量为25.67万手，日最低成交量为6.36万手，日均持仓17.70万手。日均成交额10.51亿元，日最高成交额24.65亿元，日最低成交额5.02亿元。
2021年1月1日至11月26日成交CPR均值为1.43，今年CPR成交比最大值2.23，最小值0.81；今年持仓CPR均值为1.38，最大值1.75，最小值1.00，全年波动较小。
3.2.2． 沪深300股指期权波动率情况
今年沪深300股指期权隐含波动率及历史波动率与上面提到的50ETF也较为一致，实际上，今年股指的分化主要来自于以50、300为代表的权重股与以中证500（IC标的）为代表的中小盘股指数间的分化。因此，单从50与300的角度来看，走势差异并不明显，区别在于50的权重、白马股占比更大，因此在今年3月份的整体下跌当中跌幅更为明显。
沪深300股指期权波动率偏度在十一月呈现更为单边偏斜的状态，在九月和十月偏斜程度减轻，且虚值看涨隐波高于虚值看跌隐波。这也与指数持续的平稳震荡，以及国内利空因素的逐渐消退有关。从波动率期限结构可以观察到，11月时期权合约的隐含波动率水平最低，整条期限波动率线位于9月份和10月曲线下方。
3.3． 300ETF期权市场运行情况
3.3.1． 上交所300ETF期权交易情况
截止到2021年11月26日，上交所300ETF期权今年累计总成交4.34亿张，总持仓150.25万张，日均成交198.89万张，日均成交量较去年同期有显著提升。日最高成交量为414.14万张，日最低成交量为90.22万张，日均持仓194.49万张。日均成交额18.76亿元，日最高成交额46.89亿元，日最低成交额7.21亿元。整体成交、持仓状况较上半年中枢下移，这也与下半年震荡的标的走势有关。
今年年初至今成交CPR均值为1.12，今年CPR成交比最大值1.93，最小值0.80；今年持仓CPR均值为1.06，最大值1.48，最小值0.77。
3.3.2． 上交所300ETF期权波动率情况
上交所300ETF期权隐含波动率与上面沪深300股指期权的波动率走势类似，全年依然是整体上波动走低的走势，并且随着标的的波澜不惊，历史波动率逐渐相较于隐含波动率更加走低。从波动率偏度结构上来看，依然是向右偏斜的结构，具体原因在上面已经阐述过，不过分说明。另外，我们可以观察到从波动率期限结构上看，近三个月的波动率基本可以处于平行下移的走势，没有明显的波动加剧的月份，整体升贴水结构稳定。
3.3.3． 深交所300ETF期权交易情况
截止到2021年11月26日，深交所300ETF期权今年累计总成交6，566.66万张，总持仓22.62万张，日均成交30.12万张，日最高成交量为59.40万张，日最低成交量为10.90万张，日均持仓36.37万张。日均成交额2.53亿元，日最高成交额6.92亿元，日最低成交额0.72亿元。
今年年初至今成交CPR均值为1.20，今年CPR成交比最大值1.97，最小值0.65；今年持仓CPR均值为1.32，最大值2.19，最小值0.81。
3.3.4． 深交所300ETF期权波动率情况
深交所300ETF期权隐含波动率走势也基本与上述上交所300ETF走势类似，从上半年趋势性行情结束后，波动率基本呈现全年走低的状态。从期权的偏度角度和期限结构上看，结构上也基本与上面提及的上交所300ETF以及300股指期权结构类似。
第4章 商品类期权波动率涨跌互现
4.1． 期权市场运行情况
今年上半年，多数商品呈现高位震荡态势，振幅较往年加大，但总体来看商品并无单边行情。在多空僵持的情况下，二季度，部分商品期权的流动性较一季度有所下滑，在震荡行情下，市场投资者参与期权交易的热情有所下降。去年新上市的期权，成交量较一季度进一步增加。三季度，多数商品价格波动加剧，振幅较往年加大，部分商品形成高位突破走势。投资者利用期权投资和套期保值的数量增加，能化类商品期权交易量和日均持仓量明显增长，例如：PVC、PTA和甲醇。 四季度，能化商品大幅回落，能化类商品期权风险管理功能发挥作用，能化类商品期权交易活跃度明显上升；受市场情绪波动的影响，农产品、金属期权日均交易量也小幅上涨。
4.2． 波动率情况
今年一季度，商品期货走势波动加剧，多数商品期权隐含波动率上升。农产品期权、有色期权以及能化期权隐含波动大幅上涨。二季度，多数商品进入高位震荡行情，多数商品历史波动率出现下降。商品期权的隐含波动率涨跌互现。三季度，农产品整体维持震荡走势，期权隐含波动率整体下降；金属价格维持震荡，期权隐含波动率变化不大；能化期权波动率呈现分化走势，PVC、动力煤等品种期权隐含波动率大幅上涨，PTA期权隐含波动率大幅下降。四季度，能化商品大幅回落，期权发挥避险作用，买权力量增加，期权隐含波动率整体上涨，其中动力煤、LPG、甲醇、PVC跌幅较高，期权隐含波动率大幅上涨，目前处于历史高位；农产品期权和金属隐含波动率涨跌互现，农产品期权隐含波动率处于历史均值水平附近，金属期权隐含波动率位于历史偏高水平。
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责任编辑：赵思远
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