郑商所常远：连续活跃制度在国内期货市场有重大意义

　　新浪财经讯 9月1日消息，2019中国（郑州）国际期货论坛的预热论坛——期货投资机构论坛在郑州举行。新浪财经全程直播。

　　郑商所交易部总监常远表示，连续活跃制度在国内期货市场有着重大意义，国内商品期货市场与国际期货市场在活跃合约的连续性上有着极大的区别，活跃合约的不连续性将影响产业客户的套保效果和期货市场功能的更好发挥。

　　以下为文字实录：

　　常远：各位朋友，下午好，我是交易所交易部的，今天给我的话题是连续活跃制度与产投风险管理。

　　产投风险管理这块，大都是机构投资者参与，我们这个制度确实跟产投风险的话题，确实产投风险管理有关系。为什么呢？我们的连续活跃制度就是为机构客户参与期货设计的，而且从我们观察和分析的情况来看，机构客户也更多的喜欢参与，所以说这两个题目其实是可以连到一起的。

　　今天我给大家报告的就是交易所的连续活跃制度。在这我首先介绍一下大家都知道的情况，国内的商品期货市场和国际期货市场上在合约的连续性上存在几大区别，大家都知道国内商品期货市场存在比较严重的“159”现象，其他月份的合约都极为不活跃，但是国际期货市场基本上是呈现近月活跃和连续活跃的状态，这种活跃的不连续性影响了期货功能的更好发挥。大家都知道无论是农产品还是工业品，消费都是连续进行的，当然工业品的生产也是连续进行的。这样产业客户就有连续套保的需要，所以近几年产业客户普遍提出来希望交易所在连续活跃上做一些工作。近月合约和连续活跃有利于投资者更加关注现货市场的联动和理性交易，有助于国内国际市场联动，提高国内期货市场价格的影响力。

　　关于近月合约活跃不连续的原因，表现在合约缺乏流动性，但是我们看一下市场机构，可以看到市场是需要流动性的，主要是产业客户和机构客户。为什么近月合约不能连续，我们先看一个数据，机构客户其实是喜欢参与近月，我们有这样的普遍印象，我们拿一个数据来看，比如8月20号，动力煤1911合约和EC2001合约，近月合约1911的法人持仓占比就比ZC2001高了约21%，大家知道比较早的是国内期货市场最早活跃的合约是农产品，农产品消费的季节性比较突出，造成了投资者的惯性，这种惯性在不同品种的相互影响下，自我强化，除1、5、9合约之外，其他合约上的投资者比较少，没有流动性，没有交易对手。我们下面就看一下什么是流动性？在资本市场，一般说流动性是资产变现的难易程度，如果变现越难成本就越高，流动性越差，变现越容易流动性就越高。具体到期货市场，高流动性就是买卖价差小，买卖手数多，进出方便，冲击成本低。那么谁来为近月不活跃提供流动性呢？这就是今天的主题。

　　什么是做市商？或者说做市商是干什么的？它是提供有效的实时双边报价，即订单的申报量和买卖价差具有竞争力，在单个标的上每日连续报价时间达到50%，最大买卖价差、订单申报量在交易所规定的范围内。交易所的核心功能是提供有效实时双边报价，买卖价差具有竞争力，交易所的激励措施主要是引导做市商发挥核心功能：报价，持仓不是做市商最主要的功能。持仓本身不能带动流动性的，从这个角度来讲，我们的做市商制度是没有在这方面对投资市场提供激励的。

　　下面介绍一下郑商所当前的做市品种和做市的目标合约。当前有6个品种，PTA、动力煤这两个品种是最的早，甲醇是在今年5月份开始做市商的选拔，当时的交易量还很大，之后在8月份甲醇和棉纱开始引入做市商，棉花和白糖是今年6月份开始的，也就是3个工业品和3个农产品。我们做市商是做哪个产品呢？我们当前分两步走，先集中流动性活跃单月合约，然后再活跃单月间的双月近月合约，也就是说当前做市的目标合约是3月、7月、11月合约，之后随着单月合约连续活跃后，交易所逐步加入近月双月合约。

　　交易所目标合约的做市时间是怎么确定的呢？何时成为目标合约的考虑因素，我们要考虑期货合约的生命周期，如果大家关注一下当前主力期货合约的生命周期，期货合约整个生命周期普遍是2个月，主力合约自挂牌后半年内处于不合约的状态，进入第七个月后成交、持仓都明显增加，连续活跃4个月后进入交割月前一个月，持仓、交易下降。基于这个分析，该合约对应的系统期权合约也将摘盘。期货合约生命周期中最活跃的阶段就是该目标合约的做市时间，提前半年开始，持续4个月时间。

　　我们看下面这个表，也就是从2月、3月、4月、5月我们做了目标合约，就是7月合约，然后从6月到9月是做11月合约，也就是现在我们做的是11月合约，从10月开始做市商是为11月到次年的1月为下一年的3月合约提供报价。

　　汇报一下近月活跃的效果，经过近两年的努力，基本上打破了合约活跃不连续的怪圈，本质是打破市场预期。大家看一下有一些目标合约已经成为主力合约，动力煤1911合约在8月19日成为主力合约，PTA1911合约自6月中旬以来就保持了20多万手单边的较高持仓，表现出较强的韧性。最高持仓是双边50多万手，大家可以关注到对目前的非做市商合约，市场已自发进行了持仓交易，比如PTA和动力煤当前在2003合约上持仓已经分别达到10万手和2万手，较远的非传统活跃月份合约之所以有市场自发持仓，是因为市场的预期已经发生了改变，认识到交易所将在该合约上实施做市商制度，该合约终将活跃。我想说的是下一步的形势将来会越来越好，因为多品种协同将促进近月合约共同活跃，大家知道相关品种间存在套利，在国内品种上更明显，当多品种实施近月活跃措施会产生协同效应。大家知道豆粕在做，假如菜粕上来以后大家很多会做豆、菜的套利，油也一样，就是说整个的境内交易所都在做这个合约连续活跃工作。

　　这些微观表现，请大家一块看一下，具体有几个方面，最优买卖价差显著缩小，市场限度增加，参与人数增加，合约的相关性在增强，就是主力合约和标的合约的相关性增强，而且大家可能要更加关注的就是日内波动性更加连续，这些都为机构客户参与提供了更好的基础。这是一个5月和8月的比较，我就不在这展开说了，大家都能看到。我说一个，这里有一个项目是日均每秒成交笔数，大家知道如果成交很少的话，合约的连续性就会表现比较差，在5月的时候，基本每秒不到1手，到8月PTA一秒基本有三笔成交，而日均法人成交比在整体合约显著增加的情况下，PTA的法人持仓保持在继续增长，达到77%。

　　近月合约与期权合约活跃。这里跟大家介绍一下，大家如果关注会知道期权合约活跃的特点就是近月合约活跃程度明显高于远月，比如说现在的1911合约，它的日均交易量基本上是这个品种上整个系列期权合约的第二大，除了2001就是1911最活跃了，但是大家都知道2005的标的合约其实是要比1911要活跃的，但是它的期权是1911最活跃的，也就是期权近月活跃的活跃程度要明显高于远月。大家看近月标的合约的活跃极大的促进了相应期权系列合约的活跃。在日均成交，1911活跃达到3656手，占整个品种的占比达到将近14%，月末持仓达到1万多手。当然期权活跃反过来也促进标的合约的活跃，期权本身有近月合约活跃的特点，在投资者有交易需求的时候，市场流动性提供者的做市商基本是风险中性的，将通过标的合约来对冲合约的风险。

　　下面我介绍一下我们如何选择和激励做市商的，这里让大家知道做市商主要在做什么，跟我们前面最开始的话题是相关的。我们是根据做市商的本质来选择做市商，制定科学的评价指标，我们选择的是如何评价做市商为市场提供流动性的质量呢？我们认为有一个，一个是报价的价差，它是双边的报价的价差，然后是义务完成比例，最后是最优报价也是我们关注的。具体来说，我们制定科学的激励和竞争机制，郑商所做市制度首先注重的做市商的价差，其次是做市商的成交，更重视被动成交，不侧重对持仓的激励，刚才前面跟大家报告了，为什么我们更重视被动成交呢？因为被动成交往往是最优报价的订单，否则被动成交的概率很低。因为我们对持仓是不怎么激励的，所以可以给大家报告的是郑商所做市合约的持仓基本上是市场自发持仓。

　　我们做市商的选拔是这样的，更加注重实战，尝试实盘选拔做市商，今年我们在5月份选拔了甲醇的做市商，当然是在市场上选拔的，这个也有需要完善的地方，但是从这一点上我们想说的是我们认为做市商的竞争力在哪呢？它的竞争力就在于它的报价能力和交易能力，所以我们更注重从实盘上选拔，当然这个选拔要制定一个科学的指标，我们在选拔的时候要考核它的报价义务和价差，然后排除亏损排名靠前的公司，也许你的报价价差很小，但是如果你亏损很高的话，实际上真正在实盘上是不可能这样做的，所以我们把这样的公司排除。

　　下一步我们引入多样化的市场参与机构，丰富做市商的类型，完善做市商激励制度。第二个我们考虑优化做市商的选拔方式，第一点考虑是期货、期权做市协同发展，也就是说如果期权做市商做的比较好的话，我们认为可以给它一个机会尝试一下期货做市商的报价，看是不是有这样的可能。还要说的是，我们还是以实盘做市能力考核为主，当然不一定完全是在考核做市商的时候再搞一次选拔，也可能我们从原有的品种里面选择报价能力非常强的公司。第三点是我们要在更多的期货品种上引入做市商，这个在更多不活跃期货合约上引入做市商，这是整个市场的需要。

　　我就报告到这里，谢谢大家。

责任编辑：张瑶