摘要：
供应端铜精矿供应小幅增加，总增量预计60~100万吨，供应增速预计在4~6%左右。目前铜精矿加工费处于偏低水平，精炼铜产量也将继续维持低速增长。明年的加工费若继续保持在目前的水平，则精炼铜产量仍将维持低位。再生铜进口政策改变继续带来再生铜供应的增加。海外经济增速势头不减，海外需求增速加快，进口铜将维持低位。十四五电网投资增加，铜需求继续向好。新能源消费增长较快，未来需求持续增长可期。
风险提示：
疫情、经济下滑、能源价格剧烈波动、出口放缓
一、市场回顾
1．铜价格表现
2020年3月31日国内疫情末期，铜价开始出现V型翻转。国内投资规模扩大，迅速拉动铜价走出低谷。美国和全球其它经济的纷纷启动大规模货币宽松措施，铜价在7月就攀升至53000元/吨的前期平台位。
2020年10月~2021年2月，拜登作为美国信任总统上台，提出新能源政策。2021年年初，国内也开始推出新能源发展规划和路径。南美地区疫情开始蔓延，供应中断，金属供不应求，铜价快速攀升。
2021年3月~2021年6月，全球经济快速增长，市场预期乐观。中国出口高速增长，海运费暴涨，市场热情进一步点燃，铜价攀升至年内高位78640元/吨。
2021年6月~今，为了控制过高的价格，国内开始出台各种调控措施，有色金属抛储，金属价格进入高位震荡至今。
图表1：沪铜指数月线图
资料来源：文华财经，中银期货
2．现货市场保持强势特征
2.1 国内外现货均出现高升水格局
LME铜在10月中旬创出1300美元/吨的历史高升水，LME整体现货升水结构从原先的贴水转为高升水，目前最新现货升水138美元/吨，处于历史均值上方。
沪铜现货升水也长期位于300元/吨上方，整体现货升水结构在今年都远高于往年，最新现货升水538元/吨，处于历史均值上方。
图表2：LME铜现货升水（美元/吨）
资料来源：WIND，中银期货
图表3：沪铜现货升水（元/吨）
资料来源：WIND，中银期货
2.2 库存处于历史低位区
最新LME铜库存14.8万吨，处于近15年来的低位水平，上次的库存低位是在2005年，当时中国需求增加，全球铜供不应求。目前库存再度回落至历史低位区域，从而也推升现货升水快速上涨。
国内库存也处于偏低区域，保税区库存下降很快（保税区库存统计开始时间偏晚），国内总库存水平偏低。
图表4：海外铜库存（吨）
资料来源：Mysteel，中银期货
图表5：国内铜库存（吨）
资料来源：Mysteel，中银期货
二、逻辑分析
1．铜供应维持偏紧局面
1.1 铜精矿加工费偏低，精炼铜产量增速下滑
最新进口铜精矿加工费62.9美元/吨，处于历史低位区域。铜精矿加工费过低时，国铜冶炼厂出现亏损，生产动力不足。自2016年以后，国内铜精矿进口增速和精炼铜产量增速都呈现出逐级回落的态势，主要原因是铜精矿加工费过低，导致冶炼企业利润下降，冶炼企业减少了铜精矿进口量。2018年冶炼厂利润增加是由于硫酸价格大幅上涨（从200元/吨上涨至500元/吨）。同时，当时铜精矿加工费也处于80美元/吨的水平，冶炼厂仍有利可图。但随着硫酸价格快速回落后，叠加铜精矿加工费跌破60美元/吨关口，铜精矿进口增量开始边际回落。
进口铜精矿约占我国精炼铜总产量的63%左右，铜精矿进口量增幅不高，直接导致精炼铜产量增速受限，同时也影响国内表观消费增速。铜精矿加工费低，铜精矿进口增速回落，精炼铜产量增速回落往往具有同步性。
图表6：铜精矿加工费（美元/吨）
资料来源：Mysteel，中银期货
图表7：国内精炼铜产量增速和铜精矿进口增速（%）
资料来源：Mysteel，中银期货
1.2 废铜进增激增阳极铜进口回落
废铜进口激增是今年我国铜原料市场最主要的特征。1-9月我国废铜累计进口123万吨，同比增85.07%（进口增量超过100万吨精炼铜）。
废铜供应回升主要得益于废铜进口政策的修改，废铜转为再生铜提高铜含量后，取消了废铜进口配额（进口废铜的等级提升至97%以上含铜量，2021版税则当中，再生铜原料相关产品归入7404项下，符合标准GB/T38470-2019规定的再生黄铜原料归入7404000020，符合标准GB/T38471-2019规定的再生铜原料归入7404000030，两项均暂定进口征税为0%，均可直接按照普通商品进口。不符合GB/T38470-2019或GB/T38471-2019标准禁止进口）。再生铜替代效应明显，废铜杆需求量加大，对铜原料供应起到补充作用。明年受到印尼政策变动，废铜进口量能否保持增长还不明确，但废铜进口不需要批文使得废铜进口渠道畅通，预计废铜供应量扔保持20%以上的增速。另外随着废铜进口等级提升，实际进口含铜量大幅提高，废铜供应增加较为明显。
国产废铜近两年增速也较为明显。废铜回收周期大概为15~20年，如果按照平均18年的报废期，我国废铜供应量每年约300万吨以上，我国已经进入废铜回收快速增长期。全球主要发达经济体废铜的利用率普遍在35%~50%之间。根据我国铜产量和进口量推测，我国自有废铜供应量在150~250万吨左右。进口废铜加上国产废铜，供应量在280~380万吨左右，占我国铜供应量约35%，预计随着时间推移，未来我国废铜原料供应仍有发展空间。
1-10月中国阳极铜进口小幅回落4.8%，进口总量近几年增长较快。主要原因是阳极铜加工费出现回落，利润减少，同时硫酸价格快速上涨，冶炼利润回升，冶炼厂调整原料来源以获取更高的利润，从而导致阳极板进口减少而铜精矿进口增加。去年疫情生产经营活动停滞，废铜供应不足，下半年中国经济和出口经济快速好转，阳极铜进口替代效应显著，阳极铜进口增加。今年年初进口量扔继续保持高位，南非在11月底发现了奥密克戎新冠病毒，国内进口粗铜供应恐持续受阻。非洲地区因运输问题导致滞留的电解铜以及阳极铜量达到20万吨左右。因此国内进口粗铜缺少现货下，整体报价长期企稳于140-160美元/吨之间。预计阳极铜年进口量在80~110万吨之间。
图表8：中国再生铜进口量（吨）
资料来源：Mysteel，中银期货
图表9：中国阳极铜进口量（吨）
资料来源：Mysteel，中银期货
1.3 精废价差对铜价和废铜进口的影响
精废价差和铜价有着较好的正相关性。铜价越高，精废价差越大，废铜替代就会增加。当精废价差高于3000元/吨时，废铜替代优势会更明显，废铜替代增加，对铜价往往会构成一定的压力。铜价越低，精废价差越小，精铜利用率上升，废铜利用率下降。当精废价差低于300元/吨时，企业更倾向于使用精铜，精铜使用量提升，有助于铜价走高。今年以来，铜价持续高位，精废价差维持在1000元/吨附近，废铜价格坚挺，经费价差处于低位区域。
再生铜进口政策放开后，达到再生铜标准的废铜不再需要配额。再生铜进口量今年大幅增加，但由于精炼铜产量较低，铜现货依旧偏紧，废铜需求旺盛，精废价差持续维持偏低水平运行。
从全球再生精炼铜年度产量看，再生精炼铜占精炼铜总产量约16%。由于再生铜可以被直接加工成废铜杆进入铜材领域，实际再生铜利用率会更高。从近些年再生精炼铜产量看，年均增速在2%~3%。2009~2013年全球再生精炼铜产量增加较快，对比国内精炼铜产量看，也正好是国内精炼铜产量快速增加的年份。国内冶炼产量增加，原料需求上升，当铜精矿供应偏紧时，再生铜采购也会增加。
总体而言，再生铜供应主要受到铜价高低和中国冶炼需求所决定。短期而言，铜价偏高，再生铜供应增量会增加。铜精矿加工费偏低，国内冶炼增速不高，铜精矿供应可以满足需求，再生铜需求平稳，预计精废价差可能会再度拉开。一旦国内冶炼增速上升，原料需求增加，而铜精矿供应趋紧（铜精矿加工费偏低），再生铜需求量会明显上升。铜精矿加工费和冶炼利润看，精废价差偏低，废铜利用替代价值不高。铜加工费偏低，冶炼利润少，废铜价格目前偏高，冶炼厂生产采购废铜动力不足，精废价差有望再度扩大。
图表10：精废价差（元/吨）
资料来源：Mysteel，中银期货
图表11：铜精矿加工费和再生铜产量增速
资料来源：Mysteel，中银期货
1.4 中国精炼铜进口回落
今年进口铜下滑明显，1-10月精炼铜进口同比减少118万吨，增速为-31.04%。进口增速也低于2015年来的历史均值水平。
图表12：中国精炼铜进口量（吨）
资料来源：Mysteel，中银期货
图表13：中国精炼铜进口对比（吨）
资料来源：Mysteel，中银期货
精炼铜进口在年初和10月后亏损较大，进口亏损的原因一方面是今年进口铜多数时间呈现亏损状态，海外现货高升水，海外经济增速高，需求旺盛现货紧张，价格高于国内，进口窗口关闭时间较长。从PMI数据也看出海外表现好于国内，国内铜出口反而有利可图。另一方面，受到抛储的影响，现货商采购心态较平和，并不急于追买。另外去年进口大增，基数过高，也导致今年进口同比下滑明显。对比2019年数据，今年精炼铜净进口量与2019年相差不大。
图表14：铜进口盈亏
资料来源：Mysteel，中银期货
2．中国铜消费保持稳定增长
2.1 我国建筑领域铜消费小幅增长
在当前“三条红线”等政策环境以及部分头部房企现金流困境的“警示效应”下，“囤地型”商业模式或加速转为“已销定产”模式，作为结果，房地产行业前端竣工周转会提速，加快开工及销售回款，竣工面积同比保持增加。从数据看，今年1-9月累计竣工面积同比增9.76%，是15年以来的竣工增速最快的年份。铜消费作为地产后端消费，随着竣工面积增加，铜在地产领域的消费也将保持稳步提升，预计这种趋势在2022年仍将延续。
地产政策持续收紧，目前房地产调控政策的主基调仍是“房住不炒”，以“稳”为主，因城施策。地产税细则出台，预计“靴子将彻底落地”，地产压力最大的阶段已经过去。
短期信贷收紧制约了本来表现良好的竣工和施工及房地产后周期，后期竣工恢复的弹性或较大，预计竣工复苏周期延续至22年，22年竣工或仍有10%以上的增长。
但也注意到新开工面积有所下滑，未来竣工面积减少，2年后对铜消费可能会有负面影响。未来地产政策变化对建筑业影响较大，仍有待观察。
图表15：中国房地产竣工面积（万平米）
资料来源：Mysteel，中银期货
图表16：国内房屋新开工率（%）
资料来源：Mysteel，中银期货
2.2 我国汽车领域铜消费持续增长
今年1-10月我国累计汽车产量同比保持增长，结束了连续三年的汽车产量下滑态势。从具体数据看，传统汽车今年产量同比增幅0.97%，新能源汽车产量同比增幅188.26%。今年产量增长主要得益于新能源汽车。新能源汽车用铜量是传统汽车的四倍，汽车领域铜消费量在新能源汽车领域保持较快增速。
根据全球新能源汽车发展数据，预计2022年全球新能源汽车产量将达到931万辆，同比增速48.9%，中国新能源汽车产量增速45.7%。预计新增铜消费量18万吨，与2021年基本持平。新能源车目前基数还不高，短期受产能制约用铜增量还有限。但随着时间推移，新能源汽车铜消费量会逐渐增加。目前汽车用铜消费占全球2020年总消费量约9%，若所有汽车全部转为新能源车，则按目前铜消费量计算，未来汽车用铜量将占2020年总消费量的25%，对全球铜供应提出了更高的要求。
图表17：中国汽车产量（万辆）
资料来源：Mysteel，中银期货
图表18：中国新能源汽车产量（万辆）
资料来源：Mysteel，中银期货
2.3 我国风电光伏领域铜消费持续增长
今年1-9月我国光伏装机增速32.76%，风电24.56%，均保持较快增长。光伏和风电增速在自2020年开始明显加快。放眼2060年，按照市场主流机构的预测，届时电力总需求将达到15万亿kWh，风光新能源电量的缺口更加巨大。预计从2021年到2025年，中国每年需要新增50GW以上的风电装机容量，从2026年起，每年需要新增60GW以上的风电装机容量；至2030年装机总量达到8亿千瓦（800GW），到2060年至少达到30亿千瓦（3000GW），才能在2060年前实现碳中和。
图表19：中国新能源汽车用铜增量（万吨）
资料来源：Mysteel，中银期货
图表20：中国新能源发电用铜增量（万吨）
资料来源：Mysteel，中银期货
根据全球光伏和风电装机进行预测，预计全球年新增用铜量在50-70万吨之间，叠加电动汽车用铜，全球新增用铜量80万吨左右。随着新能源领域成本下滑，装机总量提升，铜消费逐年递增。
2.4 我国家电领域铜消费增长加快
今年1-10月我国家电行业用铜量增速12.6%，高于前几年的水平，显示出增速稳步攀升的态势。家电用铜一方面得益于今年出口形势较好，拉动电子产品消费需求增长，另一方面随着电气化应用的提升，小家电领域消费增速较快，传统家电消费保持稳定，带动总体家电消费需求增长。预计今年我国家电消费增量约22万吨。碳达峰、碳中和对消费电气化提升作用较明显，预计明年家电消费仍将保持平稳有增的态势。从增速表现看，国内小家电和厨电增速明显大于传统电器增速，未来小家电领域消费仍有稳步提升的空间。
图表21：中国家电产量增速（%）
资料来源：WIND，中银期货
图表22：中国厨电增速（%）
资料来源：WIND，中银期货
2.5 我国铜加工材产量稳定增长
今年我国铜加工材总产量保持稳定增长。其中1-10月我国废铜杆产量189.89万吨，精铜杆产量674.4万吨，均较去年同比增长。受限电等因素的影响，8月后产量出现回落，总产量保持小幅增长。1-10月我国铜板带箔企业总产量210.57万吨，同比增73.68%。新能源和电子电器需求增加，铜板带箔产量保持较快增长。1-10月我国铜管累计产量129.88万吨，同比增6.26%。铜管产量上半年增速较快，下半年增速有所放缓，但总体保持增长。
图表23：中国精铜杆产量（万吨）
资料来源：Mysteel，中银期货
图表24：中国废铜杆产量（万吨）
资料来源：Mysteel，中银期货
图表25：中国铜板带箔产量（万吨）
资料来源：Mysteel，中银期货
图表26：中国铜管产量（万吨）
资料来源：Mysteel，中银期货
展望明年，电力投资增加对铜材需求仍较大，家电需求增长平稳，新能源领域继续保持快速增长，因此预计明年铜终端需求要好于今年，继续保持快速增长势头。
3．全球铜精矿供应小幅增加
根据ICSG国际铜研究小组最新月度数据显示，今年1-7月全球铜精矿产量同比增4.34%。7月铜精矿产量同比增1.5%，增速较前期放缓。从今年的矿山运营情况看，铜价持续攀升，矿山利润达到历史较高水平，智利和南美矿山劳资合同都顺利签署，运营风险缓解。利润大增，矿山投资逐渐回升，但由于前几年铜价低位，投资不足，所以短期产出尽管恢复，但大幅增加空间不大。今年新增的矿山主要是来自艾芬豪预期增产20-30万吨，自由港预期增产25万吨，英美资源，泰克资源，中国西部矿业增产6万吨，铜陵有色增产8万吨。总体增量预计在60~100万吨，约占全球铜矿总产量的3~5%。
全球铜矿平均成本约在5000美元/吨，以目前LME铜价9600美元/吨，毛利率处于历史最好水平。但从铜精矿的产量看，增速并不快。从目前情况看，整体铜精矿供应会增加，但增速缓慢。从铜精矿加工费看，目前的加工费也没有明显回升的态势，短期从数据很难看出铜精矿供应显著回升的迹象。
国内冶炼利润处于低位区域，矿山利润未能向冶炼利润传导。冶炼利润低位，冶炼厂新产能投放预计放缓。在利润没有充分传导的条件下，供应仍存在短缺，库存难以上升，现货升水将维持较高水平。
图表27：全球铜矿投资产量（百万美元）
资料来源：WIND，中银期货
图表28：全球铜矿产量（千吨）
资料来源：WIND，中银期货
图表29：全球铜矿成本（美分/磅）
资料来源：WIND，中银期货
图表30：中国铜精矿冶炼利润（元/吨）
资料来源：WIND，中银期货
全球和中国铜供需平衡表
今年全球铜精矿产量和消费量均保持增长，海外消费增速加快。铜精矿由于疫情后产能恢复，供应增速有所回升。精炼铜消费量随着经济恢复也保持增长。中国今年由于精炼铜进口减少，我国铜表观消费量出现回落（国储抛售部分并未计入表观消费表）。
展望2022年，在新能源、风电和光伏、家电消费继续保持旺盛的背景下，预计铜新增消费需求83~100万吨，预计表观消费增速约为6%。
图表31：全球和中国精炼铜产量（万吨）
资料来源：WIND，中银期货
图表32：全球精炼铜供需平衡（千吨）
资料来源：WIND，中银期货
图表33：全球铜供需平衡表（千吨）
资料来源：WIND，中银期货
中国表观消费下滑，主要是精炼铜进口下滑所致。精炼铜进口同比下滑，与去年的进口高基数密不可分。当与2019年对比后发现，今年进口高于2019年，产量也多（如果把今年的表观消费数据同2018和2019年相比，同比分别增长14%和9.8%，总体增速依然保持平稳），因此今年铜消费相比2019仍保持增长，2020相对特殊。
另外，我们发现一个现象，那就是今年表观消费是下滑的，但终端消费是增长的。导致的结果就是铜库存快速回落。结合国储抛铜看，今年我国铜供应减少，但实际消费不减，因此库存消耗较快，库存处于较低水平，现货升水持续高位。
图表34：中国铜表观消费量（万吨）
资料来源：WIND，中银期货
4．相关产业政策对供需的影响
4.1 国家电网投资力度加大
十四五”期间国家电网计划投入3500亿美元（约合2.23万亿元），推进电网转型升级。在2021能源电力转型国际论坛上，国家电网披露，“十四五”期间国家电网计划投入3500亿美元（约合2.23万亿元），推进电网转型升级。
“十四五”期间，南方电网建设将规划投资约6700亿元，以加快数字电网和现代化电网建设进程，推动以新能源为主体的新型电力系统构建。国家电网和南方电网“十四五”电网规划投资累计将超过2.9万亿元，如果加上部分地区电网公司，“十四五”期间全国电网总投资预计近3万亿元。这明显高于“十三五”期间全国电网总投资2.57万亿元、“十二五”期间的2万亿元。
从社会需求看，过去十年全社会用电量保持持续增长态势。即便是疫情肆虐的2020年，全社会用电量依然实现3.1%的增速，达到创纪录的7.51万亿千瓦时。在终端消费领域实施电能替代方面，国家电网聚焦工业、交通、建筑和居民生活等重点领域，发挥碳市场、绿电交易等作用，大力实施电能替代战略，提高电能占终端能源消费比重。减少煤炭直接燃烧，减排二氧化碳。
4.2 有色行业碳达峰路径
据统计，2020年，我国有色金属二氧化碳排放量6.6亿吨，占全国总排放量的4.7%；电解铝生产用电量5022亿千瓦时，占全国总用电量的6.7%。中国有色金属工业协会会长葛红林表示，国家有关部门研究了《有色金属行业碳达峰实施方案》，正在征求行业协会和企业的意见。初步提出，到2025年力争率先实现碳达峰；2040年力争实现减碳40%，比全国的碳达峰至少提前5年。
为助力国家“双碳”目标的实现。有色协会强调，一是进一步严控电解铝的天花板和铜铅锌的冶炼产能过剩，提高清洁能源使用比例、扩大再生有色金属利用，争取行业碳达峰更加超前。二是进一步开发和应用绿色减碳的技术，争取达峰后的减碳更加超速。
国家发改委也表示，研究制定钢铁、有色金属、建材等行业碳达峰方案，助力实现国家碳达峰碳中和目标。结合传统高耗能行业实际，抓紧抓实行业自身潜力，推动产业转型升级、结构优化。提升能源利用效率，推动能源资源高效配置、高效利用。
三、行情前瞻
1．精炼铜供应难以有效回升
供应端铜精矿供应小幅增加。预计主要增量来自自由港、BHP、嘉能可、第一量子、MMG、力拓、淡水河谷、万吨，泰克资源、LUDING、西部矿业玉龙、米拉多、艾芬豪、紫金等公司。总增量预计60~100万吨，供应增速预计在3~5%左右。
目前铜精矿加工费依然处于偏低水平，冶炼企业生产动力不足，精炼铜产量增速预计也将继续维持低速增长。对于明年的加工费，目前市场还没有报价，12月将进行2022年铜精矿加工费长协价谈判，若加工费保持在目前的水平，则精炼铜产量仍将维持低位，很难有效增长。若明年加工费高于80美元/吨，则铜精矿进口量会上升，从而带动精炼铜产量增加。从目前矿山的产量预期看，明年铜精矿加工费维持目前水平运行的可能性较大，冶炼企业可能被迫维持低利润运行，精炼铜产量难以有效增长。
1.1 精炼铜进口预计维持低位
海外经济增速高于国内，海外铜需求增加，国内保税区库存也大幅下滑。国储抛售若持续，则国内铜价承压，进口难度会更大，精炼铜进口难以有效回升。同时铜精矿供应相对充裕，国内需求增幅不高，也不利于精炼铜进口的增加。
1.2 废铜进口预计继续保持高位
今年我国废铜进口增速很高，是今年铜市场的主要特色。东南亚各国包括印尼和马来西亚两国提高了进口废铜和铜合金废料的纯度标准，要求降低进口材料中的杂质含量。新法规的总体目标是促进有色金属废料的合法进口，同时根据联合国可持续发展目标保护环境免受有害物的污染，特别要确保可持续的消费和生产模式。继2020年11月中国实施更严格的环境立法标准后，东盟国家也提高了废铜进口标准。通过东盟提升废铜品位后以再生铜流入国内的废铜资源短期会受到影响。由于拆借提升铜品位的流程简单，预计再生铜进口总量会逐渐增加。
另外再生铜进口量与铜价有密切的关系，铜价较高，在精废价差利润扩大时，废铜仍将快速流入国内。
1.3 阳极铜进口小幅下滑
明年很难再现2020年疫情期间需求暴涨而废铜供应紧张的状况，因此阳极铜的需求也会趋于平稳。目前阳极铜加工费相对平稳，进口利润不足，废铜进口逐渐增加，企业从利润角度出发更多进口废铜。
2．电解铜需求展望
2.1 海外需求继续好于国内
海外经济复苏势头不减，美联储加息预期升温，显示出美国经济已经步入增长快车道。国内不搞大水漫灌，整体经济增速保持平稳，进口铜依旧可能出现下滑。
2.2 电网投资增加，电力需求增速加快
作为电力传输的主要原料，随着能源结构转化，电器化趋势已经形成。对电器和电网的需求持续增长。电网十四五投资提升，将继续拉动铜需求保持增长。另外新能源领域需求爆发式增长，对铜需求量也会越来越大。
2.3 地产明年需求预计保持稳定
从明年预期看，预期地产总体维稳，与今年持平。短期信贷收紧导致了地产竣工弹性上升，预计竣工复苏周期延续至22年，22年竣工或仍有10%以上的增长。
明年新能源消费对增长的影响会加大，需要密切关注。预计明年电解铜需求增量98万吨附近，总体供需维持紧平衡，任何供应和需求端的变动容易导致供需结构出现变化。限电与否对需求影响值得关注，另外疫情扩大对需求影响需留意。
四、策略
1．趋势策略
电力投资增加对铜材需求仍较大，家电需求增长平稳，新能源领域继续保持快速增长，预计明年铜终端需求要好于今年，继续保持快速增长态势。供应端在于矿山运营需保持稳定，新增产能能否及时兑现。国储抛售结束后，市场短缺部分将值得关注。经济增长加速的条件下，铜趋势性上涨仍有望出现。从长期看，电气化应用增加将显著增加铜需求量。供应端矿山产量小幅增长，需求端增速保持较好，总体高位震荡局面可能持续。
2．价差策略
电解铜消费旺盛而供给偏弱，库存维持历史低位。现货短缺有利于正向套利机会的出现。
中银国际期货 刘超
责任编辑：宋鹏
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