研究结论：
宏观面：全球经济表现糟糕。
基本面：供应继续增加，消费也不差，库存逐渐下降。
2020年下半年锌价震荡走弱，区间18000—15000
一、行情回顾
2020年上半年沪锌指数总体呈现下探后反弹走势，收小阴线，成交量放大。首先从1月2日的17921点开盘，当日与次日震荡回落，而后进入反弹走势，最高冲至1月9日为上半年最高18519点，其后震荡调整，并于1月20日筑成小双头，然后进入春节假期行情，震荡回落，并在2月3日开盘跳空低开。春节开市后锌价一路震荡下跌，下跌持续一个半月，最后于3月19日创上半年最低14265点。其后进入反弹阶段，同样历程一个半月于5月8日结束反弹过程，进入宽幅震荡阶段。下跌与反弹在图形上形成V字形态。5月开始进入震荡阶段区间为16000-17000之间，偶尔有突破17000点，但马上被打回。至6月底依然在17000以下震荡。2020年上半年来说价格波动幅度较大，最大波幅为4254点，下跌1000点左右。上半年为下探后反弹行情，下跌与反弹时间与幅度都比较接近；操作上以空单为主，并在反弹过程中逐渐减仓离场。
图1：2020年上半年沪锌指数周K线图
数据来源：博易大师行情软件
二、宏观面分析
1、中国PMI
5月份，中国制造业采购经理指数（PMI）为50.6%，比上月回落0.2个百分点；非制造业商务活动指数为53.6%，比上月上升0.4个百分点。
图2：中国制造业PMI（月度）
数据来源：中国金融信息网
5月份，中国制造业采购经理指数（PMI）为50.6%，比上月回落0.2个百分点。
从企业规模看，大型企业PMI为51.6%，比上月上升0.5个百分点；中、小型企业PMI分别为48.8%和50.8%，比上月回落1.4和0.2个百分点。
从分类指数看，在构成制造业PMI的5个分类指数中，生产指数、新订单指数和供应商配送时间指数均高于临界点，原材料库存指数和从业人员指数均低于临界点。
生产指数为53.2%，虽比上月回落0.5个百分点，但高于临界点，表明制造业生产继续改善。
新订单指数为50.9%，比上月上升0.7个百分点，表明制造业市场需求有所增加。
原材料库存指数为47.3%，比上月下降0.9个百分点，表明制造业主要原材料库存量减少。
从业人员指数为49.4%，比上月回落0.8个百分点，表明制造业企业用工景气度低于上月。
供应商配送时间指数为50.5%，比上月上升0.4个百分点，表明制造业原材料供应商交货时间有所加快。
2、欧元区PMI
欧元区5月制造业PMI终值逊于预期，录得39.4相较初值变动不大，疫情影响之下整体势头显弱。
外汇天眼APP讯：6月1日（周一）16：00公布的欧元区5月制造业PMI终值，公布值：39.4，前值：39.5，预期值：39.5。
图3：欧元区PMI（月度）
数据来源：中金网
欧元区5月制造业PMI终值逊于预期，录得39.4相较初值变动不大，疫情影响之下整体势头显弱。不过制造业低迷似乎在4月份已经触底，5月份产量下降速度明显放缓。这一改善在一定程度上只是反映了与4月份令人震惊的大幅下降相比的结果，但令人鼓舞的是，这也与封锁解除，企业重新开始运作有关。未来几个月将进一步解除对新冠肺炎的限制，这应该会进一步提振制造商的信心。
德国方面，由于新冠病毒大流行导致工厂裁员、需求疲弱，德国制造业5月份继续收缩。调查显示，企业对未来感到悲观，且新订单反弹幅度远小于5月份的产出反弹幅度。工厂裁员速度也加快至11年来最快，其中投资品部门受到的冲击尤为严重。
法国方面，尽管一些法国制造商5月份开始恢复正常运营，但在4月份录得创纪录收缩之后，制造业产量仍持续下降。虽然下降速度有所减缓，但经济活动的进一步减少表明，经济在从这场危机中复苏时仍面临挑战。由于取消封锁的不确定性以及进一步爆发疫情的可能性，客户仍不愿下订单。展望未来，新订单指数将在决定需求何时开始复苏方面发挥重要作用，只有当需求开始复苏时，我们才能期待经济恢复可持续增长。
意大利方面，5月份意大利制造业继续低迷，新冠肺炎疫情的影响进一步影响了生产和新订单。不过，随着部分经济领域开始重新开放和解除封锁限制，下降速度有所放缓，这表明经济低迷可能在4月份触底。
3、美国PMI
新华财经华盛顿6月1日电（记者许缘高攀）美国供应管理学会（ISM）1日公布的数据显示，受新冠疫情影响，5月份美国制造业采购经理人指数（PMI）环比小幅上升至43.1点，但整体行业仍处于收缩状态。
图4：美国PMI（月度）
数据来源：中国金融信息网
制造业PMI1以50点为分水岭，高于50意味着行业扩张，低于50则代表行业出现萎缩甚至衰退。数据显示，新冠疫情下美国各州普遍实施“居家令”并关停非必要营运，导致制造业企业蒙受巨大损失。5月份，美国制造业PMI环比上升1.6点，来到43.1点，但仍远低于50点，显示制造业企业仍承受着新冠疫情带来的经济冲击。
具体来看，在分项指标中，新订单指数环比上升了4.7点至31.8点；生产指数环比攀升5.7点，至33.2点；就业指数也上涨了4.6点，来到32.1点；库存指数小幅上扬0.7点至50.4点，回到50点上方。同时，价格指数为40.8点，环比增幅为5.5点，进口指数则环比下降了1.4点，仅为41.3点。
ISM制造业企业调查委员会主席蒂莫西．菲奥里（Timothy Fiore）表示，新冠疫情导致制造业生产活动中断已有三个月之久，企业对近期前景态度依然谨慎。与4月份结果相同，美国制造业继续深陷萎缩，不过收缩状态有所改善，新订单和出口订单指数有所回暖，库存指数回归至对未来生产有利的水平。
“5月似乎是一个过渡月，因为许多企业及其供应商将在5月底恢复工作”，菲奥里说。“不过，需求仍然不确定，可能会影响库存、就业和进口进一步复苏”。
当月，18个制造业行业中，有6个行业出现增长，包括非金属矿产品、家具相关产品、服装皮革制品、饮料烟草制品等。出现收缩的11个行业包括印刷相关行业、主要金属、运输设备、石油煤炭产品、机械设备等。
三、基本面分析
1、锌供应状况
（1）国内供应状况
据我的有色网调研数据显示，在国内41家重点锌冶炼企业（涉及锌冶炼产能591万吨）中，2020年5月锌锭产量40.02万吨（环比增加1.79万吨），5月冶炼厂产能利用率为81.49%，环比提高3.63%。
我的有色预计2020年6月冶炼厂产能利用率在79.89%左右。
图5：2020年5月国内重点锌锭冶炼厂开工率
数据来源：我的有色
据我的有色网对全国129家矿山的数据统计跟踪，5月至今，国内矿山开始陆续增加铅锌精矿供给。而且在4800-5000元/吨的加工费、锌价在16500元/吨附近，矿山还是有恢复至1月产量的动力的。但是，如果锌价跌破16000元/吨，这也将影响到矿山全面复产的积极性。
不出意外的话，6月份矿山锌精矿产量将突破20万吨锌金属。
图6：2020年中国锌精矿月度产量
数据来源：我的有色
（2）国际供应状况
伦敦6月17日消息，世界金属统计局（WBMS）公布的报告显示，2020年1-4月全球锌市供应过剩5.1万吨，2019年全年则为供应短缺7.5万吨。
1-4月期间报告库存增加15.1万吨，其中包括上海库存净增加10.5万吨。1-4月LME库存增加至较2019年12月末水平高出5万吨。
LME库存占到全球总量的16%，大部分存放在亚洲和荷兰仓库中。
需求是按照表观基准测算，遏制新冠肺炎疫情而实施的全国性封锁带来的全部影响可能还没有在贸易统计中完全体现出来。
全球精炼锌产量较去年同期增加2.5%，需求量增加0.7%。1-4月日本表观需求量为16.7万吨，较去年同期下滑6%。
全球需求量较2019年1-4月高出2.8万吨。中国表观需求量为204.6万吨，占全球总量的46%。
在消费量统计中未考虑未报告库存变化。
2020年4月，全球平板锌产量为107.64万吨，需求量为113.05万吨。
里斯本6月22日消息，国际铅锌研究小组（ILZSG）公布的数据显示，4月全球锌市供应过剩1O，8OO吨，3月修正后为供应过剩29，700吨，初值为供应过剩47，300吨。
今年1-4月累计供应过剩量为241，000吨，上年同期为短缺81，000吨。
（3）加工费
从我的有色网实际调研的锌精矿加工费看，目前各地区波动较大，不再像之前一样普跌普涨，地区间呈现一定的差异化。湖南地区，除国有大厂的加工费保持在5200元/吨外，湖南其他厂家已经维持不到这个加工费。主要原因是，国有大厂有进口矿的一些补足，暂时不缺矿。而湖南其他中型炼厂基本上陆续进入停产检修状态，其中影响最为主要的是缺矿，加之加工费下调的情况下企业利润几无。除湖南省内情况分化外。其他地区间的加工费差距较大。缺矿的四川、云南等地，加工费下调至4800元/吨附近。四川、云南本土矿山目前的产量也在陆续提升。
另外，中部地区中，河南、江西、安徽等地不缺矿，库存天数普遍超过25天以上，所以加工费暂时未见明显松动。陕西地区，5月陆续几笔连云港到的进口矿也对陕西地区进行了必要的补充。陕西各炼厂5月下旬到6月产量都有小幅提升。北方地区，除陕西和青海外，其他地区炼厂的锌锭库存水平较高，且矿也相对充足，国内矿不紧张，而随着兴安铜锌的检修，其他炼厂的精矿库存也不低。炼厂报价基本在5100元/吨左右，矿山报价在4900-5000元/吨之间。下文中，也会对国内矿山产量进行概述。
图7：锌精矿加工费
数据来源：我的有色网
（4）库存状况
无论从社会库存统计也好，还是厂内库存统计数据看，在冶炼厂整体5月锌锭产量微升的情况下，还能保持库存的下降，客观的说明了下游消费并不差。
其次，随着湖南三家中型冶炼厂的停产，以及四川地区的减产，锌锭的供应未来也是偏紧的，供给宽松的预期并不存在。加之，北方一些大厂在库存保值的前提下，仍有惜售，市场上无论是北方还是华东，整体的锌锭供应仍然不会呈现宽松的局面。
图8：冶炼厂厂库水平
数据来源：我的有色网
从锌精矿港口库存变化情况看，情况也印证了宽松的供给预期并不存在。只不过国内矿的产量逐渐恢复，使得冶炼厂有了稳定的原料供应渠道，更倾向于稳定生产而不需要通过减产来避免停炉的情况。锌精矿目前主要还是连云港和防城港的库存为主。目前消耗的还是比较快，主要原因是5月份进口锌精矿到港量甚至不到4月的一半。
最近，海外矿山最新的动态没有新的更新，海外疫情仍没有明确时间点可以解除风险，因此，预计6月下半月能够到港的锌精矿数量有限。与5月相比，应该差距不大。
图9：锌精矿港口库存
数据来源：我的有色网
5月下半月至今，进口锌锭流入量是明显大于年后其他时间的。包括哈锌、YP、KZ都有较大的量流入，保税库也呈现连续下降的情况。
图10：保税区库存变化
数据来源：我的有色网
2、下游状况
（1）镀锌市场
无论从库存变化，还是开工率产量数据分析，都很难说消费是走弱的，是支持锌价下跌的。作为锌下游主要的消费领域，并不支持消费走弱带动锌价走弱的逻辑。
其次，从实际炼厂还是河北、山东等地热镀锌合金产销调研看，湖南、河北、东北、山东等地热镀锌合金产量是上升的，库存是下降的。
图11：全国镀锌板卷周度数据
数据来源：我的有色网
（2）锌合金市场
作为锌下游消费另外一方面的重点领域，压铸锌合金目前周度产量环比是上升的，虽然未脱离疫情后的淡季，但是产量还是有所提升的，近期现货价格下调，实际调研锌合金厂家也是有一些采购锌锭备库的需求的。
图12：样本企业锌合金周度产量
数据来源：我的有色网
（3）氧化锌
氧化锌作为一种化学添加剂，下游市场较为分散，主要应用于橡胶、涂料、饲料、陶瓷、医药、电子元器件等行业。而橡胶行业目前占据氧化锌市场近50%的份额，橡胶级氧化锌主要用于天然橡胶与合成橡胶中充当辅硫化活性剂，提高交联密度，缩短硫化周期，氧化锌在橡胶产品配方中的使用量占1-5%，在橡胶制品的生产中是一种不可缺少的原料。
下游轮胎厂家开工率与外胎产量的走势保持一致，近期轮胎开工率一维持在60%以上的水平，基本恢复至疫情以前的水平。除了受节假日影响，厂家停产预期适当降低了排产，导致部分时段开工率走低。3月份以来，随着国内疫情解封，企业逐步复工复产，出行人数增多，内销市场需求将有所改善。此外国内工矿、基建等项目开工，拉动交通运输业逐步回暖，也提振卡客车全钢胎需求量。
第二季度，外销市场出货量有所好转，为补充外销库存，加大排产，氧化锌采购量小幅提升。但厂家连续降价促销政策与控制生产成本并行，转移倒上游原料采购层面也不断压价，锌价连续上涨情况下，导致橡胶级氧化锌难以大幅抬价出售。轮胎库存方面，多数厂家仍保持在较高位水平，库存消化较为缓慢，促销政策对消费刺激有限，成品库存保存在一个月以上，厂家开工率难以进一步上行。
目前轮胎企业新订单有好转迹象，终端需求恢复仍需要一段时间，拉动氧化锌采购量有限。而氧化锌厂家也谨慎投产，供应长单客户为主，库存保持低位，多数企业先议价后生产，价格下行空间很小，导致氧化锌市场处于进退维谷的局面。短期来看，氧化锌下游消费难有明显增长。
四、总结与展望
宏观面来看：中国经济制造业小幅回落，我国疫情防控形势持续向好，生产生活秩序稳步恢复，企业复工复产明显加快；但全球经济增长放缓，全球疫情爆发、地缘政治紧张加剧、贸易战、英国“脱欧”和财政紧缩等。目前三大经济体经济总体增长都表现不乐观，宏观经济危机重重。
基本面来看：尽管当前国内库存下降，国际库存也保持稳定，冶炼厂目前加工费小幅回落但依然处于高位，冶炼厂利润可观，后市供给依然宽松。当前锌价已经处于震荡反弹状态，很大程度上有冲高回落风险。同时考虑到锌矿周期性增长趋势无法扭转，因此锌价依然看空，建议投资者等待反弹沽空的机会。
总体来看：2020年上半年锌价受宏观经济表现糟糕，受基本面供应压力继续增加，尽管消费有所起色使库存小幅下降，但消费淡季来临与宏观压力双重压力下，消费支撑依然是杯水车薪。2020年下半年随着冶炼利润维持高点、套保热度不减，国内库存保持稳高位、现货升水缩小、供应压力将再次体现，矿端压力长期存在，种种因素显示锌价在2020年下半年将冲高回落，预计区间18000—15000。
大越期货 杜淑芳
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责任编辑：宋鹏
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