第一部分 市场研判
4月金融市场的关注重心已从欧美疫情发展转移至后续的复产复工进度当中。在4月中旬欧美疫情如期进入拐点之后，伴随新增确诊人数的回落，因病毒蔓延引发的恐慌情绪已经大幅好转。同时在累计确诊病例不断回落的情况下，欧美多国已将恢复社会正常运转提上日程。在各国政府不断出台的救市方案加持下，短期经济大幅下滑的风险已经有所降低。但被疫情摧残过的经济基本面依然脆弱，若疫情周期继续延长，因内部矛盾激化引发的经济衰退风险或将大幅增长。在复产复工能否顺利重启仍存不确定的情况下，未来经济增长前景仍不能过分乐观。
展望5月铝市，矿石端受氧化铝弹性生产影响，因企业备库需求下降，使得矿石价格存在一定的下行可能。但由于矿石供应存在环保政策方面的硬性瓶颈，因此在外矿依赖彻底替代国内供应之前，矿石价格仍将是氧化铝难以逾越的鸿沟。原料端氧化铝企业的供应弹性是庞大铝产业链中最为敏感的一环，在铝厂需求存在边际扩张的情况下，氧化铝产能的收缩态势或将阶段性终结。换言之，氧化铝产能过剩的短板并未在此次极端环境下得到修复，这将为后续的反弹埋下隐患。供应端炼厂在近期铝价快速回升的过程中，扩张信心再度得以修复，前期压减产的部分产能也表现出一定的复产欲望。伴随亏损压力的持续缓解，年内新增项目有望如期投放。而需求端在强劲内需的支撑下，表现出的超季节增长，令库存端维持高速去化。但考虑到国内终端产能修复已经接近边际，外需疲弱也已经传导至终端订单处。在后续需求增长边际乏力的情况下，表观消费量的放缓将是大概率事件，与之对应的短期供需也存在转为边际过剩的可能。因此在宏观环境尚未企稳，基本面支撑也不够牢靠的情况下，不宜过分放大单边敞口。
风险提示：氧化铝价格大幅回落，终端消费大超预期，库存高速去化。
第二部分 行情回顾
期货行情
4月内外铝价走势逐渐分化，在海外市场新冠疫情爆发导致的需求回落影响下，因两市交易逻辑不同使得沪伦涨幅差异明显。伦铝在海外疫情持续蔓延，宏观经济指标超记录回落的拖累下，整体跌势尚未企稳。截止4月24日，沪铝主力收于12285元/吨，月度涨幅为6.18%；LME铝因疫情周期的错配，月度跌幅为0.72%，内外比价大幅上升。伴随中国新冠疫情的逐渐好转，因国内需求的强劲修复使得铝价存在一定的反弹基础。同时在中国政府不断加大的逆周期调控预期抢跑下，经济内生需求的超预期增长也为沪铝反弹提供支撑。
图1：LME铝3月走势图
数据来源：银河期货、wind资讯
图2：沪铝主连走势图
数据来源：银河期货、wind资讯
现货走势
4月氧化铝价格大幅回落后逐渐企稳。截止4月24日，河南、贵阳、山西三地氧化铝价格分别为2124、2125、2124元/吨，均价较3月下降约366元/吨。4月初由于绝对铝价继续维持在较低水平，在铝厂减压产预期不断增强的情况下，大部分铝厂均已停止采购动作。即使有主动询价出现，也只是试探性的询价动作，难有真实成交出现。而对市场风向感受更加灵敏的贸易企业，更是早早的加入到低价甩货的行列。由于市场成交较为低迷，在一些中小企业被迫割肉求生存的情况下，大贴水甩货为市场定下的偏空基调短时间内难以出清，使得成交价格形成负向反馈。同时由于海外报价的下行速度快于国内，在廉价进口货源的持续冲击下，国内市场难有还手之力。但随着后期铝价的企稳回升，部分有收缩意愿的电解铝企业，在亏损压力大幅缓解的情况下，再度表现出扩张姿态。同时在极限挤压的过程中，因氧化铝生产企业普遍进入亏损状态，在部分地区企业已经开始亏损现金流的情况下，受生产运营陷入困境影响，企业为保证自身现金流不出现中断，已有暂时临单销售的现象。在可流通货源边际收紧的情况下，因短期过剩结构有所收敛，使得现货价格表现出一定的反弹欲望。在北方压减产范围逐渐扩大的情况下，因后续供应存在收缩预期，使得刚需订单开始提前释放。在补库成交逐渐体现之后，反弹预期的先行开始带动价格回升。在氧化铝供应过剩量级逐渐收窄的情况下，我们认为氧化铝价格的阶段性底部已经来临，后续价格或将继续企稳。
4月铝锭现货价格触底回升，截至4月24日，长江现货A00铝锭现货报价12460元/吨，较3月上涨1250元/吨。现货对当月升水50元/吨，较3月上涨160元/吨。4月作为传统承上启下的过渡季节，在终端需求的季节性修复动力影响下，需求端本身就存在一定的释放潜力。叠加国内疫情褪温后的产能修复，在一季度后置订单的集中释放下，终端补库的强烈需求促使现货流通出现偏紧。同时在降税预期以及低价囤货意愿彼此强化的情况下，中间流通环节的人为干扰也使得现货升水出现上行。某大户企业延后需求的集中释放，也为升水上行提供支撑。而上游炼厂在周边铝水消费出现好转的情况下，主动提高铝水直供比例也使得铸锭到货量出现下行。在自下而上的需求传导过程中，经过流通环节的人为强化，供应偏紧的信息被不断放大并形成正向反馈。在经过显现库存的大幅去化确认后，因短期表观供应短缺使得现货价格节节攀升。不过考虑到后期外需走弱带来的外部冲击，后续现货价格或有再度回落的可能。
图3：国内氧化铝价格
数据来源：银河期货、wind资讯
图4：现货铝价及升贴水
数据来源：银河期货、wind资讯
库存数据
截止4月24日，LME铝库存为1317925吨，环比3月上涨217250吨；国内主要地区铝锭社会库存合计135.4万吨，环比3月下降33.9万吨。4月国内库存在供应端边际收缩，需求超预期好转的情况下，不但终结了此前的累库趋势，还在需求持续修复的过程中，去库速度远超传统的季节性走势。不过受市场情绪持续回升影响，在绝对铝价快速上涨的过程中，因亏损压力修复使得供应端的投复产意愿再度增强。并且在海外需求坍陷逐渐传导至终端订单的情况下，因后续需求增长乏力导致的需求受阻或将影响后市的去库效率。同时在国内需求进入平台期之后，需求端的边际扩张或难为库存去化带来更多支撑。因此我们预计5月的去库速度或将再度放缓。
图5：LME铝库存
数据来源：银河期货、wind资讯
图6：铝锭社会库存
数据来源：银河期货、wind资讯
第三部分 供需分析
供应端
根据阿拉丁统计数据显示，3月国内氧化铝总产能8572万吨，运行产能6565万吨，开工率76.59%。国内3月氧化铝产量564.82万吨，日产量18.22万吨，日均产量较2月下降0.3万吨左右。3月受绝对铝价大幅回落影响，在全行业进入亏损状态之后，因冶炼需求出现下降，使得氧化铝供应过剩矛盾凸显。在下游铝企极限压缩成本的情况下，氧化铝价格的大幅快速回落使得氧化铝企业亏损严重。此前已进入到弹性生产的企业继续放缓复产步伐，比如森泽煤铝、信发化工。部分成本过高的企业，也开始提高产能的轮转检修频率，并适当延长检修周期。由于3月氧化铝价格尚未损及企业现金流，整体产量损失程度较为有限，故预计4月氧化铝产量的丢失情况将较为严重。
从进出口角度来看，海关数据显示，12月氧化铝出口量为3.6927万吨，环比11月增长243.8%，与2018年同期相比下降79.2%；12月氧化铝进口量为41万吨，环比11月增长98.2%，较2018年同比增长757.2%。12月氧化铝净进口量为37.3073万吨，净进口数量较上月增长90.3%。在3月海外新冠疫情持续蔓延的情况下，因海外需求集中放缓，导致原铝供应出现过剩。在部分国家防疫措施较为严厉的影响下，因冶炼需求走弱，使得氧化铝供应出现过剩。在海外氧化铝率先跌价的情况下，国内进口窗口再度打开，并吸引国内铝企采购。同时在国内铝价大幅走软的情况下，国内炼厂也有一定的降成本意愿。在采购双方匹配意愿大幅上升的情况下，我们预计3月的进口数量将依然可观。
图7：国内氧化铝总产能及开工率
数据来源：银河期货、wind资讯
图8：国内氧化铝产量
数据来源：银河期货、Wind资讯
电解铝方面，根据阿拉丁统计数据显示，3月国内电解铝总产能4089.6万吨，运行产能3698.5万吨，开工率为90.43%。国内3月电解铝产量312.8万吨，日均产量10.1万吨，日均产量环比变化不大。3月在绝对铝价因疫情影响大幅回落的情况下，受冶炼利润大幅压缩影响，全行业集中进入亏损状态，并一度亏至现金成本。在企业运营压力大幅增加的情况下，部分冶炼企业开始提前检修，被动压减产能。除了近40万吨左右的明确减产以外，还有多家铝企将视后期铝价情况做更进一步的产能调整。同时部分新增项目也表现出暂缓投放的迹象。不过由于3月减产规模较为有限，叠加抽铝水等作业时间，短期减产对当月产量并未造成实质性的影响。
图9：国内电解铝总产能及开工率
数据来源：银河期货、wind资讯
图10：国内电解铝产量
数据来源：银河期货、Wind资讯
冶炼利润
截止4月24日，按当日价格计算，电解铝企业冶炼平均完全成本约为12550元左右，较上月下降约820元/吨。受国际原油价格大幅回落影响，在能源价格普遍受到冲击的情况下，煤炭价格存在一定的回落基础。同时在宏观面的政策调整影响下，行业平均电力成本出现了一定程度的下移。从辅料端的情况来看，目前国内阳极均价已回落至3087.5元/吨，较3月下降约170元/吨；氟化铝价格也同步下降至8700元/吨，较上月下降约800元/吨。随着辅助原料价格的集体回落，4月铝厂成本曲线下移明显。受月内绝对铝价大幅上行影响，尤其是月末铝价涨至12500元/吨附近之后，铝厂亏损已修复至100元/吨以内，接近盈亏平衡线边缘。由于当前铝价的反弹主要是受宏观情绪好转以及内需修复的乐观预期提振，在外需塌陷传导至国内市场之后，铝价仍有可能面临二次考验。在疫情冲击彻底消退，海外需求彻底回暖之后，铝厂利润才能获得真正意义上的修复。因此在后续铝价仍存回调空间的情况下，我们对5月铝厂的利润空间仍持谨慎态度。
图11：电解铝冶炼利润
数据来源：银河期货
需求端
根据上海有色网调研数据显示，3月全国铝型材企业开工率为54.92%，环比上涨91.89%，同比下降9.08%；3月铝板带箔企业开工率为65.21%，环比增长21.09%，同比下降12.87%。从当月数据来看，终端企业在3月的订单情况较2月呈现明显的修复态势，但各细分行业的差异依旧明显。从细分行业来看，易拉罐包装类订单表现较弱，建筑饰板相对稳定，汽车材需求表现较差，受海外疫情持续蔓延影响，因外部需求大幅转弱使得后续订单过渡乏力，企业成品库积压严重，现金流有一定的变现压力。铝箔方面空调箔在3月的订单情况较差，双零箔完成前序订单后，后续接单乏力。食品包装箔相对稳定。型材类订单分化较为明显，建筑类型材以内需基建为主，在国内复产程度逐渐上升，基础建设项目集中开工的提振下，订单表现较为乐观。而工业型材受海外需求疲弱影响，在完成年初订单后便无新增订单，即使转向国内市场，也存在市场培育周期的问题。整体而言，3月终端需求较2月修复明显，伴随国内复产复工程度的推进，终端需求的修复已经在3月数据中有所体现。不过受防疫政策尚未完全解禁影响，国内产能已经逐渐步入瓶颈，在外需疲弱的冲击下，4月下游企业的开工情况依旧不容乐观。
从出口方面的情况来看，3月未锻轧铝及铝材出口51.8万吨，较2019年同期下降5.71%。3月出口数据同比出现回落，但环比出现增长。主要原因在于受此前春节以及新冠疫情影响，一季度的出口订单大部分积压在3月完成。在3月存在明显赶出口订单的情况下，因季度订单量集中释放，使得环比数据出现增长。同时海外疫情爆发多集中在3月下旬，因此外需收缩也并未体现在3月数据中。不过受人民币汇率持续走高影响，在国内铝价大幅上行的情况下，出口利润的大幅压缩将在一定程度上挫伤出口企业的积极性，因此我们预计4月的出口数据或将大幅走弱。
图12：国内铝材产量
数据来源：银河期货、Wind资讯
图13：未锻造铝及铝材出口
数据来源：银河期货、Wind资讯
从房地产市场来看，2020年1-3月份，全国房地产开发投资21963亿元，同比下降7.7%。其中，住宅投资16015亿元，下降7.2%，降幅收窄8.8个百分点。1-3月份，房屋竣工面积15557万平方米，下降15.8%，降幅收窄7.1个百分点。其中，住宅竣工面积10928万平方米，下降16.2%。1-3月份，商品房销售面积21978万平方米，同比下降26.3%，降幅比1-2月份收窄13.6个百分点。其中，住宅销售面积下降25.9%，办公楼销售面积下降36.2%，商业营业用房销售面积下降35.1%。3月份，房地产开发景气指数为98.18，比2月份提高0.78点。3月份受国内疫情风险逐渐回落影响，伴随各地防疫政策的主动转向，国内各类社会活动均进入到恢复状态。同时在全球央行普遍进入降息周期的情况下，在通胀预期大幅升温的背景下，居民部门的资金开始主动进入楼市。伴随房企销售数据的大幅收窄，在企业资金流逐渐宽裕的情况下，土建施工的步伐也有所加快。尤其是在部分地方政府边际放松调控政策的影响下，房地产企业的偿债压力已经有所缓解，年内的计划建设项目也在加速推进。因此我们对后期建筑材的需求保持乐观。
从汽车行业来看，3月汽车产量142.2万辆，同比增长-44.47%。3月汽车销售量143万辆，同比下降43.29%。3月是传统的汽车消费旺季，但受今年年初的新冠疫情影响，国内汽车消费被动出现放缓。特别是在居民部门资产负债表普遍受损的情况下，因对后期经济预期悲观，使得耐用消费品消费出现下降。同时在汽车零部件生产及运输均出现中断的情况下，部分车企因材料供应短缺而被迫压缩产能。不过基于对后市调控政策的乐观预期，我们认为后续促消费政策将会集中出台，4月产销有望进一步修复。
图14：房地产开发投资完成额累计及累计同比
数据来源：银河期货、Wind资讯
图15：汽车产量及同比
数据来源：银河期货、Wind资讯
银河期货 沈恩贤
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责任编辑：宋鹏
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