报告摘要
即使白银有供大于求的拖累，白银需求也不可能短期内消失殆尽。目前银价已经跌穿2015年低点13美元/盎司，市场有言将向2008年低点9美元/盎司进发，实在是过于悲观！我国疫情已经完全控制，大面积复工复产整体需求仍在。我国是白银最大的需求国，只要我国疫情不出现反弹，银价在短期深跌后有较强的反弹需求。
美联储降息再次量化宽松，特朗普也进一步出台财政刺激措施。全球金融市场流动性在受到疫情的短暂冲击后，有望向正常回归。为遏制公共卫生事件蔓延对经济的影响，美国政府有望增加1.2万亿美元的支出，包括两周内直接向每个美国人至少支付1000美元。美联储也将在得到财政部长批准的情况下动用紧急权力设立商业票据融资工具，财政部将从外汇稳定基金中拿出100亿美元用作信贷保护。长期宽松的流动性预期有望中期对银价产生一定支撑。
但是，3月以来美股动荡，9、12日美股四天两次熔断。全球恐慌情绪快速上行，VIX避险指数逼近70高位，创2008年金融危机以来的历史高点。金融市场流动性问题和债务违约风险加剧。短期来看美国政府对肺炎疫情防控不利，导致疫情出现蔓延趋势，投资者风险偏好下降避险情绪上升流动性枯竭。美联储长期的低利率环境刺激了企业提升杠杆率促进了金融市场的繁荣，市场流动性短期恢复曙光难现，银价短期难言底！
金银比涨跌实质是反映单边行情涨跌节奏，当贵金属价格步入熊市时往往是金银比趋势性上涨的开端。如果贵金属整体行情平淡，则金银比则倾向继续上扬；然而一旦形成单边趋势性上涨，白银涨幅会超过黄金，也就是金银比出现回落。目前由于受到疫情影响宏观经济增速乏力，宽松预期再起避险情绪高涨，资金向美元现金回流，黄金节节下破从而带动银价加速下行。短期预计金银比仍将处于继续扩大趋势，主要受到避险情绪负反馈，白银避险属性将进一步弱化，金银比仍将上扬。
风险提示：公共卫生事件迅速消散
一、金银比有望继续扩大
自1968年以来，伦敦现货黄金和白银的价格比值在15至100之间波动，均值大约在55一线，最高值出现在1991年2月份金银比达到100，最低值出现在1980年1月份金银比为15。如果我们结合历史行情来看，最高位往往出现在没有任何趋势的震荡市中，例如1980至2000年之间，金银比多次创出历史新高。2015至今贵金属也是较为明显的震荡市，金银比在2012年触底后开启上升趋势，目前也是处于历史新高。
图1：金银比及历史价格
资料来源：Wind 中信期货研究部
金银比涨跌实质是反映单边行情涨跌节奏，当贵金属价格步入熊市时往往是金银比趋势性上涨的开端。如果贵金属整体行情平淡，则金银比则倾向继续上扬；然而一旦形成单边趋势性上涨，白银涨幅会超过黄金，也就是金银比出现回落。
2012至2013贵金属在美联储收紧货币政策的预期下，步入熊市。金银比开启上扬，随着美联储利率预期管理的进一步明确，以及通胀数据的疲弱，市场对于美联储加息的紧迫性得以缓解，贵金属随即步入长达5年的盘整期，金银比也是节节攀升至目前的历史相对高位。
图2：VIX避险情绪及利差
资料来源：Wind 中信期货研究部
目前由于受到疫情影响宏观经济增速乏力，宽松预期再起避险情绪高涨，资金向美元现金回流，黄金节节下破从而带动银价加速下行。短期预计金银比仍将处于继续扩大趋势，主要受到避险情绪负反馈，白银避险属性将进一步弱化，金银比仍将上扬。
二、银价难言底
供——产能稳步扩张
世界白银协会数据显示，2018年全球白银产量1004百万盎司，需求总量为1033百万盎司，缺口在29百万盎司。虽然是小幅供不应求，但是报告显示全球交易所整体库存较2017年上涨71百万盎司。由于白银协会在每年年中公布上一年的整体供需数据，所以整体供需数据滞后明显。
图3：银矿全球及国内产量
资料来源：Wind 中信期货研究部
中国国家统计局公布的白银生产数据，白银产量自2016年开始出现下滑，2019年白银累计产量同比下滑2.7%。与Wind根据新闻整理的银矿产量存在一定出入，银矿数据无论是全球还是国内2019年都呈现增长态势。
需——饰品需求稳中有降，库存累积
虽然世界白银协会预计随着经济的逐渐复苏，新技术的开发和应用，特别是电子方面的需求日益增长，在柔性显示器、发光二级管及元件内插器有望拉动白银需求。但由于白银价格高昂，工业大规模应用仍存瓶颈，数据呈现稳中有降趋势。同时其它需求，例如珠宝、铸币、银器，数据上整体增幅也并不明显。表明白银整体需求很难出现亮点，库存有望进一步积累。
图4：全球白银需求及国内饰品零售
资料来源：Wind 中信期货研究部
库存作为最直接供需衡量标准，可以反应表观消费，Comex市场库存自2016年以来一直处于稳步上升的态势，并不断刷新近年来记录高位，可以间接说明白银供需的这种矛盾在加大。并且由于疫情影响，国内春节后消费需求十分有限，上期所库存持续上扬，再次突破2019年高点。
图5：白银内外库存
资料来源：Wind 中信期货研究部
总之，由于白银供给稳中有增，需求亮点难寻，很难出现供不应求结构，为金银比中长期大幅回归，蒙上一层阴影。但是即使白银供大于求的拖累，白银需求也不可能短期内消失殆尽。目前银价已经跌穿2015年低点13美元/盎司，市场有言将向2008年低点9美元/盎司进发，实在是过于悲观！目前我国疫情已经可以说是完全控制，大面积复工复产整体需求仍在。我国是白银最大的需求国，只要我国疫情不出现反弹，市场情绪短期有望恢复。
图6：白银内外库存
资料来源：Wind 中信期货研究部
并且，美联储降息再次量化宽松，特朗普也进一步出台财政刺激措施。全球金融市场流动性在受到疫情的短暂冲击后，有望向正常回归。为遏制公共卫生事件蔓延对经济的影响，美国政府正在讨论一项计划，可能涉及多达1.2万亿美元的支出，包括两周内直接向每个美国人至少支付1000美元。美联储也将在得到财政部长批准的情况下动用紧急权力设立商业票据融资工具，财政部将从外汇稳定基金中拿出100亿美元用作信贷保护。长期宽松的流动性预期有望中期对银价产生一定支撑，但短期由于市场恐慌流动性依然紧俏，白银受到工业金属的拖累价格难言底！
图7：白银内外库存
资料来源：Wind 中信期货研究部
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