【建投纸浆年报】产能周期的磨合与针阔叶浆之间的拉扯_新浪财经

专题：中信建投期货2025年报汇总

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　　作者 | 中信建投期货产业部产业专家陈家谊

　　研究助理 | 中信建投期货研究发展部郝鸿飞

　　本报告完成时间 | 2024年12月12日

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　　摘要

　　本报告对2024年纸浆市场行情进行了回顾和分析，指出纸浆市场面临的主要矛盾和可能的价格驱动，并对2025年市场做出了展望。

　　2024年纸浆市场经历了从年初的下跌到年中的快速复苏，再到下半年价格的持续下行。主要受到海外突发事件扰动和下游需求疲软的拉扯。2024年是我国纸浆产能扩张大年，尤其下半年更为突出，同时这也是产业竞争进一步白热化的开始，加工利润的极限压缩和产能利用率的波动是该阶段的经常特征，纸制品的定价逻辑越发向“成本+加工费”模式转变，因此价格上对于原料成本的变动，尤其是价格的上行更为敏感。具体来看，针叶浆和阔叶浆在供应上逐渐分化，阔叶浆的供应上量一方面增强了我国在此领域的定价话语权，但另一方面也短期令供需局部陷入“过剩”窘境。难免伴随行业产能降负，以及部分高成本产线的逐渐出清。相比阔叶浆，期货上市品种漂白针叶浆的供应压力并不大，且主要依靠进口，因此就供需矛盾而言不似其他浆种凸显。随着国际动荡加剧，其受海外扰动事件影响在所难免，但即使价格受突发情况上涨，依然会受到整体行业利润降低，以及其他浆种价格下行的拖累，这将在很大程度上限制其价格的向上弹性。综合来看，我们认为2025年纸浆期货价格或围绕5800元/吨中枢做宽幅震荡，向上涨幅受到产业利润降低拖累，向下有海外供应减量托底，预计在【5000-6800】区间。

　　一、行情回顾及产业链梳理

　　1.1 回顾2024年行情

　　回顾2024年的纸浆行情，风格上以六月份为分割点。首先年初延续2023年的下跌势头震荡偏弱运行，到春节后造纸行业快速复苏，叠加海外芬兰港口发生罢工，导致芬兰几乎全线停产。另外3月下旬，UPM Kemi浆厂发生爆炸停机检修等事件刺激浆价上行。同时海外库存走弱，需求较去年有所好转，贸易流从中国逐渐转向欧美，进口端价格支撑较强，推动期价偏强运行。但时间来到下半年，国内外纸浆新增产能集中投产，叠加传统淡季来临，需求支撑不足，价格一路下行至5600-6000元/吨区间窄幅震荡，期间几次试图突破区间框体都以失败告终。

　　1.2 造纸产业流程及关注要点梳理

　　纸浆产业链的上游为林木种植业，中游为木浆加工业，下游为造纸业。纸浆是以木材、木片等为原料，经不同加工方法制得的纤维状物质，一般储存时为干燥状态。根据原材料划分为木浆、非木浆和废纸浆。由木材为原料，利用化学、机械或二者结合的方法制得的纸浆统称为木浆。使用竹子、禾草等非木材纤维原料制成的纸浆称为非木浆。根据中国造纸协会统计，2023年我国纸浆消耗总量11899万吨，较上年增长5.35%。木浆4931万吨，占纸浆消耗总量42%；再生纸浆6435万吨，占纸浆消耗总量54%，其中：进口再生纸浆占4%、国内再生纸浆占50%；非木浆533万吨，占纸浆消耗总量4%。

　　具体提到木浆，根据其原料选择的不同进行分类又可分为针叶树（软木）和阔叶树（硬木），因此木浆主要包括针叶浆和阔叶浆两类。针叶浆是由针叶树作为原材料制成的纸浆。针叶木的树叶多呈尖细，针叶树多生长于中高纬度地区，如北美、北欧、俄罗斯、智利等地区和国家，因其质地较软又称为软木。同时针叶浆纤维更长更坚韧，一般用于生产高强度和高韧性的纸张。但因针叶树的生长周期较长，一般要15-20年以上才可成材，往往限制着其产能的快速扩张。

　　阔叶浆主要由阔叶树作为纤维原料制成。阔叶木的树叶多呈阔宽状，因其质地较硬又称为硬木，多生长于中低纬度地区，如美国南部、巴西、智利和印度尼西亚等地区，常见的有如桉木、桦木等。其纤维较短，一般用于较厚实柔软对吸湿性要求较高的纸张。阔叶树的生长周期较短，仅需3-5年即可成才，因此相较针叶浆，阔叶浆扩产速度更快。

　　具体到上期所的上市品种，为漂白硫酸盐针叶木浆（NBSK）。我国的针叶木浆主要依赖进口，因此从交割品牌上来看也主要为进口品牌。2023年我国全年进口针叶木浆920.84万吨，2024年1-10月累积进口693.22万吨。

　　二、行业主要矛盾分析

　　2.1 新产能集中投产遇上需求下行大周期

　　2021年前后，造纸行业利润较好，尤其以白卡纸为代表的部分纸品更是市场的耀眼明星，相对高的利润水平刺激相关企业加大投资扩张产能，因产能建设周期原因，近两年新增产能逐渐开始投产。具体今年国内新增产能较多，并且更多在下半年集中释放。据不完全统计，全年新增纸浆总产能达到620万吨，全年增速达到20%以上，其中526万吨是在7月后形成供应的，另外预计2025年仍有部分新增产能投产，短期供应压力集中显现，造成产业局部陷入供应过剩的窘境，不可避免地带来了产业竞争加剧和产能利用率的走低。

　　具体来看，新增产能中除了166万吨为外售产能外，其他均为林浆纸一体化配套项目。林浆纸一体化项目上下游产线之间可以进行内部利润调和，进而产业链利润被进一步压缩压缩，加剧了老旧产能的竞争压力。国内产能的集中上马削弱了海外纸浆企业的议价能力，带动纸浆尤其是阔叶浆价格中枢下行。

　　再看海外，2024和2025年新增纸浆产能数量虽不及国内，但依然有较大数量投产，预计到2025年末总计在建和规划产能在500万吨左右，供应端的压力持续增大。但尤其需要注意的是，近两年的新增产能里并没有期货上市的对应品种针叶浆，针阔叶浆供应端逐渐分化。

　　与上游纸浆产能快速增产形成对比的是，下游造纸新增产能投产速度相对缓慢，且因行业利润的下行，导致实际开机水平或更低。比如今年11月，晨鸣纸业发布公告称，公司受纸品价格特别是白卡纸价格大幅下滑影响，盈利水平持续走低，叠加部分金融机构压缩贷款规模，导致公司暂时面临流动资金紧张问题。为减少亏损，11月份以来公司对部分生产基地进行了限产、停产。截至11月18日，公司寿光基地1条白卡纸生产线、1条文化纸生产线和1条铜版纸生产线、湛江基地化学浆生产线、1条文化纸生产线和1条白卡纸生产线、江西基地及吉林基地临时停产，停机浆、纸产能703万吨，占总产能的71.7%，影响月度浆纸产量约58万吨、纸销量约35万吨。这更在一定程度上导致下游需求相对萎缩，局部供应过剩问题更加凸显。

　　2.2 针叶浆供应压力较小针阔叶价差拉大

　　虽然纸浆产能集中上马导致纸浆价格中枢下移，但这并不意味着期货价格会大幅走低。因上市品种为漂白针叶木浆，我国针叶浆主要依赖进口，近几年的新增产能并不包含针叶木浆，甚至因为原料匮乏等原因导致针叶浆产能在未来几年有所缩量。阔叶木成材较快，一般3-5年即可用于纸浆生产，因此产能扩张是相对容易的。而针叶木成材较慢且主要在高纬度地区生长，往往需要20-25年的生长时间，这极大限制了针叶浆的扩产能力。因此就供应端来看针阔叶浆逐渐分化，阔叶浆增产明显，而针叶浆压力相对较小。

　　除此之外，今年纸浆贸易流向也较去年发生很大变化。2024年海外需求较去年有所好转，而我国因纸浆产能集中投产以及下游因利润压缩导致产能利用率下降，对进口浆的需求有所降低。另外，内外价差的拉大，也进一步降低外商向我国销售纸浆的积极性，世界化学浆贸易流向由中国向美转移。

　　据PPPC统计，2024年与2023年前10个月相比，北美、西欧、拉美、日本化学商品浆需求增速分别增长4.8%、11%、3.2%、5.3%，而与之形成对比的是中国化学商品浆需求增长率为-12%。

　　上文提到我国针叶浆主要依赖进口，贸易流向的转变让我国针叶浆供应压力更为减弱。针阔叶浆供应压力的分化直接体现在针阔叶价差的持续走扩上，也因为针叶浆供应端的相对强势，导致即使在阔叶浆价持续走弱以及行业整体利润下行的大背景下，针叶浆价依然可以维持在较高水平。

　　2.3 下游造纸利润持续压缩产业竞争加剧

　　就全球纸浆、纸及其制品需求来看依旧延续增长态势，2024年我国出口数量和金额也继续增加，但“量增价跌”趋势明显，产能持续增长遇上需求增速放缓的大周期之下，行业竞争更加剧烈，企业不得不以价换量维持企业持续开工，但随之而来的代价是行业整体利润的持续下行，以及高成本落后产能的被迫出清。根据海关总署数据测算，我国近五年纸浆、纸及其制品出口单价由2021年最高的5940元/吨下跌至2024年（根据前十个月数据估计值）的4800元/吨，下降幅度达到19.21%。

　　与此所对应的是行业利润的极限压缩，甚至导致部分高成本装置现金流持续亏损的状态。今年尤其以白卡纸为代表的纸品因产能集中投放供大于求，面临亏损境地，导致部分企业不得不为此降低开机负荷以应对冲击。年底随着整体造纸开机率的下降，纸企终于的以喘息，为缓解压力多发涨价函提价，下游利润水平稍有好转。

　　但这里要指出的是，这轮纸品提价是为降低亏损而不得不采取的自救行为，并非需求端的实际好转来驱动的，因此并不能构成浆价大幅上涨的动因。下游利润下行致使开机率下降甚至会进一步降低国内纸浆需求。可见，当前产业面临的问题是产能投放周期错位所致，预计尚需要较长时间通过产能出清优化来逐渐解决，在问题缓解的过程中，或以产业利润压缩及产能利用率的降低来释放短期压力，在此条件下浆价对于上涨驱动的反应会更为钝化。

　　三、新年度主要驱动

　　3.1 期货短期定价逻辑：锚定俄针价格+资金博弈

　　具体着眼于价格的驱动，基于大宗商品的交割逻辑：商品临近交割之时价格一定趋于回归。那么，期现货基差必然成为我们价格走向的参考锚点。截至12月11日，期货仓单合计36.27万吨，处于历史偏高水平。根据交易所规则，上一年度到港的旧仓单需要在今年年底交割后集中注销，因此短期或有部分期货仓单转为现货，形成新的现货供应。

　　当前纸浆的交割规则，暂未设置品牌和质量升贴水，从仓单库存的具体品牌来看仍以俄针（乌针、布针）为主，在仓单库存仍处于较高水平的当下，期货价格难免要以俄针价格为参考锚点，短期价格基于资金博弈围绕价格中枢波动，我们在讨论期现基差时也较多以俄针基差来作为参考。

　　俄针基差自2023年4月以来转为负值，也即现货处于贴水状态，贴水幅度分别在2023年8月和2024年3月附近达到最高400元/吨附近，同时两个极值出现的时点也伴随着浆价的阶段性触顶，之后随着浆价回落，基差逐渐趋稳回到100元/吨附近。如果说现货价格代表现实，那么期货价格即代表预期，最近几次的价格大都是期货市场先于现货市场发现供需矛盾，进而提前启动行情。因此，以当前价差来看，或许现货市场并不如期货市场悲观，而未来俄针基差的走扩或许可以作为浆价反弹的引领性指标。

　　3.2 我国俄针进口量持稳暂不会受到俄针供应增加的冲击

　　因为俄针在纸浆期货定价中起着重要的锚点作用，因此我们单独来讨论一下我国俄针进口的情况。俄针大约占我国针叶浆进口总量的14%，与其他主要进口来源国比较，数量上并没有形成突出的优势。以2023年为例，我国针叶浆进口最大的来源国是加拿大占比21%左右，其次是芬兰、智利、美国分别占比20%、15%、16%，俄针排在第五位。

　　受2022年初俄乌冲突爆发的影响，俄针的主要出口目的地受到较大影响，因此明显看出2023年我国在俄针进口数量上较2022年有了较大提升。但随着冲突的延续，一方面俄罗斯针叶浆产能自发做出调整，另一方面开辟部分新增出口市场，进而向我国出口的动力有所减弱，对应我国2024年进口俄针数量回到往年的平均水平。

　　另外，我国进口俄针主要通过陆运铁路运输。因为中俄两国铁轨轨距不同，俄罗斯是宽轨1520毫米，中国是标准轨1435毫米，两者宽度相差85毫米，所以回程中欧班列需要在集装箱场进行一次换装作业。即用龙门吊将俄方平板车上的集装箱吊装到中国平板车上，然后发往全国各地。陆运+换装作业导致运力提升会受到较大限制，远远无法与其他主要进口国的海运运力相比较。因此，即使俄罗斯有向我国倾销针叶木浆的需求，实际体量的提升也较为困难，我国纸浆市场暂不会遇到俄针倾销带来的冲击。

　　3.3 海外浆价支撑减弱

　　我国阔叶浆将近一半需要依靠进口，而针叶浆几乎全部来源于进口，因此对海外浆价的分析是必要的。对此我们沿用常规的框架，即从库存和消费的角度出发。据Europulp统计，今年欧洲纸浆港口库存自1月起即低于2023年同期，总体库存压力不大，也侧面指向了欧洲纸浆向我国销售动力不足且挺价意愿强烈的原因。但这一情况从9月起发生了改变，发生了库存高于去年同期的情况。截至2024年10月底欧洲纸浆港口库存为150.13万吨，较2023年同期的124.48万吨增加25.65万吨。

　　这一情况从另一机构UTIPULP的统计口径中也可得到印证，2024年10月漂白木浆库存为67.26万吨，较9月份环比增加5.13万吨，虽然依旧低于去年同期72.92万吨7.7个百分点，但库存已开始逐渐累积。具体来看，10月漂针浆库存合计23.65万吨，较9月22.05万吨增加1.6万吨，同比去年10月24.17万吨低8.7%。漂阔浆库存合计42.79万吨，较9月39.30万吨增加3.49万吨，同比去年10月47.66万吨低10.2%。

　　另外，从欧洲纸浆消费的角度来看，今年1-8月均高于去年同期，但自9月开始基本与去年同期水平持平。

　　以上欧洲纸浆库存和消费的变化，或许预示着虽然海外浆价的支撑依然存在，但支撑力度已在逐渐减弱，后续需继续跟踪关注海外库存变化，若海外库存消费继续走弱，同时我国纸浆下游利润继续维持低位，不排除浆价中枢下行可能。

　　3.4 针叶浆供应在外易受突发事件扰动

　　随着近两年纸浆及下游造纸产能的进一步集中投放，我国造纸产业的竞争格局进一步白热化，价格的形成机制上越发偏向于“成本+加工费”的定价模式，而加工费也受到极限压缩，进而价格的波动更偏向跟随成本端的波动。对于我国进口依存度较高的漂针浆，更易受到海外突发事件影响，海外运力短缺，罢工，木纤维短缺，火灾，机械故障等问题的发生概率随着近年海外局势的扰动增加而提高。

　　回顾2024年，芬兰罢工、加拿大罢工、Canfor由于纤维供应不足而关停产线等新闻上诸报端，时间继续倒回2023年的加拿大山火也是当年纸浆市场的重要扰动事件，这一切都指向针叶浆供应的短期减量，进而推动浆价的阶段性快速上涨。这一情况在2025年依旧难以避免，尤其特朗普上台、全球经济下行的大背景下，国际局势扰动或更为剧烈。火灾方面需要关注加拿大的山火情况，山火延续可能导致锯木厂原料短缺进而被迫长期停工。因此，单就针叶浆而言，价格下跌的进程往往受到海外短期的突发事件打断，在我国造纸产业暂时还不具备绝对议价权的当下，价格不宜过分看空。

　　三、总结与展望

　　2024年是我国纸浆产能扩张大年，尤其下半年更为突出，同时这也是产业竞争进一步白热化的开始，加工利润的极限压缩和产能利用率的波动是该阶段的经常特征，纸制品的定价逻辑越发向“成本+加工费”模式转变，因此价格上对于原料成本的变动，尤其是价格的上行更为敏感。具体来看，针叶浆和阔叶浆在供应上逐渐分化，阔叶浆的供应上量一方面增强了我国在此领域的定价话语权，但另一方面不得不面对的是供应短期增加与下游新增需求疲软之间的不匹配问题，令供需局部陷入“过剩”窘境。这一问题的解决并非一朝一夕之功，过程中难免伴随行业产能降负，以及部分高成本产线的逐渐出清。相比阔叶浆，期货上市品种漂白针叶浆的供应压力并不大，且主要依靠进口，因此就供需矛盾而言不似其他浆种凸显。另外，随着国际动荡加剧，海外的扰动事件在所难免，在这方面针叶浆尤其会受到影响，未来依然要面对来自这方面的不确定性。但不可避免的是，即使价格受突发情况上涨，依然会受到整体行业利润降低，以及其他浆种价格下行的拖累，这将在很大程度上限制其价格的向上弹性。综合来看，我们认为2025年纸浆期货价格或围绕5800元/吨中枢做宽幅震荡，向上涨幅受到产业利润降低拖累，向下有海外供应减量托底，预计在【5000-6800】区间。