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研究员：董丹丹
期货交易咨询从业信息：Z0017387
期货从业信息：F03095464
联系方式：18616602602
助理研究员：马彗珊
期货从业信息：F03130811
2024年12月14日
主要逻辑
2025年，国内沥青市场步入关键转型期。于供应端而言，新增产能按下暂停键。存量供应则深陷复杂局势的泥沼，地缘因素的风云变幻、重质馏分油的轻质化浪潮汹涌以及OPEC+减产策略的持续施压，致使重质馏分油供应偏紧局面至少在2025年上半年持续。与此同时消费税政策与出口退税政策的潜在调整也将影响未来的沥青供应稳定性综合来看，总体沥青的供应至少在2025年的上半年释放或较为有限。
需求端在历经2024年的稳健增长之后，正悄然孕育希望的火种。作为“十四五”规划的收官之年，部分道路项目亟待完工，其中北方与西南地区的沥青消费需求值得密切关注与期待。再者，城中村项目及城市危旧房改造支持政策的逐步确立与推进，或为沥青消费增添新的活力与动力。
2025年沥青市场供需结构虽有改善迹象，但闲置产规模仍旧较大，同时，委内瑞拉下半年供应或有扩产，以及伊朗和俄罗斯的制裁也有可能带来更多的不确定。具体来看，需求的好转预期叠加重质原油上半年供应仍未明显宽松下，我们认为沥青裂解价差在二季度或有偏强运行趋势，同时预期利润修复下，部分炼厂或于三季度提产，但由于三季度普遍为沥青需求的旺季，叠加十四五赶工的需求提振我们仍给予了沥青三季度较为强力的去库预期。值得注意的是，在仍旧过剩的产能格局里，我们需要以无原油配额生产沥青的炼厂利润为锚，不宜给到这些炼厂过高的利润空间。
后市展望：
1、2025 年沥青主力合约运行区间或在 3000-4000 元/吨，沥青裂解价差（BU 主力-SC 主力*6.6）或区间运行于-300 元/吨至200元/吨附近，其中更为看好第二、三季度沥青裂解价差；
2、建议关注 BU2506-BU2509 以及 BU2506-BU2512 的正套机会；
3、区域方面，更加看多北方以及西南地区的沥青需求；
4、期权策略方面，推荐 3000 至 3200 元/吨附近，买入场外看涨期权替代期货头寸获得更好的盈亏比。
风险提示：
制裁导致制裁重油升贴水大幅度走低，地缘风险事件变动，宏观经济环境变化
一、2024 年回顾：
沥青全年波动幅度偏低
1、价格走势回顾
2024年的沥青价格波动幅度整体弱于原油。前期由于对于稀释沥青供应的担忧，沥青裂解价差偏高，然需求整体偏淡的情况下，沥青出现较为明显的累库，裂解价差快速下行，部分炼厂的利润空间被压缩明显，主动减产叠加旺季需求提升，沥青连续去化使得沥青裂解价差再度回升。
具体而言，2024年初，沥青价格受委内瑞拉制裁的不确定性扰动明显，稀释沥青到港量下降，稀释沥青升贴水价格偏高，增加了市场对于沥青供应缩减担忧，从而从成本端支撑了沥青的价格。
第二季度，市场逐步计价供应偏紧的情况下，需求端的弱势逐步显现，沥青库存逐步累积，沥青绝对价格虽然跟随原油上行，但总体跟涨幅度不及原油，沥青裂解价差回落。
到了第三季度，沥青价格跟随原油价格下行，沥青整体供应增加，一方面是主营炼厂的检修回归，另一方面，重油供应也伴随加拿大管道扩产、委内瑞拉制裁放松等因素，呈现增加态势，地方型炼厂的产量亦有增加。于此同时，沥青需求端的弱势也让沥青价格失去支撑，沥青价格快速下滑至3000元/吨附近。
进入第四季度，随着宏观情绪的转暖，沥青需求在旺季有所回升，而由于三季度沥青价格的低位，炼厂利润低下，压缩了沥青的供应量，使得沥青库存去化明显，裂解价差从低位逐步修复。
二、沥青供应：
产能出清成为 2025 年的主要旋律
2.1、2025年沥青供应底层逻辑：重质馏分油现状与炼厂命运交织
我国沥青产能中，无原油配额企业、利用燃料油及其他重质原料生产沥青的炼厂占比为38%，有原油配额、进口重质原油生产沥青的炼厂占比为23%，有原油配额综合型、以沥青为副产品的炼厂占比为39%。可以感受到，约60%的沥青产能的供应依赖于偏重质馏分油，而重质馏分油作为生产沥青的主要原料，其变化也会带给沥青的生产利润的变动，从而影响长期的沥青供应状态。因此，站在2024年，我们展望2025年的重质原料情况，希望可以为沥青的2025年供应提供更为底层的逻辑方向。
总体而言，我们认为，由于重质馏分油在地缘，供应轻质化，OPEC+减产的共同作用下，至少在2025年的上半年将仍旧维持偏紧格局，这也意味着，在原料价格中枢偏高的情况下，地方型、无原油配额型炼厂仍面临着利润竞争力偏低，减、停产现象大概率仍将在2025年的一、二季度存在。
2.1.1、委内瑞拉供应或在2025年下半年逐步增加
2024年，委内瑞拉原油产量以及出口量持续增加，展望2025年，根据Argus报道，委内瑞拉国家石油公司（PdV）总裁Hector Obregon表示，12月该国原油、凝析油及天然气凝析液产量或将达104.5万桶/日以上，较2022年末水平几近翻倍，且预期2025年中期产量或将达至130万桶/日，同比增长三分之一。Obregon表示，该国石油不仅有产量的增加，也已开发了新买家。其表示近期已开始向印度销售原油以及向美国销售沥青。据Obregon，该国石油产量增长主要依赖于93个新钻井平台，其中仅Faja del Orinoco地区就使用了78个。但该国议员William Rodriguez称，由于美国对该国的石油领域持续制裁使得PdV面临复杂的商业环境。
委内瑞拉的原油产量能否真的可以提高？
根据IEA的数据，2023年，委内瑞拉原油的平均日产量为77万桶/天，而到了2024年Q3，从IEA的数据可以看到，委内瑞拉原油的平均日产量上升至93桶/天。复盘去年的新闻“2024年底，雪佛龙的日产量可能从2023年的13.5万桶提高到20万桶；埃尼集团、雷普索尔集团和Maurel&Prom运营的合资企业可能在短期内额外增加50000桶/日的产量”，可以看到，今年的委内瑞拉原油产量基本是符合预期的。
2.1.2、伊朗制裁不确定下重质馏分油的近忧与远虑
伊朗在全球重油供应中占据着相当重要的地位。制裁措施严重阻碍了伊朗的石油出口渠道，使得大量原本可进入国际市场的伊朗重油被限制交易。据相关数据显示，在制裁之前，伊朗每月有相当数量的重油出口到欧洲、亚洲等地的多个国家和地区，而制裁生效后，这一出口量急剧下降，在某些时段甚至趋近于零。这种供应的突然缺失，使得国际市场上重油的整体供应格局发生显著变化，供应曲线大幅左移。对于依赖伊朗重油供应的炼油厂和其他工业用户而言，他们不得不匆忙寻找替代供应源，但短期内合适的替代供应难以完全填补这一缺口，从而导致市场对重油供应的担忧加剧，直接推动了风险溢价的上升。此外，伊朗可能会加强对霍尔木兹海峡这一重要石油运输通道的控制或影响，尽管目前尚未发生极端情况，但这种潜在风险始终像一把剑悬在石油市场之上。石油市场参与者深知地缘政治风险一旦爆发，可能导致重油供应的大规模中断，因此他们在交易重油时会要求更高的风险补偿，进而推动了风险溢价的持续攀升。
展望2025年，我们认为伊朗制裁的传导过程类似与俄罗斯，短期的供应受阻以及长周期的供应回归，可能让重质馏分油保持较为强劲的近强远弱结构。但需要注意的是，若制裁幅度加剧，更多的低价制裁原料若流入中国，这将明显提升地方炼厂生产沥青的利润，从而导致国内沥青供应的显著增加，这将明显改变沥青的阶段性供应，从而在制裁实施初期，对沥青价格产生较为利空的影响。
2.2、2025 年中国沥青产能无新增，出清或是主旋律
回顾2024年，根据百川盈孚数据显示，中国沥青行业产能无增加，维持在8116万吨， 2024年产能利用率则维持在31%附近，全国沥青产量预计为2527万吨。沥青产能结构方面，自2023年迎来沥青产能的快速增加，产业集聚效应逐步凸显，地方型炼厂拥有更大沥青生产规模，亦逐步占据了沥青全国产能中较为重要的部分。
展望2025年，中国沥青行业产能无新增。我们认为，2025年沥青行业或有进一步的产能出清过程，这种产能出清通常以装置主动或被动停产的方式完成，更多的炼厂或因原料以及利润问题而选择停产或仅间歇式生产，预计2025年中国沥青开工率或仍在30%-40%附近，维持偏低状态。
2.2.1、低利润枷锁仍在，2025年沥青产量提升空间受限
根据百川盈孚统计，2024年1-12月，国内炼厂沥青总排产量预计2534万吨左右，同比减少635万吨，同比下降20%，减量主要来自地炼。分所属看，地炼沥青总产量预计1225万吨左右，同比大幅减少583万吨，同比降幅为32%。中石化全年沥青产量预计717万吨左右，同比减少133万吨左右。其中，镇海炼化沥青产量位居首位，其次产量排名位居前五的炼厂分别为金陵石化、齐鲁石化、茂名石化以及广州石化。中石油全年沥青产量预计404万吨左右，同比增加84万吨。中油秦皇岛以及广东石化自2024年5月开始，沥青产能陆续释放，另外，云南石化、辽河石化沥青稳定生产，带动中石油沥青产量同比增加明显，不过，部分炼厂因生产沥青效益不佳，部分时间处于停产状态。中海油，全年沥青产量预计191万吨左右，同比减少3万吨。中海油炼厂沥青多保持稳定生产为主，整体产量变化不大，“中海36-1”沥青品质较高，多数资源能满足船燃以及焦化市场需求，产销相对稳定。
展望2025年，中国沥青行业的产能利用率预计仍将偏低，行业竞争依然激烈。当前重馏分原料的溢价已经相当高，对于没有原油配额的地炼来说，低利润常态下，开工仍难维持，预计间歇性生产仍将是2025年的常态。
2.2.2、消费税税收政策或有变化，政策导向加速产能出清
党的二十届三中全会提出推进消费税征收环节后移并稳步下划地方。目前主要在炼化企业出厂以及进口环节征收，未来可能将征收环节由出厂或进口环节后移至终端零售环节，明确消费税税收收入的归属，由中央税逐步转变为中央和地方共享税，甚至完全变成地方税，同时强调稳步推进，管理与监管体制需要跟上。成品油消费税新政不断推进，有望加快推动落后地炼产能的退出，有利于国营炼厂。随着征收环节后移至销售环节，前期交税不规范的民营炼油厂将失去价格优势，促使炼厂提质增效，增强市场竞争力。而国营石油公司拥有更完善的供应链和销售网络，优势将更加凸显，市场份额有望扩大。
此外，根据钢联能化于2024年10月10日发布的消息，山东省计划自2024年10月起（所属生产周期即9月）对于燃料油、稀释沥青和石脑油作为原料进行加工生产，产品包括应税产品和非应税产品的，按应税产品占比计算准予扣除的数量。
稀释沥青和部分燃油是中国地方炼厂生产沥青的主要原料。目前，加工燃油和稀释沥青需要缴纳消费税 1218 元/吨。根据《关于调整部分成品油消费税政策的通知》（财税[2008]19号）对应税消费品抵扣税款的计算：以外购或委托加工收回的已税石脑油、润滑油、燃料油为原料生产的应税消费品，准予从消费税应纳税额中扣除原料已纳的消费税税款。抵扣税款的计算公式为：当期准予扣除的外购应税消费品已纳税款=当期准予扣除外购应税消费品数量×外购应税消费品单位税额。根据以上文件规定，企业购进的消费税产品已缴纳的消费税可以依照领用数量按规定全额抵扣。
也就是说，如果该税收政策调整能够落实，原本可以按照领用数量全额抵扣的计算方式将做出修改。如果按照非应税产品占比作为计算，抵扣占比在60%-80%，对应成本增加约在300-500元/吨不等，其中沥青分摊成本增加100-200元/吨不等。
2.3、进口供应：关注2025年中东以及伊朗沥青进口情况
2024年，我国沥青进出口格局仍保持进口为主，少量出口。截至2024年1-10月，中国沥青进口总量299万吨，同比增加32万吨，同比上涨12%。出口方面，2024年1-10月，中国沥青出口总量34万吨，同比减少12万吨。
2024年中国进口沥青的来源国结构出现明显调整，其中中东地区进口沥青数量大幅度增加。根据海关数据，2024年1-10月中国从中东地区的阿联酋、阿曼、伊朗、巴林、伊拉克这几个国家进口沥青总量136万吨，占中国沥青进口总量的46%，进口量同比增加104万吨，涨幅319%，其中直接从阿联酋进口沥青100万吨，同比增加77万吨，涨幅327%。10月份从中东这些国家进口沥青总量13万吨，占当月中国沥青进口总量的62%，进口量环比减少3万吨，同比增加8万吨。其他传统国家进口大幅度下滑。2024年1-10月，中国进口韩国沥青81万吨，同比减少59万吨，进口新加坡沥青60万吨，同比减少11万吨，进口泰国和马来西亚沥青分别为11万吨和2万吨，同比分别增加2万吨和减少5万吨。
展望2025年，中东地区仍然是沥青需要主要考量的供应变量，由于4-5月份，伊朗包袋沥青到港的增多，部分传统的防水需求开始选用较为便宜的伊朗沥青作为他们主要的原料，从而进一步加剧的了沥青的供应过剩。虽然短期伊朗沥青的到港已经减少，甚至价格已没有了原来的优势，但后续仍不能排除制裁后的低廉沥青存在到港继续增多的预期。
三、沥青需求：
十四五道路规划冲刺下的增长曙光
3.1、2024年沥青需求回顾：总体需求同比下滑17%
据百川盈孚统计，2024年1-12月中国沥青表观消费量预计在 2826万吨左右，同比减少 590 万吨，同比下跌 17%。分月来看，2024年每月沥青表观消费量在 200-270万吨之间，其中仅1月表观消费量同比上涨，2-12月表观消费量同比均下跌，2-12月同比月均跌幅18%左右，其中8月和9月同比跌幅最大，均为36%，2月和3月同比跌幅最小，均为7%。
据百川盈孚统计，从下游消费流向看，2024 年流向道路市场的沥青数量预计在 2039 万吨左右，同比减少 534 万吨，同比下跌 21%，总消费占比 72.16%，占比较去年下降 3.18%：流向防水市场的沥青数量预计在 490 万吨左右、同比减少 82 万吨，同比下跌 14%，总消费占比 17.35%；占比较去年上升 0.59%。此外流向船燃及 焦化市场的沥青总量预计在 296 万吨左右，总量同比增加 26 万吨，总消费占比 10.49%，总占比较去年上升 2.59%。主要原因，基建投资不足，资金不到位持续影响终端施工，整体施工进度缓慢，甚至停滞，导致 2024 年道路沥青需求大幅萎缩，此外房地产市场处于下行周期，多数防水卷材企业开工率不足，因此防水沥青需求 同样下滑。不过，由于低硫沥青价格始终高于道路沥青，流向船燃及焦化市场的沥青数量同比上涨。
3.2、十四五规划的最后一年：2025 年道路建设增速亟待提高
回归历年五年计划全国道路里程目标完成率，我们发现基本超额完成了道路里程的目标。在历史经验中，五年计划的后两年通常是道路保有量快速增长的时期。然而，十四五规划的前四年道路里程增速较为稳健下，为实现十四五规划的目标，2025 年道路增速需要进一步提高。各地区道路目标完成情况存在较大差异，一旦启动局部规模赶工需求，可能导致库存在局部地区集中去化，从而提前显现出中性乐观的需求表现。
通过综合分析十三五的情况以及已公布的2021-2023年公路数据，结合对三大指标的推演，并以与沥青端道路需求的正相关为主要前提，预测2025年沥青道路需求增速将较2024年有较为明显提升。大规模的道路需求预计将在2025年的下半年启动。这一预测的背后有两个主要考虑因素：一方面，专项资金等政策从计划到实施需要一定时间；另一方面，考虑到季节性的淡旺季，下半年更为适合启动大规模道路建设。
从道路建设的进展情况来看，沥青铺设通常是道路完成的最后一个环节，因此沥青需求端出现后滞的可能性较大。展望2025年，为了保证十四五规划的顺利达标，需要给出较高的增长幅度。结合历史情况，估算2025年的赶工压力将达到最大值，沥青的道路需求也将随之走向更高的层次。这一分析为未来的沥青需求提供了有力的参考。
按省份划分，完成目标的进展呈现参差不齐的状态。一些省份早在2022年即将完成十四五规划的公路里程目标，而另一些省份进展缓慢。分地区来看，2025年北方以及西南地区大概率将出现引人注目的需求表现。
3.3、2025年防水市场消费存改善
2024 年下半年国内房地产刺激政策出台，作为领先指标的 房地产相关数据阶段性企稳，并有所改善，这些微观领先指标通常先于沥青消费，并存在着较为明显的相关性，从这个角度上来看，对于2025年的防水消费预计存在一定改善预期。
政策方面，国家发展改革委办公厅和财政部办公厅联合印发《关于报送2025年保障性住房、城中村改造和棚户区（城市危旧房）改造计划的通知》（建办保〔2024〕49号）。一方面推动老旧小区的改造计划，其中包括防水以及道路重新铺设相关，均与沥青的消费联系紧密，另一方面，积极稳步推进城中村改造以及加快推进棚户区（城市危旧房）改造支持政策，预计在2025年9月份以前开工，那么年内对于沥青相关项目的消费或也存在着一定的改善预期。
3.4、船燃、焦化消费给予沥青提振有限
沥青下游消费结构中，船燃和焦化市场的占比并不多，2024年1-12月焦化市场和船燃市场消费量分别为134万吨和136万吨，占比分别达5%左右。
就船用燃料油来讲，如果船燃拥有较高的利润，则会从一定程度上挤占炼厂生产沥青的积极性。其中燃料油是从原油中分离的汽油煤油柴油等的剩余物。很多炼厂进口原油以后，如果燃料油的价格比较高，那么他们就不会再生产沥青，而是直接销售燃料油。同时，部分地方炼厂因沥青原料短缺，也会以燃料油为进料，来生产沥青。
复盘历史，当高硫180CST燃料油与新加坡沥青的比值高于0.9，炼厂生产燃料油的积极性更高，反之则炼厂生产沥青积极性更高。回顾2024年，燃料油/沥青年度平均比值为1.06高于0.9。由于利润差异，2024年大多数有转产条件的炼厂，基本转产渣油以保障船燃生产为主，全年生产沥青积极性偏低。
展望2025年，OPEC+减产措施下，明年重油短期仍偏紧张，发电需求的季节性以及船燃需求的季节性仍是明年关注的重点，而沥青明年的供需格局偏改善，预计燃料油/沥青年度平均比值或阶段性低于0.9，比值存边际下移趋势。
石油焦方面，焦化料和沥青也存在替代生产关系。如果炼厂生产沥青就不能生产焦化料，一般生产商会以利润与订单来安排是生产沥青还是焦化料。
2024年中国石油焦市场整体行情表现弱势，石油焦行情总体下行，年底短期回涨。炼厂综合炼油利润下行，但由于沥青利润年内处于低位，大部分炼厂仍然选择生产焦化料或直接转产渣油，因此沥青供应量仍旧偏低。展望2025年，焦化装置产能增速放缓下，利润底部或有一定回升机会，2025年对于沥青原料端或有一定的提振作用，但由于占比偏低，预计提升空间较为有限。
四、2025年沥青市场策略及展望
2025年，国内沥青市场步入关键转型期。于供应端而言，新增产能按下暂停键。存量供应则深陷复杂局势的泥沼，地缘因素的风云变幻、重质馏分油的轻质化浪潮汹涌以及 OPEC+减产策略的持续施压，致使重质馏分油供应偏紧局面至少将持续至2025年上半年。这对于地方型与低利润型炼厂来说，无疑是严峻挑战，原料高价使其成本承压，微薄利润削弱竞争锋芒，减停产现象恐将在2025年上半年存在。
与此同时，消费税政策与出口退税政策的潜在调整也将影响未来的沥青供应稳定性。综合来看，总体沥青的供应至少在2025年的上半年释放或较为有限。
需求端在历经 2024 年的稳健增长之后，正悄然孕育希望的火种。作为 “十四五” 规划的收官之年，部分道路项目亟待完工，其中北方与西南地区的沥青消费需求值得密切关注与期待。再者，城中村项目及城市危旧房改造支持政策的逐步确立与推进，或为沥青消费增添新的活力与动力。
2025年沥青市场供需结构虽有改善迹象，但闲置产规模仍旧较大，同时，委内瑞拉下半年供应或有扩产，以及伊朗和俄罗斯的制裁也有可能带来更多的不确定。也因此，沥青结构性的供需好转中，需求的好转预期叠加重质原油上半年供应或仍未明显宽松下，我们认为沥青裂解价差在二季度或有偏强运行趋势，同时预期利润修复下，部分炼厂或于三季度提产，但由于三季度普遍为沥青需求的旺季，叠加十四五赶工的需求，我们仍给予了沥青三季度较为强力的去库预期。
值得注意的是，在仍旧过剩的产能格局里，我们需要以无原油配额生产沥青的炼厂利润为锚，不宜给到这些炼厂过高的利润空间。综上所述，我们认为，2025年沥青主力合约运行区间或在3000-4000元/吨，沥青裂解价差（BU主力-SC主力*6.6）或区间运行于-300元/吨至200元/吨附近。
策略建议：
1、沥青裂解价差可能出现阶段性扩张的机会，看多第二、三季度沥青裂解价差；
2、建议关注BU2506-BU2509以及BU2506-BU2512的正套机会
3、区域方面，更加看多北方以及西南地区的沥青需求
4、期权策略方面，推荐3000至3200元/吨附近，买入场外看涨期权替代期货头寸获得更好的盈亏比
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责任编辑：李铁民
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