【建投油脂年报】政策市开启，波动有望加剧_新浪财经

专题：中信建投期货2025年报汇总

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　　作者 | 中信建投期货研究发展部石丽红

　　本报告完成时间 | 2024年12月13日

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　　总结

　　2024年的油脂整体在震荡蓄势中突破，但基本面差异令品种间走势显著分化。印尼减产及卖货意愿不足引致的国内紧供应持续支撑棕榈油强势表现，菜油在反倾销题材一度提振后承压于对美国生柴需求坍塌的担忧中，豆油则在南美丰产预期及种植成本大降背景下受累于大豆贴水及国内进口成本走低，这令豆棕价差、菜棕价差走向极端。

　　我们预计2025年油脂市场核心矛盾继续集中于供应端，南北美大豆供应及价格、东南亚棕榈油复产情况、加菜籽反倾销进展、国内菜油进口状况，均可能对相应品种价格带来较大影响。此外，美国及印尼生物燃料政策的潜在变化也令需求端对价格的影响力增加。

　　全球大豆连续丰产令供应进一步过剩，长期大豆价格以种植成本为锚，巴西新作种植成本大降令贴水呈走弱倾向，不利于豆油价格表现，但中美经贸关系带来潜在扰动。在印尼棕榈油复产预期下，棕榈油长线价格或难维持当前高位，但B40引致的需求增量及提税预期限制价格回落空间，且短中期棕榈油价格受到供应继续收紧的支撑。美国生柴的油脂投料量在潜在政策限制及利润走低倾向下存在增长压力，原料之间面临存量竞争，特朗普“美国优先”的思路有望提升美豆油投料占比，但预计将建立在海外进口油脂需求受冲击的基础上，这可能赋予后期美豆油与海外油脂的分化走势。这其中，加菜油首当其冲，对美出口面临坍塌风险，或令其大量转向对华出口，将有助于对反倾销引致的菜籽进口缺口带来弥补，或限制菜油价格表现。

　　重点关注：南美大豆产量及贴水报价、中美及美加经贸关系变化、美国生物燃料政策变化、印尼B40实施情况及出口levy变化、加菜籽反倾销进展、加菜油对华出口情况。

　　一、油脂行情回顾及初步展望

　　（一）2024年油脂市场行情回顾

　　按波动规律划分，2024年的油脂走势可大体分成三个阶段：1月-8月中旬的震荡运行，8月下旬-11月中旬的突破性上涨，以及11月下旬以来的高位回落。

　　第一阶段，1月-8月中旬，油脂价格整体呈震荡走势，品种强弱呈现一定轮动。2023年末以来的持续强降雨引发洪涝，棕榈油开始领涨油脂市场，减产季叠加斋月备货，产地库存持续走低支撑其在2-3月的强势。在此期间，产地供应收紧引发国内棕榈油进口减少与库存显著回落，国内豆油与棕榈油期现货价差出现倒挂，对棕榈油需求带来抑制。随着斋月备货结束，4月的棕榈油随产地出口转弱出现领跌。4月底-5月，欧洲霜冻引发对菜籽减产的担忧，菜油走势出现转强，与豆油、棕榈油的价差拉开。6月-8月中旬，美豆种植面积超预期叠加天气炒作失败，豆油随CBOT大豆持续走低而震荡回落，对油脂走势带来拖累。在此期间，棕榈油表现较为抗跌，因印尼减产提振马棕出口需求，马棕持续累库不及预期对棕榈油走势带来较强支撑。

　　第二阶段，8月下旬-11月中旬，油脂价格出现轮动性上涨，品种间走势显著分化。8月下半月，印尼B40炒作、中加关系趋紧、CBOT大豆触底回升，均对油脂走势带来提振，印尼减产引致的偏紧供应令棕榈油显著走强，豆棕价差再度倒挂。9月初，商务部宣布对加拿大菜籽进行反倾销调查，菜油一度引领油脂上涨，但国内高库存及弱需求背景下上涨很快出现乏力。国庆后，市场围绕国内外棕榈油偏紧供应持续交易，棕榈油成为最强的油脂品种，与豆油、菜油的价差继续拉开，菜棕价差也开始出现倒挂。

　　第三阶段，11月下旬以来，三大油脂整体高位回落，品种间走势继续分化。对美国及印尼生物燃料需求前景的担忧打压油脂高位回落，但棕榈油在国内外偏紧的供应预期支撑下表现抗跌，后在市场较强做多意愿下再度上涨，与豆油、菜油的价差倒挂继续加深。在此期间，菜油承压于对美国生柴需求坍塌的担忧，加菜油转向中国出口带来的供应改善预期引发菜油大跌。与此同时，南美大豆在较好降雨保障下顺利推进，较好的初期生长条件令机构纷纷上调产量预估，下降的种植成本赋予巴西大豆升贴水回落空间，从进口成本端对豆油价格带来压制。印尼政府迟迟未分配明年B40配额，市场对B40推迟实施产生担忧，棕榈油出现高位回落。

　　（二）2025年油脂走势初步展望

　　展望后市，中期来看，当前油脂品种间的强弱分化有望在未来几个月延续，棕榈油仍将大概率为表现最强的油脂，05品种间价差修复难度较大。尽管性价比不佳抑制需求，在季节性减产的背景下，2025年1季度前产地棕榈油库存仍面临进一步收紧，预计将继续收缩对华出口，有望继续支撑棕榈油价格强势。然而，这期间豆油和菜油市场或仍面临一些压制。在巴西新作大豆种植成本显著下移的背景下，南美较强的丰产预期可能打压未来几个月CBOT大豆和升贴水下跌，继续从进口成本端对豆油走势带来拖累。而在美国生物燃料对加拿大菜油需求前景转弱的背景下，2025年加菜油有望增加对中国出口，预计将带来国内菜油供应的边际改善。在国内菜油需求受到廉价豆油、玉米油、棉油冲击的情况下，这将减缓菜油的去库速度，持续压制菜油价格表现。

　　长期来看，油脂间的强弱或有所变化，有望带来品种间价差的修复。棕榈油减产并非长期题材，随着干旱对棕榈油产量的冲击减退，在2024年印尼减产带来的低基数效应下，2025年棕榈油产量有望迎来恢复性增长。从时间节点来看，随着棕榈油开启季节性增产，在其高溢价持续抑制需求的背景下，明年2季度后的棕榈油有望迎来库存加速修复，届时价格或将高位承压。而在持续消化南美大豆丰产及加菜油转向中国出口的利空后，豆油及菜油或随价格走低迎来一定利空出尽，5-6月及7-8月美豆、加菜籽陆续开启的种植面积、天气炒作有望对届时的豆油及菜油价格带来阶段性的支撑与提振，或将带来09豆棕价差、09菜棕价差的修复。

　　二、2024/25年度油脂市场核心矛盾分析

　　2024年，油脂市场的交易主线在供应端，无论是东南亚棕榈油减产，还是南北美大豆丰产，抑或是欧洲菜籽减产、国内对加菜籽反倾销，均属于供应端交易范畴。油籽季产年销的特征令其年内供给弹性不足，较难根据利润随时扩大或缩减产量，而油棕作为多年生作物，供给对利润的反应更为滞后，这导致油脂的年内供给更多受到诸如天气、政策这类外生变量的影响。而在需求端，2024年全球主要地区生物燃料政策未出现重大调整，在并不强势的原油价格之下，生物柴油商业利润不佳令油脂投料需求缺乏政策掺混以外的增量，国内食用油需求还受到扩张的玉米油、棉油、稻米油等小品种油的冲击，亮点匮乏。

　　展望2025年，除了继续给予油脂供应端必要的关注之外，在预期印尼及美国生物燃料政策可能出现重大调整的背景下，对需求侧的关注也需相应增加。预计2025年油脂市场需重点关注的供给端影响因素包括：东南亚棕榈油产量恢复、南美大豆天气及产量、北美大豆种植面积及天气、国内对加菜籽的反倾销调查进展、加拿大菜油对华出口变动等。需求端的重点关注因素包括：印尼B40实施情况、美国生物燃料政策潜在调整等。

　　（一）全球大豆连续丰产，油脂价格重心承压

　　1、油脂难以在全球大豆丰产中独善其身

　　我们预计，2024/25年度油脂油料市场最显著的特征将是，全球油籽供需格局有望随大豆继续增产转向进一步的宽松，但油脂供给增长将受限于蛋白粕需求约束下的油籽压榨和棕榈油产量增长放缓，预计2024/25年度全球油脂供需或进一步收紧，这预计将继续强化当前油强粕弱的格局。

　　尽管如此，在全球大豆充裕供应拖累其价格运行重心的背景下，我们很难指望油脂能独善其身。在全球大豆供过于求并导致其价格向种植成本靠近，甚至可能中长期低于种植成本运行的情况下，国内大豆进口成本及豆油生产成本将面临显著下行压力，预计将对豆油价格运行重心带来拖累。而从国内油脂需求结构来看，豆油占比在50%以上，是国内油脂的定价锚。进口成本压制下，豆油偏低的价格将赋予其较高的性价比，并对其他油脂形成替代，进而拖累其他油脂的价格运行重心下移。

　　2、大豆进口成本走低冲击油脂价格重心

　　在2024/25年度全球大豆产量将继续增长2800万吨，且库存消费比有望增至历史性高位的背景下，预计大豆长期价格将锚定种植成本以下区间运行。南北美农户的大豆销售价格需要跌破种植成本，以通过种植利润亏损的方式来促使农户减少对2025/26年度的大豆种植，让未来的大豆市场供需达到新的平衡。因而，对南北美农民大豆种植成本的分析十分重要。

　　北美的种植成本相对较高，根据USDA 10月更新的种植成本收益数据测算，2024年美豆种植成本预计在1127美分/蒲式耳左右，2025年的种植成本预估约为1134美分/蒲式耳。比照当前CBOT大豆盘面及内陆基差报价，美国农户销售的大豆价格运行区间已经跌破种植成本，因而短中期CBOT大豆在950-980美分区间寻获一定支撑。

　　然而，得益于化肥及农药成本大幅下降，2024/25年度的巴西大豆成本显著下滑。按照CONAB 7月公布的成本测算，巴西主流大豆生产成本在8.1-9.6美元/蒲左右，扣除土地租金及资金利息后的运营成本在7.0-7.3美元/蒲左右。因巴西农户土地自有率高达85%，用运营成本核算农户成本较符合现实。以当前农户销售价格测算，大部分产区的大豆种植仍有较好利润，这可能推动后期CBOT大豆及巴西新作大豆升贴水的进一步回落。

　　以产量占比高达28%的马托格罗索州SORRISO地区为例，该地区新作大豆种植的运营成本仅80.75雷亚尔/包，折算每蒲式耳成本约6.38美元。种植成本加380雷亚尔/吨的到桑托斯港口卡车运费，以及12美元/吨左右的港杂费、36美元/吨左右的海运费，测算出的CNF到港成本约9.36美元/蒲。而当前巴西明年2-3月的CNF升贴水在100-130美分/蒲，CBOT大豆3月合约期价在1000美分/蒲左右波动，折算CNF到港价格在11.0-11.3美元/蒲，这暗示后期CBOT大豆及CNF升贴水可能存在高达2美元/蒲左右的下跌空间。

　　在前期良好的天气及大豆初期生长下，近期巴西大豆升贴水已呈现明显走弱态势，若后期南美天气没有出现大的问题，未来一两个月可能将出现CBOT大豆与巴西升贴水共同下跌的局面。对比去年情况，再考虑1月底特朗普上任后的中美贸易摩擦风险，预计巴西升贴水低点可能在明年2月左右出现。在此预期下，预计未来一段时间国内大豆进口成本将获得一定下移空间，将相应拖累豆油估值。

　　在市场交易中美贸易摩擦之前，如果天气没有出现大的问题，随着巴西农户销售价格跌向种植成本，在较高卖压赋予国内较好大豆榨利的预期下，预计豆油估值区间将较当前情形下移至7000-7200左右。这预计将对豆油期价带来打压，并通过需求替代对其他油脂价格运行重心带来拖累。南美天气炒作及中美贸易摩擦如果发生，可能阶段性抬升国内大豆进口成本并支撑豆油估值提高，但在充裕供应的背景下，预计上述题材对价格的提振持续性及幅度可能有限，或仅将豆油估值带至8300-8500左右。

　　（二）天气冲击减退，棕榈油产量有望迎来修复

　　1、2024/25年度棕榈油产量有望获得同比增长

　　在去年8-10月南部产区偏差降雨引发的滞后冲击下，今年5-7月印尼棕榈油经历了一轮显著减产，减产幅度近200万吨。这期间，印尼出口同比大幅下降令国际市场供应显著收缩，并通过国内进口收缩向国内市场传导，成为过去几个月棕榈油强势的重要原因。然而，随着前期干旱影响减退，在2024年4月以来东南亚整体偏好的降雨状况下，预计今年印尼减产并引致棕榈油大涨的情况难以在明年被再度复刻。

　　排除天气冲击，在马来西亚劳动力状况改善及肥料价格下跌带来种植园更好施肥、养护的情况下，预计2024/25年度棕榈油产量有望迎来一轮修复。回顾马来西亚过去几年的产量，我们认为树龄趋于老化难以在短期带来单产的断崖式下跌，更多体现为产量增长瓶颈。对比马来西亚与印尼树龄结构，印尼的树龄老化问题显然要比马来西亚轻微很多。在过去几年马来西亚单产趋于回升，且2023年产量有望获得70-100万吨同比增长的情况下，我们更没有理由认为印尼的棕榈油单产表现将会在树龄的拖累下变得更差。

　　在天气没有出现什么问题，但2023年印尼产量增长偏缓，且2023年持续时间及范围有限的干旱却导致了2024年印尼减产超预期的情况，市场有一种猜测是部分产量被隐匿成了POME。POME，棕榈油厂废水，是压榨厂在生产棕榈油时产生的废水收集起来的油，与棕榈油主要的差异在于酸价，存在被错误标记的可能性。

　　在《可再生能源指令 II》框架指引下，2023年以来欧洲国家陆续停止或减少在生物燃料中对棕榈油这种高风险ILUC原料的使用。然而，POME被列为先进生物燃料的Part A原料，被排除在禁止使用名单，将CPO标记为POME进行出口，可能成为用于规避《可再生能源指令 II》限制的手段。2023年以来欧洲增长的POME进口暗示了这种可能性的存在。此外，印尼对POME出口征收的关税及专项税远低于CPO的标准，也可能也促成了部分CPO被当作POME出口的可能性。而在欧美旺盛的生物燃料需求支撑下，近几年中国UCO出口量快速增长，产能制约下对POME、PAO、PFAD等棕榈基原料的进口需求也在与日俱增。

　　短中期印尼大量出口POME的状况可能暂难改变。尽管中国取消UCO出口退税不利于国内POME进口，但中国UCO出口下降引致的供应缺口需要弥补，POME价格若有优势仍将不愁销路，较低的出口税费是POME出口优势的重要来源。虽然印尼在9月修改的levy征税规则似有补上漏洞的倾向，但duty的税差漏洞尚未补上，近期印尼提高CPO参考价令POME与CPO的关税差距再度扩大，POME的主观出口优势再度增加。而在近期东南亚强降雨阻碍棕榈果采收及运输的情况下，棕榈果酸败增多也易导致客观上POME产量增多。

　　然而，值得关注的是，若后期CPO参考价随棕榈油价格走弱而下调，税差缩窄或令POME出口优势受到削弱，可能导致印尼平衡表外POME消费转化为平衡表内CPO产量增长。在明年2-3季度产地库存回升将引致棕榈油价格高位回落的预期下，POME出口减少导致CPO产量相应增加，可能带来产地产量的加速修复。

　　在天气及树龄暂不构成拖累，且印尼部分隐匿产量可能在后期显性化的倾向下，明年尤其是2-3季度的印尼棕榈油产量有望迎来明显的修复性增长。随着棕榈油季节性减产结束及产量逐渐复苏，廉价豆油的持续替代有望令产地棕榈油库存在明年2-3季度迎来加速修复，棕榈油长线价格将趋于高位承压，与豆油之间的极端价差也有望在05后的合约趋于修复。

　　2、国内棕榈油供应紧张的局面何时可解？

　　然而，拥有高波动率及高杠杆性的棕榈油期货市场显然对长期主义者并不友好，基于产量恢复及需求较差而早早布局的长线空单及均值回归套利单很可能难以熬过黎明前的黑暗。在国内棕榈油供应紧张局面得到有效缓解之前，过早去空配棕榈油将面临较大风险。那么，国内棕榈油供应紧张的局面何时可解？我们认为可通过对产地平衡表预估进行推演，因国内供应紧张的局面由产地传导，一旦产地产量及库存获得较好改善，出口商卖货意愿增长将促进国内增加棕榈油买船及进口，国内棕榈油供应紧张局面将随之化解。

　　从全年来看，预计2025年马棕产量基本持平，国内消费及出口小幅回落，年末库存及库存消费比有所回升。随着天气冲击减退，预计印尼2025年棕榈油产量存在200万吨左右的修复空间。然而，明年1月起的印尼实施B40及远月棕榈油价格趋弱有望带来200万吨左右国内消费增量，这或令印棕出口难获得太多增长空间。但整体来看，得益于年末库存下滑及需求增长，印棕库存消费比预计将有所下降，这或限制棕榈油回调幅度。

　　基于全年供需假设推演2025年产地月度平衡表，预计需要考虑以下几个因素：产量及出口总量变化及季节性波动规律，国际豆棕价差变化预期及其对出口的影响，斋月对产量及出口的扰动，以及印尼B40对国内需求的提振。基于此，预计2025年马来西亚及印尼棕榈油月度供需状况如下所示：

　　得益于B40引致的需求增长预期，预计印尼的平衡表压力整体小于马来西亚，但这依赖于B40顺利实施的假设，若B40执行出现问题，印尼平衡表压力将相应增加。从时间上看，预计2025年4月左右马棕及印棕有望迎来库存止降回升，随后马棕库存预计在10月前趋于继续回升，印棕库存预计在5-6月左右达到年内高点并随后小幅去库，马棕及印棕合计库存预计将在四季度达到年内高点。

　　整体来看，明年1季度前产地棕榈油供应趋于进一步收紧，随后开始逐渐转宽松。对比产地库存变动预期，预计明年4月前国内棕榈油买船及进口将继续受到抑制，有望支撑这期间棕榈油期价强势，05合约偏向逢低多配。随着4月后产地库存止降回升及价格高位回落，产地卖货意愿增长或带来随后国内进口利润改善及新增买船，国内供需紧张的局面有望在5月左右迎来改善，长线棕榈油面临高位回落压力，09合约偏向逢高空配。

　　（三）B40实施决心强，棕榈油出口levy上调概率大

　　对于未来的产地棕榈油供需，除了复产节奏之外，印尼的B40生物柴油项目实施是较大的不确定性。印尼B40实际执行情况将影响印棕国内消费及库存，进而对印尼卖货意愿及棕榈油价格产生影响。而印尼为保障B40顺利实施而可能对出口专项税进行的调整，也可能为后期棕榈油出口带来风险，为价格上行带来刺激。

　　1、主要市场需求减弱，印尼对实施B40决心较强

　　在过去几年里，欧盟棕榈油进口需求呈减弱倾向。在欧盟《可再生能源指令 II》框架下，棕榈油这种高ILUC原料被纳入生物燃料原料限制中，计划在2030年完全退出使用。2021年以来，欧洲多个国家已陆续减少或禁止棕榈油在生物燃料中的使用，这导致欧盟棕榈油工业需求显著转弱。一波未平一波又起，2023年6月底，欧盟通过《零毁林法案EUDR》，棕榈油作为可能导致森林砍伐及退化的商品，其使用计划在2024年12月30日后受到进一步约束。尽管近期欧盟在提议推迟EUDR实施至2025年底，却未能改变欧盟棕榈油需求进一步走低的倾向。

　　从数据来看，欧盟2021年以来的棕榈油工业需求下降明显，由此前每年400万吨左右的高位降至当前的不足200万吨，后期EUDR实施预计将带来棕榈油食用需求及进口规模的进一步走低。与此同时，中国和印度市场需求也并不乐观。中国人口拐点已至，油脂总需求规模增长受限，大豆充裕供应赋予豆油较高性价比，对棕榈油需求挤占明显。印度人口及人均油脂需求虽存在增长空间，结构上棕榈油偏低的性价比却对棕榈油进口带来压制，且印度这几年在努力提高油籽及棕榈油产量以减少进口依赖度，亦难赋予棕榈油需求持续增长空间。

　　在此背景下，印尼对于提高自身对棕榈油的需求十分迫切，食用需求受限于人口及人均消费，提升空间有限，将棕榈油制成生物柴油无疑是最快的提升需求的方法。因此，尽管当前原油及柴油价格并不高，生物柴油掺混的经济性较差，掺混面临大额亏损，并引致印尼生柴政策性掺混较大的资金补贴压力。然而，在主要市场棕榈油需求走弱，尤其是欧洲《零毁林法案EUDR》最迟将在2025年底实施的压力下，印尼亟需为棕榈油需求寻找新的增长点，进一步提高生物柴油掺混率成为一种选择。

　　在过去的几年里，印尼在生物柴油政策上大步迈进，取得了较为积极的效果。无论是2018年B20的全面推广，还是2020年B30及2023年B35的实施，均带来了显著的棕榈油需求增量并刺激棕榈油价格上行，这令印尼政府对进一步提高生物柴油掺混率存在较强的路径依赖。在主要市场棕榈油需求走弱的压力下，预计印尼继续提高生物柴油掺混率的决心较强，B40成为印尼排除万难也要执行的政策。虽然在具体实施的过程中，存在诸如基础设施尚未准备好，需要分阶段实施的可能，但预计明年B40的全面实施只是时间问题。

　　2、生柴补贴资金不足，印尼提税可能性增加

　　从技术上看，B40道路测试已在2022年底通过，具备在交通领域随时实施的可行性，而当前印尼超过2000万千升的生物柴油产能也并不构成制约，生柴补贴基金持续性成为市场质疑印尼B40实施的主要依据。

　　过去几年棕榈油相较于柴油偏有利的价差令油棕补贴BPDPKS基金余额不断增长，根据BPDPKS 2023年年报，2023年末的BPDPKS管理基金净资产增长至409680亿印尼卢比。按年末汇率换算，2023年末净资产折美元约26.6亿，再度达到较为充盈的水平。2024年以来，印尼的生物柴油与柴油HIP价差持续为正，BPDPKS管理基金对生物柴油掺混的补贴处于发放中，但因出口专项税尚能覆盖，BPDPKS管理基金余额仍处于增长中。

　　然而，随着8月底棕榈油触底反弹并加速上涨，生柴HIP与柴油HIP快速扩大令BPDPKS基金的资金呈快速流出。在当前主流机构并不看好2025年原油价格，认为其价格重心有望较今年有所下移，且印尼推行B40将进一步紧缩棕榈油供应并抬升其价格重心的情况下，预计2025年印尼的生物柴油HIP与柴油HIP价差有望保持高位。补贴单价高企叠加补贴数量增长，这预计将令BPDPKS管理基金的资金继续加速流出。

　　然而，补贴基金的收入增长却显示出乏力迹象。印尼在9月调整棕榈油产品出口专项税，将毛棕榈油的出口专项税调整为CPO参考价的7.5%，精炼棕榈油调整为CPO参考价的4.5%，PFAD调整为CPO参考价的6%，带来出口专项税征收标准的整体调降，预计将导致BPDPKS管理基金整体收入下降。

　　从印尼的主要棕榈油产品出口结构来看，2023年印尼CPO出口330万吨，PPO出口2272万吨，工棕出口464万吨，PFAD出口330万吨，POME出口180万吨。尽管POME的出口专项税由此前固定的5美元/吨提高至CPO参考价的7.5%，但180-200万吨的年出口量带来的收入增量仅1亿多美金，难以覆盖其他大部分棕榈油产品出口专项税收入的下滑，且POME出口专项税提高可能削减其出口规模。若再考虑印尼生柴投料增长将挤占其棕榈油产品出口潜力，BPDPKS管理基金的收入下降倾向较为明确。

　　基于以上逻辑，若印尼在2025年较严格地执行B40，BPDPKS管理基金的资金将在明年下半年面临枯竭风险。此类事件在历史上并非没有发生过，2020年印尼刚刚推行B30时，生柴补贴单价与补贴量齐增就曾令年中的BPDPKS管理基金陷入亏空，最终不得不通过财政额外救济才度过难关。为了保障B30顺利执行，印尼的棕榈油出口专项税在2020年12月作了大幅上调，以适应大幅增长的生柴补贴需求。在当前棕榈油与柴油价差巨大，商业掺混利润大幅亏损，且没能看到很好缓解迹象的情况下，印尼政府对实施B40较强的决心预计将令印尼出口专项税上调的压力增加，这可能给印尼后续棕榈油出口带来政策不确定性，或刺激棕榈油进一步上行。

　　（四）共和党重新执政，美国生物燃料需求趋于转弱

　　我们预计2025年油脂市场较大的不确定性在美国生物燃料需求上。特朗普获得新一届的总统选举令明年的美国生物燃料及贸易政策面临较大变数，可能对包括美豆油、加菜油、中国UCO、巴西牛油在内的油脂需求带来影响。总的来看，特朗普政府对生物燃料发展的打压或不利于美国生物燃料中油脂总需求增长，但在结构上，美豆油预计将受益于特朗普的“美国优先”思路，只是美豆油的受益将建立在海外进口油脂需求受冲击的基础上，这可能赋予后期美豆油与海外油脂的分化走势。

　　1、特朗普获选为美国生物燃料发展前景蒙上阴霾

　　2021年以来，在拜登政府雄心勃勃的气候法案及一系列补贴政策刺激下，美国可再生柴油产能及产量获得大幅增长，这显著促进了美国生物燃料领域对油脂需求的增长，对美豆油及其他油脂价格重心提升带来了较好帮助。虽然在此期间，美国生柴法定掺混义务量RVOs增长不及产量扩张幅度，引致了后期油脂生柴升水回吐，但市场对生物燃料行业发展整体持积极态度，争论主要集中于RVOs增幅的高低。然而，特朗普获得新一届的总统选举为美国生物燃料发展前景蒙上阴霾，市场对未来美国油脂的工业需求产生较大担忧。

　　根据市场普遍预期，背靠石油军工集团的特朗普将大力促进传统能源发展，可能会在任期内废除拜登政府制定的包括《通胀削减法案》在内的一系列气候法案，也可能限制后续年份可再生燃料掺混义务量增长，还可能恢复对小型炼油厂发放掺混豁免，或对美国生物燃料行业发展带来打击。在特朗普提名反生物燃料人士李·泽尔丁担忧美国环保署署长后，市场对油脂工业需求前景的担忧加剧，这引致11月中旬油脂期价的显著回落。

　　EPA将原本定于今年10月底公布的可再生燃料义务掺混方案推迟至明年3月，视大选结果制定方案的意味明显。在特朗普上一任期，可再生燃料义务掺混量RVOs增长缓慢，且在2020年出现较大幅回撤。参考过往，市场预期2026年的RVOs可能难有增量，此外并不排除调降可能。对于2025年的掺混义务量，虽然EPA此前已明确其最终数值，但特朗普政府仍有通过发放对小型炼油厂掺混豁免来影响实际掺混义务量的可能。

　　在特朗普上一任期，EPA就曾给小型炼油厂发放了大量生柴豁免，豁免额度最高的年份占到掺混义务量的9.44%，这显著降低了彼时美国生柴的实际掺混量及油脂投料需求。拜登上任后，因存在权限上的争议，EPA没有发放对小型炼油厂的豁免，甚至还在2022年撤销了特朗普政府发放的2018年豁免，目前EPA堆积的尚未处理豁免申请高达130件，由此而导致的生物燃料合规赤字占比升至历史高位。

　　在今年联邦上诉法院驳回2022年EPA拒绝对小型炼油厂发放豁免的决定，并将此事发回EPA重审之后，美国小型炼油厂获得生物燃料掺混义务豁免的制度障碍已被扫除。在李·泽尔丁领导下，EPA重启对小型炼油厂的豁免发放的可能性将增加。虽然当前市场已对当前拥有合规赤字的小型炼油厂重获掺混豁免有一定预期，但若以此为范本，未来小型炼油厂的掺混豁免申请可能不断增加，可能继续侵蚀可再生燃料实际掺混义务量。

　　在生柴产量远高于掺混需求令D4 RINs价格承压，且油脂与柴油的价差并不具备优势的背景下，美国生物柴油利润靠1美元/加仑的掺混税收抵免BTC苦苦支撑。然而，根据2022年通过的《通胀削减法案》规划，BTC将于今年12月底到期，明年1月起的税收抵免将转移至二代生物柴油（可再生柴油）生产商，税收抵免额度发放将依赖于不同原料的减排效果。在BTC不延长的情况下，一代生物柴油将无法获得税收抵免，而可再生柴油的税收抵免最高仅1美元/加仑，可能面临50美分左右调降，这预计将对2025年后的美国生柴利润及产量带来冲击。

　　即便是最高1美元/加仑的税收抵免，可再生柴油生产商也未必能拿到。美国财政部迟迟未能公布对可再生柴油税收抵免发放的指导细则，有消息称该细则可能在拜登任期内不会发布。若如此，在特朗普此前一再声称《通胀削减法案》是历史上最大的骗局，并承诺撤销该法案中未动用资金的情况下，对2025-2027年对可再生柴油生产商的税收抵免可能将不会发放。若BTC也无法获得再一次的延长，在掺混及生产税收抵免均缺失的情况下，美国的生柴利润及相应的生产、掺混活动可能受到抑制，这预计将对油脂投料需求带来不利影响。

　　2、总量增长受限，美国生柴原料面临存量竞争

　　在美国生物燃料掺混义务量增长受限，掺混豁免发放增多，生柴全产业链利润走低的倾向下，预计2025年美国油脂的投料总需求将面临增长乏力的问题，各个原料之间将面临存量上的的竞争，特朗普“美国优先”的思路预计将令包括美豆油在内的本土生柴原料在政策干预下获得一定优势。

　　2021年以来，在拜登政府激进的生物燃料政策下，美国生物质柴油中的油脂使用量大幅增长，但美豆油需求增长不及预期，因进口油脂大增带来显著挤占。在加州低碳燃料标准LCFS框架下，2021年以来具备低CI值的牛油、UCO等原料受到青睐，投料占比出现明显走升；2022年12月，EPA将加菜油纳入可再生柴油原料认证后，菜油的投料占比也出现增长；2023年中国UCO及UCOME遭遇欧盟反倾销后，对美国的出口出现大增。

　　从数据上看，美国动植物油进口量从2020年的550万吨升至2023年的920万吨，三年间大增370万吨。2024年1-10月，美国动植物油进口量达到907万吨，预计全年进口量有望增至1000万吨以上。包括加拿大菜油、中国UCO、巴西牛油在内进口油脂显著挤占了美豆油在生柴原料中的占比，明年特朗普上任后该状况或出现改变。

　　今年9月底，两党议员提出的《农民优先燃料激励法案》提议对《通胀削减法案》中的45Z条款作出修改，其中包括禁止使用进口原料作为清洁燃料生产信贷或其他用途，与特朗普的“美国优先”思路不谋而合。此外，特朗普任期内潜在的贸易政策转变预计也有利于美豆油等本土原料优势增长。特朗普已在过去的言论中表露出对中国、加拿大等国家的商品加征关税的倾向，若能兑现，预计也将对美豆油夺回生柴市场份额带来帮助。

　　不论是禁止使用进口油脂作为清洁燃料的原料获得信用值，还是通过构筑关税壁垒来增加美豆油价格优势，均有望带来2025年美国生柴原料中豆油占比的回升倾向。这预计将在一定程度抵消美国生物燃料产量增长受限甚至趋降对美豆油需求的不利影响，但需以牺牲包括中国UCO、加拿大菜油、巴西牛油在内的进口油脂需求为代价，预计美豆油与海外油脂走势将出现分化。在中国UCO已率先取消出口退税退出竞争的情况下，加拿大菜油需求是否可能出现进一步的减量有待观察，而这需要继续关注美国生物燃料及贸易政策调整情况，以及由此导致的菜油作为生柴原料的竞争力变化。

　　（五）对美需求存在坍塌风险，加菜油转向对华出口

　　2025年美国潜在的生物燃料及贸易政策变化，带来加拿大菜油需求坍塌风险。随着美国生物柴油赋予加菜油的高溢价被持续挤出，食用端对加菜油的定价影响力有所增强，加菜油开始重返对华出口市场，这导致国内菜油定价再度受到加拿大菜油的影响。

　　1、美国需求趋于转弱，加菜油需求面临坍塌风险

　　加拿大菜油工业属性获得不过是近两年的事。2022年之前，加菜油的主要出口目的地为美国和中国，用途多以食用为主，在定价上食用属性占据主导。然而，随着2022年12月EPA将加菜油被纳入可再生柴油原料认证，生物燃料领域对加菜油的需求出现显著增长，这令美国对加拿大菜油的进口需求大增，大幅挤占加菜油对华出口。美国进口的菜油在满足原本食用需求的同时，增量流入生柴领域，加菜油的工业属性由此得到增强。

　　从数据上看，2022年美国生柴投料中菜油用量仅57万吨，占比约6%；2023年，美国进口菜油300万吨，其中153万吨流入生柴市场，占比约11%；2024年1-9月，流入生柴领域的菜油量已达155万吨，占比进一步升至13%，预计全年用量规模可达200万吨左右。

　　然而，快乐的时光总是短暂的。在美国生柴掺混义务量增长不及预期，导致生柴利润显著走低的情况下，加菜油随美豆油一起挤出此前生柴赋予的高溢价。加菜籽榨利从2022-2023年的高位回落至2020年前水平，暗示来自美国生柴需求支撑的超额榨利已经消失。

　　不仅如此，在2025年美国生物燃料对油脂需求面临增长压力，原料之间可能将面临存量竞争的预期下，加拿大菜油作为非优先级的进口油脂，其进口及使用面临潜在的政策约束。不论是2025年美国可再生燃料义务掺混总量增长受限，还是《农民优先燃料激励法案》，抑或是美国可能对加拿大商品加征25%关税，均可能对美国继续进口及使用菜油带来冲击，加菜油的工业需求面临坍塌风险。

　　2024年美国生柴领域中菜油年需求预计在200万吨左右，全球400多万吨菜籽减产折油也约200万吨。若加菜油在美国生柴中的需求被抑制或部分抑制，可能将显著改变全球菜籽及菜油平衡表。在菜籽减产主要发生在欧洲的情况下，加拿大的平衡表压力将尤其大。过去几年的高榨利刺激加拿大扩张菜籽压榨产能，并将主要菜油出口转向美国，美国对加菜油需求走弱倾向或促使加菜油定价再度转向食用，以寻找新的需求。

　　2、美加菜油贸易潜在减弱，加菜油对华出口有望增长

　　在今年9月初商务部对加菜籽发起反倾销调查后，过去3个多月国内菜籽压榨厂对新增菜籽采购十分谨慎，这为国内远月菜油供应带来一定缺口。然而，在美国对加菜油需求转弱的趋势下，2025年加菜油有望恢复对华出口，预计将一定程度对该缺口进行弥补。过去一段时间国内时有对明年1-2月船期的加拿大菜油成交，这为国内菜油供应带来边际改善预期。一个比较关键问题在于，美国对加拿大的菜油进口会出现多大减量，这预计将直接影响国内可获得的加拿大菜油供应及国内远月菜油的供应缺口还有多少。

　　我们预计国内可获得的加菜油进口增量取决于美加菜油贸易减量，而这将受到美国对加拿大贸易政策以及潜在的生物燃料政策调整影响。基于不同情境，预计主要存在以下三种可能：

　　1）美加贸易及美国生柴原料政策维持现状。美国不对加拿大商品加征关税，不延长生柴掺混税收抵免，不推进45Z条款下的可再生柴油生产补贴，不限制进口油脂在生柴中的使用。这种情况下，加拿大菜油可继续流向美国生柴领域，但数量可能受限于生柴利润恶化及RINs供应过剩下的生柴产量减少。这预计将使得部分加拿大菜油重新转向中国出口，但不足以弥补国内菜籽进口减少引致的缺口。在反倾销持续抑制国内菜籽买船，但近端供应暂未看到缺口的情况下，可能赋予国内远月菜油一定价格上行空间。

　　2）美加贸易维持现状，美国对生柴的进口原料施加限制。不论是继续推行45Z条款下的可再生柴油补贴但修改模型以增加美豆油优势，还是通过立法限制以进口油脂为原料的生柴可获得的信用额度，加菜油对美出口将面临较情境1更大幅度的下降，降幅可能达到100-200万吨。这预计将令更多加菜油转向中国出口，足以弥补国内因反倾销调查而减少的菜籽进口缺口，国内菜油远月看涨预期将被削弱，价格存在一定下行空间。

　　3）美国对加拿大商品加征25%关税，此时美国生柴政策变动已无关紧要。在这种情况下，加拿大菜油对美出口将受显著抑制，原本出口的300多万吨菜油需要寻找新的需求。加菜油对美出口大幅坍塌的背景下，加拿大、中国乃至全球的平衡表将面临重塑，全球菜油因菜籽减产而出现的供应缺口将被彻底弥补，国内因菜籽进口减少而导致的菜油供应缺口也将被补足，菜油价格将出现进一步的下行空间。

　　值得关注的是，加拿大菜籽、菜油出口极度依赖美国与中国。在中国反倾销已经加剧加菜籽出口压力的情况下，若加菜油对美国出口受阻，或令加拿大不得不再度转向中国市场。加拿大政府将有更迫切的意愿与中国改善关系并将菜籽、菜油重新出口至中国，这可能更容易带来中加关系缓和倾向。这意味着，一旦加拿大菜油对美国出口出现较大降幅，国内菜油供应将可能获得更多边际增量，价格的下跌将更加顺畅。

　　三、2024/25年度油脂市场供需及价格展望

　　（一）2024/25年度油脂供需面临较多政策不确定性

　　站在当前时点展望，2024/25年度油脂市场供需端面临的政策不确定性较强，或赋予后市油脂价格较高波动。

　　国内大豆进口成本虽可能进一步承压于南美新作丰产及种植成本大降引致的贴水下行，在明年特朗普上任可能重启中美贸易摩擦并减少美豆采购的情况下，南美未必愿意贱卖大豆给中国，这可能限制后续南美大豆贴水的下行空间，或对国内豆油价格运行重心带来支撑。

　　在近端偏紧、远端转宽松的供应格局下，棕榈油价格整体呈近强远弱，但印尼B40实施的不确定性带来扰动。在主要市场需求走弱压力下，印尼实施B40的决心较强，补贴资金不足的问题大概率将通过提高出口专项税来解决，但提税的时点存在不确定性，且基础设施问题可能成为推行B40的短期阻碍，这可能影响短期棕榈油表现。

　　特朗普政府可能对美国生物燃料政策进行调整将赋予明年油脂价格较大波动。在美国生物燃料掺混义务量增长受限，掺混豁免发放增多，生柴全产业链利润走低、RINs供应过剩的倾向下，2025年美国油脂的投料需求面临增长乏力的问题，各个原料之间将面临存量上的竞争。以特朗普 “美国优先”的思路，海外油脂需求受冲击的概率较大，继中国UCO之后，下一个可能将轮到加拿大菜油。

　　尽管需求下降倾向明确，美国对加菜油的需求降幅受其贸易政策、生物燃料政策变化的影响较大。1）在美加贸易及美国生柴原料政策维持现状的情况下，部分加拿大菜油将重新转向中国出口，但不足以弥补国内菜籽进口缺口，国内远月菜油价格可能存在一定上行空间。2）在美加贸易维持现状，美国对生柴的进口原料施加限制的情况下，加菜油对美出口降幅可能达100-200万吨，这预计将令更多加菜油转向中国出口，国内菜油远月看涨预期将被削弱，价格可能存在一定向下空间。3）最差的情况是美国对加拿大商品加征25%关税。在这种情况下，加菜油对美出口将受显著抑制，300多万吨的加拿大菜油需要寻找新的需求，全球、加拿大及国内平衡表面临重塑，菜油价格将有望出现进一步的下跌。

　　除了美加贸易关系及美国生物燃料政策变化为加菜油对华出口带来的不确定性，国内菜油供应还面临更多不确定性。中加关系及国内对加菜籽的反倾销调查进展，临时反倾销加征情况，加拿大菜籽、菜油进口证书申请及通关可能出现的问题，甚至中澳关系及放开国内澳菜籽进口的可能，均可能对菜油市场带来较大波动。

　　（二）2024/25年度国内油脂供需预估及价格展望

　　尽管潜在的中美贸易摩擦可能令国内减少美豆进口，在南美大豆丰产及储备随时可能重启拍卖的情况下，预计后期国内大豆供应将整体保持充裕。未来几个月国内菜籽压榨及葵粕进口趋降，豆粕对杂粕的替代需求增长预计将有利于国内大豆压榨增长，豆油仍将成为国内油脂供应的较好保障，以弥补棕榈油及葵油供应减量。

　　对比往年库存及库存消费比，结合未来几个月的库存变动预期，国内进口成本赋予的豆油估值区间，以及对油脂品种间价差运行区间的判断，预计2025年的豆油价格主要波动区间在【7000，8500】，棕榈油价格主要波动区间在【8000，10500】，菜油价格主要波动区间在【7800，9500】。

　　（三）油脂单边及价差交易机会

　　豆油方面，尽管当前油脂间价差有利于其替代需求，但压榨产出同样增长的预期下，非超预期的降库或难为价格带来太多提振，豆油期价预计将更多受大豆进口成本变动的影响。若无天气问题，未来一两个月南美贴水趋于承压或拖累豆油期价走低，短中期以逢高沽空操作为主。明年1月底特朗普上任后，需关注中美经贸关系变化及南美贴水波动情况，大豆进口成本触底反弹或带来豆油期价回暖，但反弹幅度预计受限于大豆充裕供应。

　　棕榈油方面，预计2024/25年度的棕榈油期价趋于先扬后抑，明年4月前进口及库存趋减有望支撑P05强势，随后国内进口及库存回升或带来P09高位回落。印尼B40实施情况及潜在出口levy调整可能对盘面波动节奏带来一些扰动，大体上P05以回调买入为主，P09以逢高沽空为主，对棕榈油35、57、59等月间价差持偏多观点。

　　菜油方面，在前期较好菜籽榨利支撑的国内买船下，2024/25年度国内菜籽供应未受到太多加菜籽反倾销调查冲击，加拿大对华出口趋增有望支撑国内菜油高进口，预计将限制国内库存下滑幅度。各类政策炒作引致的情绪变化可能令期价存在向上波动空间，但现实端充裕供应预计将制约期价上涨空间，单边以反弹沽空为主。

　　品种间套利方面，全球油籽丰产预期继续强化油强粕弱格局，建议明年1季度前延续多P空M，但需关注中美贸易摩擦重启及北美新作大豆种植炒作可能引致的油粕比阶段性回落。供应差异下，05豆棕价差、05菜棕价差仍有走低倾向，以反弹沽空操作为主。明年5月后，随着棕榈油供需改善以及美豆、加菜籽面积和天气炒作开启，09豆棕价差、09菜棕价差将存在向上的修复空间，等待低多的机会。

　　研究员：石丽红

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