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研究员：董丹丹
期货交易咨询从业信息：Z0017387
期货从业信息：F03095464
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研究助理：何天一
期货从业信息：F03111307
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发布日期：2024年12月11日
主要逻辑
纯苯：2025年预计中国纯苯仍处于“供不应求”格局，但程度较2024年缓解。供应方面，2024年四季度至2025年共计近180万吨纯苯装置投产，产能增速约7%，产量增速约8%，届时产能利用率提高至85%附近。进口方面，此前我们在专题中对全球潜在的纯苯检修进行了分析，并认为2025年外盘纯苯缺口仍存扩大可能，中国2025年月均进口量37万吨，全年维持平稳增长。需求方面，2024年芳烃调油相关需求随美国常减压能力提升及中国成品油需求达峰落幕，纯苯化工需求预计仍维持较高增长，从而支撑纯苯的偏强格局。化工需求，2024年四季度至2025年纯苯直接下游新增产能预计470万吨，根据投产时间折算2024年对纯苯的消耗为210万吨，主要集中在上半年。而按照终端增长倒推，下游需求增长估算6%附近，较2024年的8.5%有所放缓，结合纯苯产量及进口的增长预估，2025年纯苯仍维持紧平衡格局，偏紧程度较2024年缓解。
苯乙烯：2024年四季度至2025年新增产能约220万吨，届时总产能达到2300万吨，产能增速回归至5%，仍为五年来偏低水平。根据路孚特等数据，预计2025年全球乙烯仍处于扩产格局中，亚洲除印尼乐天装置外新投产超1000万吨集中在中国，虽然其下游多有配套聚乙烯等装置，但同样处于供过于求局面，乙烯价格中枢在下滑情况下，苯乙烯-纯苯价差仍集中在二者强弱关系之上。需求方面，2025年预计ABS、PS和EPS的产能增幅分别为18%、18%及5%。终端需求目前仍保持偏乐观态度，因此预计直接下游产量对苯乙烯消耗将再实现正增长。家电内销，对于家电以旧换新对终端需求的透支我们进行大致推算，认为对2025年内需挤占效果有限，更多是促进降低生产企业累积的库存，因此2025年对家电内销并不悲观。家电出口，美国一方面由于其进口关税政策的可能收紧或挤压对中国家电出口的需求，但另一方面其持续下降的电子电器库存及恢复正常的库销比也将促进其对家电进口的需求。结合半年报中对亚非拉等地家电出口的分析，我们仍认为发展中国家是2025年需求主要增长地区。
后市展望：
1．结合估值及产能投放节奏，苯乙烯多配为主，区间【7800，9300】：2025年根据布伦特原油65-78美元/桶区间，苯乙烯无利润情况下估值区间【7800，9300】，上半年多配为主。
2．根据基本面相对强弱不同，苯乙烯-纯苯价差1200元/吨以上逢高做缩为主。
3．月差操作，根据基本面变动选择确定性高的策略，但空间或有限：例如预计2025年1月随着过年临近苯乙烯接货意愿偏低，而春节后下游回归3月再逐步去库，2-3月差反套，3-4及4-5月差正套尝试。
4．期权根据对基本面及具体应用选择性价比高的策略：例如对3月纯苯、苯乙烯去库转强的判断下，买入对应04合约虚值看涨期权。
5．根据纯苯上市时间进行月差操作：假设纯苯2025年上半年可以上市，届时纯苯偏紧格局仍较为明确，以月间正套为主。
风险提示：
宏观经济形势骤变；原油价格大幅波动
012024年行情回顾：上半年纯苯主导走强，下半年归于成本回落
2024年苯乙烯行情主要分为两阶段：
一、2024年1月-6月，年初对于2024年纯苯的偏紧格局成为共识，叠加下游负反馈一直不及预期以及调油难以证伪，上半年随着纯苯持续去库格局偏紧带来较强支撑。其中六月苯乙烯利润曾一度压缩至负值，甚至出现了“面粉比面包贵”现象，纯苯价格高于苯乙烯，从而苯乙烯非一体化装置降负停车增加。该阶段苯乙烯价格从一月初的8300元/吨的低位波动上行至六月的最高9800元/吨附近，且多数时间为市场多配品种。
二、2024年6月-11月，调油逻辑证伪、纯苯估值偏高、传统旺季不及预期等因素导致逻辑在苯乙烯供需双弱及纯苯成本坍塌配合下波动下行。这期间调油逻辑证伪后，纯苯美韩价差关闭后随着海外歧化检修回归进口压力逐渐增加，在纯苯-石脑油价差长期维持五年同期高位情况下，估值偏高的呼声愈加明显，纯苯价格被打压的同时让利下游，苯乙烯七至九月维持低利润运行，十月后由于大型装置浙石化的检修利润走阔至年内高位。该阶段苯乙烯主力合约从9800元/吨附近下行至十一月最低的8200元/吨附近。
2024年苯乙烯基本面呈现：1．苯乙烯产业链利润多数时间集中在纯苯端，四季度随苯乙烯的检修增加产业利润向下传导，“跷跷板”效应使得苯乙烯-纯苯价差年内即出现倒挂又可恢复较高水平。2．苯乙烯下游新增产能挤压已有装置，折算对苯乙烯总需求全年几乎无增长，其中ABS三季度减量明显。3.2024年根据海外检修及需求，部分时段中国苯乙烯为净出口格局，全年净进口量预计同比下降超60%，产能过剩的苯乙烯持续向净出口格局过渡。
02纯苯供需格局分析
2.1 纯苯供应：新增产能多在上半年投放，海外检修或增加缓解进口压力
2024年上半年纯苯基本面呈现：1．汽油需求达峰叠加海外炼厂产能回归情况下，芳烃调油落幕，纯苯由于自身供需偏紧在众芳烃中相对坚挺。2．纯苯虽多为众流程副产物，但经济效益优异情况下可促使海内外歧化及前期投产等装置增产，产量增长持续高于产能投放。3．纯苯几大非苯乙烯下游2024年利润虽逐步压缩至历史低位，但对应终端消费增速亮眼也推迟了负反馈的发生。4.2024年下半年再海外下游需求疲软及美国歧化装置回归情况下，美韩套利窗口关闭，亚洲纯苯货源向中国集中。
2025年预计中国纯苯仍处于“供不应求”格局，但程度较2024年缓解，在预计调油需求结束情况下，进口量虽较2024年有所提升，但鉴于欧美未检修装置占比较高产量或难有增加。
供应方面，2024年四季度至2025年共计近180万吨纯苯装置投产，产能增速约7%，虽然较2024年有所提升，但也已经为2018年以来较低速度，多数装置在2024年四季度及2025年上半年投产，因此预计2025年产量同比增160万吨，产量增速约8%，届时产能利用率提高至85%附近。
进口方面，此前我们在专题中对2025年全球潜在的纯苯检修进行了复盘，并认为2025年外盘纯苯缺口仍存扩大可能，中国2025年月均进口量37万吨，全年维持平稳增长。
亚洲近两年来较高比例纯苯装置已进行过检修，其中韩国纯苯检修高峰在2023年，日本为2024年，韩国及日本纯苯的检修也与最主要下游苯乙烯的关停相关。其下游苯乙烯则在近些年随经济性调整负荷或检修，因此技术上并不存在检修必要性。所以亚洲方面2025年纯苯潜在检修装置产能共计约700万吨，按照检修一月时长估计，检修损失量全年同比增加约15万吨，整体减量有限。
欧美纯苯近两年检修比例低于亚洲，细分来看美国纯苯主要来源为重整，而该部分也是近两年未检修最主要产能，欧洲重整及乙烯裂解占比较为均衡。两地区纯苯主要下游的苯乙烯及苯酚则近两年来多数已检修，因此预计2025年检修损失有限。综合估算如果未检修纯苯因技术等原因在2025年需要检修，则欧美共计纯苯损失量同比增加30万吨，且以欧洲为主。
因此从海外纯苯及其下游近些年检修估算，外盘纯苯缺口仍存扩大可能，苯乙烯则相对平衡。届时欧洲出口至美国纯苯量级或将下降，而美国仍需进口亚洲纯苯来进行补充，韩国自身新增苯酚投产，其2024年四季度纯苯压力也通过需求和出口增长在2025年缓解，结合对中国纯苯产业链增长的判断，2025年月均进口量37万吨，环比四季度同样下降，但全年共计维持增长。
2.2 纯苯需求：调油随成品油需求达峰落幕，化工需求或稳定增长
需求方面，2024年芳烃调油相关需求随着美国常减压能力提升及中国成品油需求达峰而落幕，2025年纯苯化工需求预计仍维持较高增长，从而支撑纯苯的偏强格局。
调油需求，此前的专题中对于美国调油及中国成品油达峰做过研究，其中美国2024年可运行炼厂数量及常减压能力的回升汽油供应结束了前两年供应阶段性偏紧的局面，汽油需求无明显提升的情况下，对调油料需求同样下滑。同时美国甲苯歧化装置开启后该国每月纯苯产量提升5-6万吨，也是2024下半年减少从韩国进口纯苯的原因之一。中国2024年前三季度汽油表观消费量累积同比增长3.3%，柴油表观消费量累积下降5%，总需求累积量下降约2%，中国成品油需求逐步达峰。汽油方面，主要受到新能源车渗透率增加，以及依旧换新政策下加速汽油车报废影响，在汽车以旧换新补贴细则中，对于购买新车的补贴新能源车为1万元，高于燃油车3000元，也将促进2025年汽油车保有量的达峰。柴油方面，基建放缓以及建材行业减产减少了柴油消费需求，另外LNG重卡替代效应增长迅速。
化工需求，2024年下游折算对纯苯需求增速约8.5%，主要贡献量在己内酰胺、苯酚等非苯乙烯需求，2025年下游预计仍保持较高增速且再由苯乙烯贡献主要增量，但是在利润持续压缩至历史低位情况下，实际增产情况与终端增长愈发密切。
以苯酚及己内酰胺为例，二者今年利润压缩明显，并且利润逐步压缩至亏损状态，但是减产降负并不明显，其中酚酮的主要下游之一PC2024年1-10月累积表需增速近8%，且利润维持较好增长，对于配套PC下游的酚酮工厂，综合来看尚有利润。据了解今年PC主要增量为PC面板方面，面板主要运用于电视、电脑、手机等电子设备领域，2024年仍保持稳定增长，且PC从投产情况来看至2025年有近30万吨新产能投放，产能增速尚维持较高水平，在此情况下酚酮-双酚A-PC产业链仍有望维持稳定增长。己内酰胺主要下游PA6在高速扩产的同时平均开工率不降反升，且年内库存水平降至至五年历史低位。PA6利润较好的原因一方面在于直接主要原料己内酰胺扩产后二者产能缺口（国内PA6产能长期高于己内酰胺产能）收窄，己内酰胺利润向PA6转移；另一方面今年终端服装尤其在内销方面户外领域的增长。当前国内超半数己内酰胺企业配套有下游PA6，今年己内酰胺毛利率亏损，同时PA6利润得以修复，综合测算利润来看具有配套下游的企业亏损程度有所缓和。2025年，己内酰胺有近70万吨装置投产，PA6同样近70万吨与之相对匹配。
苯胺区别于其他纯苯下游，行业格局呈现一定寡头垄断特征。国内主要苯胺生产企业完全配套或部分配套有下游MDI生产，估算截至2023年底配套有下游企业的苯胺产能占比近70%。终端以冰箱冰柜为主，二者共计排产增长超10%，且在此较高增速下截至11月底库存均处于五年同期偏低水平，主要增长来自出口，欧洲依然是主要出口地区，南美、非洲非发达地区增速较快，四季度随着国内各省“以旧换新”等补贴细则落地，内销排产开始出现明显提升。“以旧换新”政策实施时长方面暂未有统一时间，山东及湖北政策实施至2024年12月31日，假设参照至2024年年底截至，结合后文的推测，我们认为以旧换新抢占2025年终端需求的比例有限，综合来看，2025年苯胺除万华 36万吨装置外暂未有其他投产计划，预计仍维持“强者恒强”格局。
2024年四季度至2025年纯苯直接下游新增产能预计470万吨，根据投产时间折算2024年对纯苯的消耗为210万吨，主要集中在上半年，而按照上述终端增长倒推，下游需求增长估算6%附近，较2024年的8.5%有所放缓，结合纯苯产量及进口的增长预估，2025年纯苯仍维持紧平衡格局，偏紧程度较2024年缓解。
03苯乙烯供需格局分析
3.1 苯乙烯供应：新装置投产逐步落地，继续向净出口格局过渡
3.1.1 苯乙烯配套原料装置投产稳步进行，利润空间由苯乙烯、纯苯强弱关系决定
2024年中国苯乙烯在逐渐过剩及利润压缩情况下新投产不及预期，仅四季度盛虹45万吨POSM装置新增，年度产能增速2.5%为近五年来低位。2025年主要新增三套，其中裕龙及吉林石化配套有原料，中泰化学2024年底据悉试车，实际投产暂时计入2025年二季度，在此情况下2024年四季度至2025年新增产能约220万吨，届时总产能达到2300万吨，产能增速回归至5%，仍为五年来偏低水平。
2024年我们即看到苯乙烯-纯苯价差即在二季度“面粉比面包贵”的倒挂现象，又见证四季度苯乙烯检修增加利润回到三年来高位，而在苯乙烯产能过剩及纯苯供需偏紧的大背景下，讨论苯乙烯-纯苯价差极值。
作为苯乙烯生产过程中又一原料的乙烯，可以发现其价格在2021年以前与苯乙烯-纯苯价差正相关较为明显，是考量价差压缩的一关键托底因素。但是随着苯乙烯产能快速扩张，其托底作用有所减弱，2021年二季度-2022年价差压缩，但与乙烯价格尚维持正相关关系。而随着进入2023年纯苯逐渐偏紧，以及市场对苯乙烯-纯苯价差参与度的提升，乙烯价格与苯乙烯-纯苯价差相关性进一步降低，在二者基本面强弱对比悬殊情况下，例如2024年二季度纯苯供不应求、四季度苯乙烯流动性偏紧等，更容易走出较为极端的价差。
根据路孚特及钢联等数据，预计2025年全球乙烯仍处于扩产格局中，亚洲除印尼乐天装置外预计超1000万吨新投产集中在中国，虽然其下游多有配套聚乙烯等装置，但同样处于供过于求局面，乙烯价格中枢在下滑情况下，苯乙烯-纯苯价差仍集中在二者强弱关系之上。
3.1.2 美国关税政策对产业链品种直接影响有限，苯乙烯出口仍是未来方向
2019年中国苯乙烯进口量达到近五年的高峰后，进口量及进口依存度从此前的30%逐年递减至2023年的不足5%水平，且2024年部分月份向净出口转变。海外装置近些年产能出清为主，装置详情可回顾2024年半年报。虽然市场对于特朗普2.0时期对原油价格的“慢熊”表现几乎达成共识，但综合来看，在中国纯苯苯乙烯链条自给率逐步提高，出口国家已逐步向东南亚及欧洲等地转移的情况下，特朗普2.0时期关税政策对苯乙烯产业链品种影响较小。
整体化工品来看（主要统计28-40、54-55等其中的13类），贸易冲突自2018年开始，2019年中美贸易额尤其是中国出口至美国化工品金额下降约17%，其中占比最主要的有机化工及塑料及其制品降幅分别为7%及20%。
2018年前后纯苯产业链中处于净进口的品类有纯苯、苯乙烯、苯酚、PC等七个品种，其中苯乙烯、苯酚、PC及PA66自美国进口比重相对较高，中国的反制裁举措虽然短期推升进口成本，但在国内产能投放的背景下，长期却能鼓励生产企业升级及提升竞争力。
苯乙烯方面，2015-2017年反倾销落地前，苯乙烯年均进口量350万吨，进口依存度维持30%的较高水平，虽然中国苯乙烯企业陆续投产，但海外供应商为占领市场，往往以低于正常市场价格的价格倾销苯乙烯，导致国内行业开工多维持70%以下。2017年随着中国对韩国、中国台湾及美国的苯乙烯进行反倾销调查以及2018年 6月起对三地进口苯乙烯征收反倾销税，进口苯乙烯市场份额逐步减少，国内企业的利润空间扩大，进口量一方面向沙特等地转移的同时产能利用率及自给率逐步提升，预计2025年苯乙烯仍是向净出口格局过渡。
3.2 苯乙烯需求：三大下游产量增长不确定性较高，终端增速关注政策持续性
3.2.1 三大下游利润压缩情况下，实际产量更需要终端订单支撑
2024年苯乙烯三大下游利润多处于低位运行状态，1-11月累积下游折算对苯乙烯消耗量同比下降1.5%，下游产能虽然陆续投放，但是在行业利润压缩情况下，实际产量更需要终端订单来支撑。例如三季度需求淡季时ABS检修降负量明显提高，三季度累积产量较2023年同期下降15%，而后10-11月随着家电以旧换新政策的细化及抢出口，与家电相关订单开始增加，同时相关品种产量主动提升。
2024年三大下游产能利用率均出现下降，ABS、PS、EPS年度开工率预计分别为67%、60%、51%，2025年预计ABS、PS和EPS的产能增幅分别为18%、18%及5%，对于终端需求目前仍保持偏乐观态度，因此预计直接下游产量对苯乙烯消耗将再实现正增长。
3.2.2以旧换新政策对终端透支程度有限，海外增长在于发展中国家
我国家用电器和音像器材类1-10月零售额同比提升39.2%，1-11月累积零售额同比提升7.8%，在家电以旧换新政策发力下9-10月内销表现提振显著。三大家电排产来看，2024年全年排产同比增速超17%，四季度排产优于往年同期水平。
家电内销方面，我们认为以旧换新政策对终端需求的透支程度有限，更多是促进降低生产企业累积的库存，因此2025年对家电内销并不悲观。对于家电以旧换新对终端需求的透支我们进行大致推算。根据各地政府网，以旧换新政策多在2024年8-9月下发补贴细则，则假设2024年1-8月为政策落实前未促进阶段测算，三大家电内销量同比增长在7.4%，将四季度的10-12月当作政策落实阶段，这期间三大家电累积内销约4500万台，较去年同期增速14.2%，在参考政策落实前的内销增速推测四季度内销量在4200万台附近，则二者相差的270万台则为三大家电受到以旧换新促进的增量，其在三大家电内销年度占比中不足2%，对2025年内需挤占效果有限。
家电出口方面，2024年1-10月中国出口家用电器累积同比增长20.6%，外销全年表现较好，分国家来看，前三季度家电出口额增速超10%的国家及地区主要为越南、印度、马来西亚、印尼、沙特等东南亚及中东国家。
自特朗普再度当选后，主要的家电出口地之一美国也成为市场关注焦点。一方面由于其进口关税政策的可能收紧或挤压对中国家电出口的需求，但另一方面其持续下降的电子电器库存及恢复正常的库销比也将促进其对家电进口的需求。回顾特朗普1.0时期，在2018-2019年时已对中国家电大类加征关税，2019年从中国进口家电大类金额出现下降后，再度有所提升，同时对于墨西哥、越南、中国台湾等地进口金额增长，结合近些年东南亚及拉丁美洲等地对中国家电进口的提升，推测或有部分家电出口是通过拉美及东南亚转口形式去到美国。美国批发商及零售商电器库存自2022年下半年开始去化，截至2024年三季度较最高点分别去化6.7%及16.8%，且库销比降至历史中性水平，在对美国2025年存在降息可能性的情况下，其2025年对家电类需求存在增量。
结合半年报中对亚非拉等地家电出口的分析，我们仍认为发展中国家是2025年需求主要增长地区。
04后市展望：2025年苯乙烯多配，苯乙烯-纯苯做缩为主
策略建议：
1． 结合估值及产能投放节奏，苯乙烯多配为主，区间【7800，9300】：2025年根据布伦特原油65-78美元/桶区间，石脑油价格550-700美元/吨，苯乙烯无利润情况下估值区间【7800，9300】，上半年在非一体化装置估算亏损持续时长超半个月情况下多配为主。
2． 根据基本面相对强弱不同，苯乙烯-纯苯价差1200元/吨以上逢高做缩。当前对2025年一季度纯苯为去库、苯乙烯累库判断，而二季度二者或均去库，全年角度纯苯格局依旧偏紧，因此苯乙烯-纯苯价差做缩为大节奏。
3． 月差操作，根据基本面变动选择确定性高的策略，但空间或有限：例如预计2025年1月随着过年临近苯乙烯接货意愿偏低，同时12月检修回归后供应增大累库压力显现，而春节后随着下游回归3月再逐步去库，因此不同月份对应合约来看，2-3月差反套，3-4及4-5月差或正套为宜。但结合近两年月间价差参与者增加及部分交割库升贴水等原因，波动空间较此前有所收窄。
4． 期权根据对基本面判断及具体应用选择性价比高的策略：例如对3月纯苯、苯乙烯去库，及春节后基本面转强的判断下，届时买入对应04合约虚值看涨期权；当区间震荡行情且企业有库存增值或有采购需求情况下，可选择不同组合累沽期权。
5． 根据纯苯上市时间进行月差操作：假设纯苯2025年上半年可以上市，届时纯苯偏紧格局仍较为明确，以月间正套为主。
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责任编辑：李铁民
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