来源: 博海 Bohai Investment
通过统计历史数据发现,商品在主动补库阶段多数是以上涨为主的。此轮新的库存周期大致始于2023年底,今年上半年Wind商品指数上涨8%左右(图1),与之前的历史统计结果依然吻合。由此可见,虽然库存周期是宏观指标,但因为大宗商品是经济的重要组成部分,所以库存周期对大宗商品也有很强的指引。
(图1:Wind商品指数)
![](http://n.sinaimg.cn/spider20240703/265/w698h367/20240703/ed26-9e920e078a3f32d507222904782c362a.jpg)
补库扭转月差结构
此轮主动补库阶段,除了贵金属之外,有色板块最为强劲。Wind数据显示,上半年Wind有色指数上涨17%,仅次于贵金属的19%(图2)。与此同时,铜的显性库存持续累积,铜的月差结构在年初由Back结构转向Contango结构(图3)。
通常,市场用产成品存货和企业营收两个指标划分库存周期的四个阶段(图4),主动补库是指因看好未来预期,企业生产利润尚可而积极备货。从库存单一数据来看,2023年三季度是铜的库存低位水平(图5),但偏低的行业利润,叠加陡峭的Back对即期需求有一定抑制。
由此可见,库存水平的绝对值并不是最为重要的,在主动补库阶段更多还是需要考量补库的积极性,即产业利润如何。
(图2:上半年各板块涨跌幅)
![](http://n.sinaimg.cn/spider20240703/543/w797h546/20240703/5459-b09f171e4d059a75a45093d820b6bae9.jpg)
![(图4:产成品存货和企业营收)](http://n.sinaimg.cn/spider20240703/575/w860h515/20240703/181a-ede08a71c5c1bad5a8465888e4a1b518.png)
![(图5:铜的全球显性库存)](http://n.sinaimg.cn/spider20240703/598/w855h543/20240703/6804-d7a4113246b96918e3c50a07468c660a.png)
![](http://n.sinaimg.cn/spider20240703/598/w860h538/20240703/2031-6c09472a1582912310f209aec572301f.png)
低利润抑制补库积极性
从宏观数据来看,工业企业营收同比虽然在修复,但增速仍偏低,即经济处于缓慢复苏阶段,这一点在大宗商品的黑色和化工板块中便有所体现。
以螺矿比为例,去年底、今年初,螺矿比达到历史极低位置,随后开始反弹(图6),表面来看,螺矿比的反弹意味着炼钢利润的修复,但这种利润的修复并不是来自下游需求的改善,而是上游的让利。
随后负反馈导致铁矿价格的下跌,这时才出现螺矿比修复的局面,从螺矿比与铁矿高度负相关可以看出,每当铁矿走强时,螺矿比都在下降;铁矿下跌时,螺矿比才有小幅的修复(图7)。
(图6:螺纹与铁矿、焦煤比价)
![](http://n.sinaimg.cn/spider20240703/606/w869h537/20240703/e6bf-93bca9aa0b7fdee9e53a6fb89451f1f5.png)
(图7:螺矿比与铁矿走势)
![](http://n.sinaimg.cn/spider20240703/604/w862h542/20240703/8a2e-819147f2a5e7e2489614d9d850e85a48.png)
主动补库下的机会
回溯2000年以来6轮库存周期不难发现,主动补库平均持续一年左右的时间(图8),结合以上分析,下面对商品下半年进行初步展望,及策略探讨。
(图8:库存周期与商品指数走势对比)
![](http://n.sinaimg.cn/spider20240703/334/w731h403/20240703/b892-b428c88173765fb99e7755282fa8d514.jpg)
预计商品指数在下半年主动补库阶段将继续整体震荡偏强,但并不意味着新一轮牛市的开启,即便某些板块仍处于牛市,但是,由于黑色和化工板块利润偏弱,意味着下游需求偏弱,这一点与我国房地产大周期向下有关,所以在商品指数震荡偏强的情况下,板块之间仍是强弱分化的格局。
综上所述,从库存周期的视角来看,大宗商品整体偏强些,但面临的压力或者不确定性因素同样不能忽略。相比单边趋势面临各种不确定性而言,累库趋势下多数品种的月差结构会维持Contango的局面。因此,把上半年商品的上涨定义为,下跌途中的反弹可能更合理些。
![](https://n.sinaimg.cn/finance/transform/340/w170h170/20220415/bd6a-a2376d5226aaa796dfdca62b1d9b1fcb.png)
![](http://n.sinaimg.cn/finance/cece9e13/20240627/655959900_20240627.png)
责任编辑:赵思远
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