【建投有色】英美对俄罗斯金属实施新制裁，金属价格会火上浇油么？_新浪财经

　　CFC金属研究

　　重要提示：本报告观点和信息仅供符合证监会适当性管理规定的期货交易者参考。因本平台暂时无法设置访问限制，若您并非符合规定的交易者，为控制交易风险，请勿点击查看或使用本报告任何信息。对由此给您造成的不便表示诚挚歉意，感谢您的理解与配合！

　　作者 |王贤伟中信建投期货研究发展部

　　研究助理 |刘佳奇中信建投期货研究发展部

　　研究助理 |虞璐彦中信建投期货研究发展部

　　本报告完成时间 | 2024年4月14日

　　摘要

　　4月13日，美英宣布对俄罗斯生产的铝、铜、镍三种金属实施制裁。要求全球主要金属交易所不得使用4月13日及以后俄罗斯生产的铝、铜、镍。之前生产的金属不受限制，仍可进行交易。同时美国还禁止从俄罗斯直接进口这三种金属。

　　铝：短期制裁会导致后续更多的俄铝流入中国市场，国内供应压力增加，利空沪铝。海外可交割货源减少，利多伦铝。中长期看，如果沪铝持续走低，伦铝走高会导致出口窗口打开，或使得国内具有LME交割品牌的铝锭出口增加，从而达到新的平衡，长期偏中性。

　　铜：制裁或将导致欧美铜供应趋紧，而中国、土耳其俄铜供应量级增加，伴随着后续俄铜向中国的流入，伦铜因低库存压力面临软逼仓风险，而沪铜则因供需缺口边际修正面临补跌的压力。

　　镍：制裁对镍市场的影响较为有限，虽然从存量角度看俄镍库存在LME中的占比较高，但是随着来自中国的镍交割品不断扩容，俄镍对LME库存波动的影响正逐步减弱、中国电积镍的影响不断增加，故制裁的潜在影响或将被中国电积镍持续累库部分抵消。目前镍基本面颓势显现，若短期价格反弹可考虑逢高布空，中长期继续维持宽幅震荡的观点。

　　正文

　　一、事件回顾

　　2022年2月，俄乌冲突爆发之后，欧美对俄罗斯实施了多轮密集制裁，范围涉及金融、能源、贸易、科技、资产、交通、网络、文化、人员等多个领域。制裁实施后，铜铝锌镍在较短的时间段内均出现了明显的上涨，其中伦镍更是发生了逼仓事件，之后商品价格逐步回归正常。2024年2月23日，美国总统拜登宣布对俄罗斯新增500多项新制裁，欧洲各国也随即推出了第13轮制裁。本次制裁内容主要包括更大规模的航线禁运和贸易限制，其对相关商品的价格影响较小。

　　2024年4月13日，美国和英国宣布对俄罗斯实施新的交易限制，此次针对的是俄罗斯生产的铝、铜、镍这三种金属。自当日起，全球主要金属交易所，如伦敦金属交易所（LME）和芝加哥商业交易所（CME），不得使用4月13日及以后俄罗斯生产的铝、铜、镍。但是，在4月13日之前生产的俄罗斯铝、铜和镍不受这项新规定的限制，仍可在全球市场上进行交易。另一方面，美国还禁止从俄罗斯直接进口这三种金属，意图限制俄罗斯的出口能力。

　　据LME库存数据统计，目前铝总库存为554475吨，其中俄罗斯注册的仓单库存为311900吨，占比为56.25%。铜总库存为112475吨，其中俄罗斯注册的仓单库存为60750吨，占比54.01%。镍总库存为77148吨，其中俄罗斯注册的仓单库存为24858吨，占比32.22%。

　　二、制裁对铝的影响：短期利多伦铝利空沪铝，中长期偏中性

　　据美国地质调查局数据显示，2023年全球电解铝产量为7000万吨，其中中国产量为4100万吨，占比59%，其次为印度，产量410万吨，占比6%。俄罗斯产量为380万吨，全球占比5%，排名第三。虽然从绝对数量来看俄铝产量全球占比不算太高，考虑到中国为电解铝净进口国家，排除中国的产量供给后，俄罗斯的电解铝全球供给占比达到13%，因此俄铝在全球电解铝的供给中仍然扮演着重要角色。

　　2019年到2023年间，俄罗斯的铝产量处于逐年上涨的趋势，2023年总产量达到了380万吨，较2019年上涨了16万吨左右。从2023年俄铝集团的主要市场分布来看，其最大的销售方向就是亚洲地区，在2023年占比高达38.4%。其次是独联体国家和欧洲，占比为31.9%和27.8%。美洲地区俄铝集团受到美国的制裁之后，主要会影响到亚洲、欧洲地区的电解铝供应。美洲地区目前的销售占比仅1.4%。

　　目前欧美的制裁不会影响4月13日生产的俄罗斯铝锭，因此LME仓库里的俄罗斯铝锭仍然可以参与交易及交割。但会导致俄罗斯后续生产的铝锭无法参与交割，海外可供交割货源减少。而在欧美的制裁下，俄罗斯将不得不考虑将铝锭更多的销往亚洲地区，尤其是中国。

　　2023年中国铝锭进口总量为139万吨，其中进口俄罗斯的铝锭为124.5万吨，占中国原铝进口总量的89.6%。在俄乌冲突发生后，俄罗斯出口的中国的铝锭量持续攀升。预计在新的制裁发生后，俄罗斯对我国铝锭的出口量将进一步增加，对国内供给造成压力，使得沪铝价格承压。另一方面，目前全球电解铝供给为紧平衡状态，俄铝对除亚洲外其他地区的供给减少也会导致相应的地区供应偏紧，这使得由海外基本面定价的伦铝价格发生上涨。

　　最后导致可能出现的情况是，随着俄铝进口量的增加，国内供应压力较大，海外供应面临一定短缺。沪伦比值持续走低，出口盈利窗口扩大。国内生产的铝锭开始流向海外，甚至参与LME市场的交割，目前我国的LME注册品牌有11个（中铝、云铝、包铝、焦作万方、青铜峡、神火等），数量较大。随着国产铝锭的流出，国内外供给再次平衡，沪伦比值再稳步回升。因此我们对此事件的评估是短期利空沪铝，利多伦铝，中长期偏中性。

　　三、制裁对铜的影响：沪铜短期承压，伦铜面临挤仓风险

　　2023年俄罗斯精炼铜总产量为102.5万吨，占全球铜产量的4%左右，2015年至2023年俄罗斯铜产量占全球产量份额始终维持在4%左右的水平。铜精矿方面，俄罗斯产量100万金属吨，占比全球铜矿总量的4.5%，低于智利（550万吨）、秘鲁（220万吨）、刚果金（220万吨）、中国（190万吨）、美国（130万吨），全球排名第六。

　　从出口结构来看，俄铜原主要出口流向欧洲、中国为主。其中铜精矿方面，俄罗斯并非我国铜进口主要国，2023年1-10月份，中国进口铜精矿结构中，俄铜占比约2.6%（航运、铁路陆运为主），远低于智利、秘鲁、澳大利亚等国。精炼铜方面，俄罗斯精铜原出口至欧洲（44%）、中国（32%）、亚洲除中国（22%，主要为土耳其）、美国（3%）等地。我国从俄罗斯进口精炼铜的数量上下波动，但我国从俄罗斯进口铜占比呈现上涨趋势，2015年我国从俄罗斯进口铜占比只有3%，2023年我国从俄罗斯进口铜占比达到了11%。从数据上看，受前期出口制裁信号影响，2023年俄罗斯对欧盟出口铜量同比已削减80%，减量中至少50%转向中国和土耳其。

　　美对俄铜的交易制裁预计短期利多美金铜、利空国内铜，同时加剧了LME铜挤仓风险、限制沪铜涨势。俄铜交易制裁限制了欧洲铜进口渠道，削减了将近10%的表观消费的供应。但同时中国、土耳其的俄铜进口供应量有望分别提升至少15%、60%左右（增量大于4.5万吨、6.3万吨）。那么，在量级铜进口冲击下，进口铜盈利水平预计有所限制。此外，当前国内铜库存高达30万吨，而伦铜库存已回落至12万吨的偏低水平，伴随着后续俄铜向中国的流入，伦铜因低库存压力面临软逼仓风险，而沪铜则因供需缺口边际修正面临补跌的压力。若出口窗口持续打开，在有交割利润的情况下，不排除中国在LME注册的铜交割品牌参与交割，据统计目前中国注册的LME交割品牌有25个，包括紫金矿业、大冶、金川、江铜等企业。

　　四、制裁对镍的影响：影响弱于铜铝，建议逢高沽空为主

　　2014年到2023年间，俄罗斯及全球的镍产量处于逐年降低的趋势。全球镍产量由2014年的79.1万吨减少至2023年的64万吨。俄罗斯镍产量由2014年的22.8万吨减少至2023年的15.4万吨，但是俄罗斯镍产量占全球镍产量的比值基本不变，维持在25%上下从2016年开始，随着我国镍进口量减少，从俄罗斯进口镍的数量也在减少，2023年俄罗斯出口中国的镍只有3.8万吨。但由于进口总量的下滑，俄镍在我国进口供应占比实质在不断提升。而在新的制裁实施后，俄镍的出口占比预计进一步回升。

　　从2016年开始，随着我国镍进口量减少，从俄罗斯进口镍的数量也在减少，2023年俄罗斯出口中国的镍只有3.8万吨。但由于进口总量的下滑，俄镍在我国进口供应占比实质在不断提升。而在新的制裁实施后，俄镍的出口占比预计进一步回升。

　　我们认为制裁对镍影响相对有限：1．受镍价低迷影响，2024年初诺镍宣布减产约10%，2024年以来LME库存中俄镍累库幅度放缓，俄镍供应的边际影响不断减弱；2.LME镍交割品不断扩容，中国产品成为影响库存变动的主要因素，2024年4月12日LME发布通告“HUAYOUgx”牌电积镍成功注册交割品牌，截至目前LME已成功注册5个中国镍交割品，综合考虑“快速上市通道”以及2023年中国电积镍的大量扩产，预计后市中国注册品牌仍将不断增加，可以观察到目前LME库存中中国镍品牌量级的月环比变化维持在2000-3000吨的水平，2024年以来库存波动水平高于俄镍；3．事实上，即便俄镍未遭受制裁，欧洲买家早已开始自发抵制俄镍，目前诺镍的主要销售市场已转向中国；4.LME风控水平不断提升，有关风险应对措施不断完善。故预计镍所受扰动不及铜铝，但不排除短期内情绪扰动带来的影响。

　　基本面角度看，受再通胀预期博弈影响，前期镍价随有色板块贝塔上行，但我们此前多次提示镍市基本面十分疲软，单边上行持续性不足，沪镍或将维持13-14w的宽幅震荡，短期看操作上逢高布空为主，中长期继续维持宽幅震荡的观点。