主要观点
本文主要解读了5家纯碱上市公司的2021年年报，就企业的经营情况和纯碱价格、成本利润进行了分析，并就上市公司披露数据与第三方统计的数据进行了对比。
本文的结论主要有以下几点：一、纯碱上市公司的产能利用率明显高于行业平均水平，部分企业的产能利用率超过100%。二、天然碱法制碱具有明显的成本优势，毛利率远高于氨碱法和联碱法。三、上市公司披露的现货销售价格显著低于第三方统计的现货报价数据。四、受益于光伏玻璃行业的发展，纯碱需求增加，价格上行，企业生产的利润大幅增加，多数纯碱企业对于2022年价格持乐观的态度。
展望未来，我们认为纯碱行业的景气度有望延续，在光伏玻璃投产的带动下，2022年纯碱供需结构有望维持紧平衡状态，现货价格有望维持高位，纯碱企业利润将明显好于2021年。
建投视角
01 重点纯碱上市公司概况
本文主要选择了5家纯碱上市公司进行研究，对相关公司2021年年报进行了解读。具体而言，本文研究了相关企业的经营情况，并通过年报披露的信息对纯碱销售价格、成本利润进行了测算，与第三方统计的数据进行了对比，以更好地了解国内纯碱市场的真实信息，同时我们整理了相关公司对纯碱市场的中长期观点。
目前我国纯碱在产产能约3200万吨，年度产量约2900万吨。其中联碱工艺的产能占比约50%，氨碱工艺占比约44%，天然碱占比约5%。此处我们选择了天然碱法的上市公司远兴能源，氨碱法的上市公司山东海化和三友化工，联碱法的上市公司和邦生物和双环科技进行研究。
远兴能源地处内蒙古鄂尔多斯，是国内最大的以天然碱法制纯碱和小苏打的生产企业，年报披露其小苏打产能居全国第一位，纯碱产能居全国第四位。公司拥有明显的资源优势，截止2021年末，公司拥有天然碱矿储量约19403万吨，纯碱年产能为180万吨。公司目前正在推进天然碱项目开发，最新公告称天然碱一期的340万吨产能的项目有望于2022年底建成，2023年上半年投料试车。二期项目的440万吨纯碱产能有望在2025年底建成。若产能按期投放，远兴能源将成为国内最大的纯碱生产企业，且凭借低成本优势有望成为行业最具有竞争力的企业。
山东海化和三友化工是国内氨碱法制碱的龙头企业。山东海化地处渤海莱州湾南岸，是国内重要的海盐产区，地下卤水资源丰富，为纯碱生产提供了充足的原料。截止2021年末，山东海化纯碱年产能为280万吨，产能居全国第三位。三友化工地处河北唐山，是国内最大的纯碱生产企业之一，其在国内首创了以“两碱一化”为主，热力供应、精细化工等为辅的循环经济体系。截止2021年末，三友化工纯碱年产能为340万吨，其中唐山本部产能为230万吨，青海五彩碱业产能为110万吨。
和邦生物和双环科技是国内以联碱法制纯碱的龙头企业。和邦生物地处四川乐山，是国内具有成本优势的盐气龙头平台型公司，资源优势显著。和邦拥有马边烟峰磷矿和汉源刘家山磷矿合计9091万吨储量的磷矿资源及9800万吨储量的盐矿资源，公司现已完成化工、农业、光伏三大领域的布局。截至2021年末，和邦生物纯碱年产能为110万吨。双环科技地处湖北应城，主要生产纯碱和氯化铵两种产品。公司可开采的盐矿资源为公司控股股东湖北双环化工集团有限公司拥有的盐厂水采矿区，储量规模大，原盐品位高，为纯碱生产提供了优质充足的资源保障。截至2021年末，双环科技纯碱年产能为110万吨。
02 龙头企业产能利用率高于行业平均水平
据隆众资讯统计，2021年国内纯碱行业的整体开工率均值为78.26%，其中氨碱法开工率均值为82.25%，联碱法开工率均值为73.46%。百川资讯统计，2021年国内纯碱产能为3416万吨/年，总产量2913万吨，产能利用率为85.30%。剔除长期未开工的装置产能，国内纯碱行业的有效产能的产能利用率为90.16%。2021年纯碱生产利润较好，企业生产积极性较高，产能利用率较2020年出现增加。其中龙头企业的产能利用率明显高于行业平均水平。
根据年报信息整理，2021年远兴能源纯碱产能为180万吨，产量为154.54万吨，产能利用率为85.86%。山东海化纯碱产能为280万吨，产量为281.07万吨，产能利用率为100.38%。三友化工纯碱产能为340万吨，其中本部唐山三友产能为230万吨，产量为218.08万吨，产能利用效率为94.82%；青海五彩碱业产能为110万吨，产量为120.18万吨，产能利用效率达到109.25%。和邦生物纯碱产能为110万吨，产量为119.51万吨，产能利用效率达到110.19%。双环科纯碱产能为110万吨，产量为107.45万吨，产能利用效率为97.68%。
在高利润的刺激下，拥有技术和成本优势的龙头企业具有更高的提高产量的意愿。且产能利用率的上限不是通常投资者认为的100%，个别企业的产能利用率能突破100%。
03 龙头企业业绩创多年新高
2020年，受新冠疫情等多因素影响，纯碱价格创出新低，价格低位运行，纯碱生产毛利率出现大幅下滑。2021年，宏观经济呈现稳健复苏态势，新能源产业快速发展，光伏玻璃产能大量增加，纯碱需求明显增加，价格大幅上涨，生产企业毛利率较2020年明显回升，多家纯碱企业净利润创下多年新高。以下是五家上市公司的经营业绩数据。
2021年远兴能源纯碱、小苏打、尿素生产装置高效运行，产品销售价格较上年大幅上涨。根据公司聚焦主业的战略安排，2021年公司转让了博源煤化工70%股权，产生了大额非经常性损益。2021年共实现营业收入1214853.27万元，其中自产纯碱营业收入占20.45%，即248377.07万元；2021年共实现归属于上市公司股东的净利润495133.73万元，同比增长7171.11%；其中纯碱毛利率为49.68%，较2020年增加约5%。2022年一季度实现营业收入268111.52万元，同比增长19.81%；归属于上市公司股东的净利润为79193.72万元，同比增长137.79%。
2020年山东海化出现亏损，主要是2020年受新冠疫情等因素影响，纯碱下游部分行业开工不足，需求减少。2021年，通过深化推行目标管理，深入开展提标树标主题活动，山东海化生产运行平稳有序，降本增效成果显著，经营业绩大幅提升。2021年公司共实现营业收入585085.33万元，其中纯碱营业收入占86.36%，为505270.84万元；实现属于上市公司股东的净利润60469.94万元，同比增长339.74%；其中纯碱毛利率为18.88%，相较于2020年增加7.1%。2022年一季度实现营业收入191058.63万元，同比增长66.79%；实现归属于上市公司股东的净利润18325.25万元，同比增长181.23%。
2021年市场景气度好，三友化工主导产品纯碱、粘胶、烧碱、PVC、有机硅产品售价均大幅上涨。2021年共实现营业收入2318224.92万元，其中纯碱营业收入占26.97%，为625148.79万元；实现属于上市公司股东的净利润167100.67万元，同比增长133.04%；其中纯碱毛利率为31.47%，较2020年增加12.94%。2022年第一季度实现营业收入587177.73万元，同比增长4.21%；实现属于上市公司股东的净利润24032.65万元，同比下降59.54%。
受益于产品价格上涨及客户扩展和销量增加，和邦生物2021年共实现营业收入986710.91万元，其中联碱产品收入占比为36.37%，为358887.59万元；实现属于上市公司股东的净利润302330.62万元，同比增长7284.28%；其中联碱产品毛利率为34.44%，相较于2020年增加19.69%。2022年第一季度实现营业收入308613.65万元，同比增长85.43%；实现属于上市公司股东的净利润104272.54万元，同比增长323.44%。
受纯碱价格上涨影响，2021年双环科技共实现营业收入306376.02万元，其中联碱及其他化工产品收入占99.89%，为306042.52万元；实现属于上市公司股东的净利润42260.47万元，同比增长187.89%；其中联碱及其他化工产品毛利率为22.27%，较2020年增加22.97%。2022年第一季度实现营业收入102813.25万元，同比增长100.20%；实现属于上市公司股东的净利润19242.62万元，同比增长603.65%。
整体来看，天然碱的生产成本明显低于氨碱法和联碱法，2021年天然碱毛利率接近50%，为三种工艺最高。若远兴能源的天然碱项目如期投产，未来低成本的天然碱占比提高，纯碱的价格中枢或将明显下移。2021年氨碱法和联碱法的毛利润差距不大，企业生产纯碱的毛利率在20-35%区间，个别企业成本较高，毛利率较低；个别企业具有更好的资源优势，毛利率较高。2022年纯碱价格重心再度上移，纯碱企业的净利润同比继续大幅增长，其中受益于氯化铵价格大涨的联碱企业利润增幅更为明显。预计2022年纯碱相关企业的业绩将继续改善。
04 天然碱成本优势显著，年报披露价格低于第三方统计
整体来看，在几种生产工艺当中，天然碱法具有绝对的成本优势。远兴能源年报披露信息显示，2020年、2021年天然碱的平均生产成本分别为616、850元/吨，远低于氨碱法和联碱法的生产成本。隆众资讯数据显示，2020年国内氨碱法、联碱法（双吨）平均的生产成本为1427、1700元/吨，2021年国内氨碱法、联碱法（双吨）平均的生产成本为1624、2046元/吨。在低成本优势下，天然碱生产企业倾向于以更低的现货价格销售纯碱，以获得更多市场份额。远兴能源披露的2020、2021年现货销售均价分别为1113、1689元/吨，明显低于同期氨碱法和联碱法的销售价格。年报信息显示，2020、2021年山东海化的现货销售均价为1236、1837元/吨，2020、2021年三友化工的现货销售均价为1245、1891元/吨。
进一步分析可知，上市公司披露的现货价格和第三方统计的现货报价存在较为明显的差异，生产成本和生产利润数据差异不大。根据wind数据显示，2017-2021年纯碱年度现货均价分别接近2000、1900、1800、1500、2280元/吨，而山东海化同期披露的数据分别为1628、1586、1502、1236、1837元/吨，三友化工同期的数据分别为1560、1529、1530、1245、1891元/吨．从数据可以直观看到，第三方统计的数据和纯碱生产企业公布的真实销售价格之间存在约300-400元/吨的差距。对于该现象，我们认为可能的原因主要有以下三点：一是第三方统计的数据多为现货报价，碱厂披露的价格为实际成交价，对外报价通常高于实际成交价；二是碱厂的现货销售多为月度合同，实际价格变动缓慢，而第三方统计的现货价格变动频率更高，使得均价统计虚高；三是碱厂披露的现货价格为扣除优惠后的实际价格，较现货报价和优惠前的市场价更低。若从生产成本和利润角度分析，纯碱生产企业披露的生产成本存在较大的差距，即使是同样的生产工艺，其生产成本和利润也有200-400元/吨的差距。企业披露的成本和利润数据，与第三方统计的成本利润数据差异不大。
05 供需结构向好，费用指标整体呈下降趋势
受新收入准则影响，部分费用（主要为与合同履约相关的运输费用）计入营业成本中，2020年开始企业销售费用出现较为明显的下降。根据年报披露数据，2020年纯碱企业销售费用率在1.0-2.5%之间，2021年在0.5-1.5%之间，2022年第一季度基本与2021年持平。除会计准则变更影响外，纯碱价格上涨、企业业绩改善也使得成本呈现下降趋势。2021年国内疫情得到有效控制，宏观经济呈复苏态势，纯碱需求改善带动价格上涨，纯碱企业营业收入和净利润增加，管理费用率和财务费用率出现较大程度下滑。而研发费用率方面，纯碱企业的研发费用率较为稳定，各家企业的差距也不大。
具体分析，不同企业的成本控制存在较大的差异。以2021年数据为例，远兴能源和三友化工2021年管理费用率接近7.5%，山东海化、和邦生物和双环科技2021年管理费用率在2.0-3.6%区间。财务费用方面，山东海化因其较高的利息收入，其财务费用率基本保持在0%附近，另外四家企业财务费用率在0.5-2.5%之间。纯碱企业研发支出总体来说较小，除双环科技外，近5年研发费用率维持在0-2%之间，其中山东海化保持在0.05%以下。双环科技2020年在降低能耗、研究新技术等方面增加了研发投入，使得其研发费用率处于高位。总体来看，山东海化在四大费用率方面都表现较好，特别是财务费用率和研发费用率相比另外四家企业更低。
06 纯碱企业对2022年行情普遍乐观
整理上市公司年报可知，企业对2022年行情普遍持有较为乐观的态度，大多数企业认为2022年纯碱市场整体将好于2021年。企业认为浮法玻璃对纯碱需求或略有下降，但碳中和背景下，光伏玻璃持续投产将带来较为明显的增量需求，碳酸锂产量不断增加也将带动纯碱需求增加。以下是企业年报当中关于2022年纯碱市场的具体看法。
07 总结与展望
通过对上市公司年报的分析，我们发现纯碱上市公司都是行业产能排名靠前的企业，具有较为明显的规模优势。进一步分析，我们得到以下四点结论：第一，纯碱上市公司的产能利用率明显高于行业平均水平，部分企业的产能利用率超过100%。第二，天然碱法制碱具有明显的成本优势，毛利率远高于氨碱法和联碱法。第三，上市公司披露的现货价格数据显著低于第三方统计的现货报价。第四，受益于光伏玻璃行业的发展，纯碱需求增加，价格上行，企业生产的利润大幅增加，展望未来，企业对于2022年价格持普遍乐观的态度。
展望未来，我们认为纯碱行业的景气度有望延续，在光伏玻璃投产的带动下，2022年纯碱供需结构有望维持紧平衡，现货价格有望维持高位。随着2023年远兴能源天然碱项目的产能投放，纯碱行业的竞争将加剧，阶段性供应过剩或对价格产生利空影响，但更长远来看，光伏玻璃和碳酸锂产能增加将带动纯碱需求持续增加，行业整体向好的趋势是可预见的。
作者姓名：李彦杰
期货投资咨询从业证书号：Z0010942
作者姓名：胡鹏
期货从业资格证书号：F03086797
责任编辑：李铁民
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