2021年锌期货市场回顾及2022年行情展望
——供给侧不确定性增加，锌价或略偏于乐观
文：云晨期货 王楠
核心观点：
2021年，锌走势具有如下特点：一至三季度，锌走势总体偏弱，进入四季度后出现了两轮明显的拉涨行情，与能源因素、供给侧因素有关。年初至2月中下旬，锌价先抑后扬。3月至9月，锌价持续震荡盘整，价格中枢逐渐小幅上行，主要原因在于国内因能耗双控政策而频繁出现限电限产，供应端的干扰进一步扩大，同时消费下行，供需双弱格局逐渐形成，基本面有支撑。10月-12月，锌价大幅上行后下挫，波动幅度大，主要是由于海外电力成本大幅上涨，海外冶炼企业明确减产引发供给端扰动。直至年底，供给侧扰动因素仍然持续。
2022年锌精矿海外矿山增量可观，但国内难有起色，对国内矿的竞争局面将维持一段时间，锌精矿供应偏紧。精炼锌生产方面，政策性因素带来的扰动将趋于常态化，在新建冶炼产能达产节奏存疑的情况下，2022年供应端的产量变化将更多依赖于在产产能生产情况的提升；在冶炼利润被挤压的情况下，产量的增长空间或有限。消费方面，全球锌消费或持续向好，但增速较2021年收窄，同时全球锌锭库存持续去化，也无较多刚性过剩的压力。全球范围内来看，供需弹性均下降，全球紧平衡将成为常态。
总体而言，2022年宏观情绪偏暖，环境利于消费，消费稳中有增的概率较大，价格波动方向的主要决定因素仍是供应端。供应端波动和不确定性的增加，叠加低库存的局面，预计锌价格略偏于乐观，重心区间参考23000-25000元/吨。同时亦需警惕突发宏观事件对锌价造成剧烈波动的高概率性。
一、2021年锌价走势回顾
图1：2021年沪锌指数走势
数据来源：文华财经、云晨期货研发部
2021年，锌走势具有如下特点：一至三季度，锌走势总体偏弱，进入四季度后出现了两轮明显的拉涨行情，与能源因素、供给侧因素有关，在一定程度上凸显了锌的“能源”属性。
年初至2月中下旬，锌价先抑后扬。年初疫情风险担忧下，宏观和基本面均偏弱，国内消费转弱压力上升，配合LME锌集中交仓，锌价呈现明显的下行通道走势，向下逼近19000支撑位。2月初，美国拜登开始计划实施1.9万亿美元的刺激计划，通胀和消费预期升温，LME有色金属先行强势上涨，春节后国内有色金属跟随补涨，锌价跳空上行，冲击22000压力位。
3月至9月，锌价持续震荡盘整，价格中枢逐渐小幅上行。4月前，国内外主要国家的疫情控制取得成效，经济数据大体向好，市场对主要经济体的经济复苏常现乐观预期；但其后德尔塔等变异毒株开始爆发，宏观经济情况出现起伏。国内的调控压力上升，各地区因能耗双控政策而频繁出现限电限产，供应端的干扰进一步扩大，同时消费下行，供需双弱格局逐渐形成。海外宏观环境偏宽松，欧美PMI持续位于荣枯线上消费走强，带动国内出口走强，叠加锌供需延续失衡格局，基本面的支撑仍较强，锌价持续震荡盘整，且运行重心小幅抬升。
10月-12月，锌价大幅上行后下挫，波动幅度大。10月由于海外电力成本上涨，Nyrstar公司宣布将削减旗下欧洲三家冶炼厂50%的锌产量；嘉能可也宣布对德国、西班牙、意大利冶炼厂实施错峰生产。供给端的明确减少引发全球锌价大幅上行，情绪消退后再次下跌。12月欧洲能源危机卷土重来，天然气和电力价格涨幅均超过20%，创纪录新高，天然气期货价格一度飙升28%，受此影响Nyrstar宣布将于1月初暂停法国的锌生产，再次提振锌价。四季度以来，锌价持续受供给端扰动影响，供给侧因素成为占据主要地位的影响因素。
图2：2021年沪锌、伦锌收盘价对比
数据来源：Wind、云晨期货研发部
二、2022年宏观形势展望
2021年全球经济出现类滞胀状态，通胀全面上行，预计全年全球CPI涨幅为4.3%，较2020年提高1.2个百分点，为2012年以来最高。除消费领域外，生产和金融领域的价格水平也普遍上涨。生产领域通胀压力全面爆发，大宗商品原材料、中间投入品、工业出厂品、海运等领域同样面临价格上涨压力。本轮通胀快速上涨的原因主要有三点。第一，积极财政货币政策下超额储蓄快速积累，带动总需求反弹，全球出现持续的供需缺口。第二，产业链上游的大宗商品和中间投入品价格快速上涨。与下游行业相比，上游行业的价格上涨将通过产业链和国际贸易渠道对全球最终消费产生较大影响。2020年下半年以来，在全球经济复苏和能源转型等因素影响下，大宗商品价格大幅上涨，推动了全球性通货膨胀。第三，供应链瓶颈突出。受疫情影响，部分产业链生产遇阻、产量下降、交货时间延长，大宗商品、原材料、关键零部件等中间投入品表现较为明显。国际运力紧张也导致全球物流链失衡。同时发达经济体劳动力供求缺口加大，港口货物积压，无法及时满足消费需求。
根据市场机构对通胀趋势的展望，短期而言，综合供求和通胀预期看，预计全球通胀在2022年二季度前后达到峰值，之后逐渐下降，到年底逐渐稳定下来，不过均值水平将高于疫情前。中长期而言，在更长的周期内，随着疫情形势缓解，经济逐渐走上正轨，影响通胀的因素将发生变化，未来经济社会存在的“人口老龄化、逆全球化、绿色化”等趋势将导致生产成本提升，通胀中枢将趋势性上移。
国内方面，经济发展则面临需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力，压力从去年的疫情和外部环境转向国内供需。需求收缩的原因不在外需而在内需，源于地产的下行；而供给冲击则主要是碳中和政策的快速推动对传统行业供给造成的冲击。在内需萎缩和限产约束的双重冲击之下，我国GDP增速快速回落，导致对未来宏观经济的预期转弱，而转弱的预期又会抑制投资和消费动能，令经济增长下行压力进一步加大。面对三重压力，中央经济工作会议会议提出，明年经济工作要稳字当头、稳中求进：宏观政策要稳健有效，微观政策要持续激发市场主体活力，结构政策要着力畅通国民经济循环，科技政策要扎实落地，改革开放政策要激活发展动力，区域政策要增强发展的平衡性协调性，社会政策要兜住兜牢民生底线。宏观政策方面，要继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策，积极的财政政策要提升效能，稳健的货币政策要灵活适度、保持流动性合理充裕；财政政策和货币政策要协调联动，跨周期和逆周期宏观调控政策要有机结合，实施好扩大内需战略，增强发展内生动力。据此来看，2022年我国货币政策应会稳中趋松。货币政策的工具选择按照宽松程度从低到高，依次为再贷款、降准、降息。
三、锌基本面分析——供应
（一）全球锌矿供应温和修复
图3：2018-2021年全球锌矿产量（单位：千吨）
数据来源：ILZSG、Wind、云晨期货研发部
2021年，由于疫情原因，原本预计出现的全球锌精矿产量历史新高峰并未出现，全年实现的锌精矿产量较年初预期值有较大差距，锌精矿生产仅维持修复状态。全球范围内矿业项目投产周期变长，此现象在我国的矿业项目体现得尤为明显，2021年全球矿山虽新增产能累计58万吨，但锌矿增量中仅有约20%来源于新增项目投产，全球锌精矿的中长期供应波动被疫情因素熨平。
据ILZSG统计，今年1-10月全球锌精矿累计产量1066.41万吨，同比增长5.41%。根据测算，2021年全球锌精矿产量预计可达1290万吨，基本修复至疫情前水平。
图4：2019-2021年国内锌精矿月度产量（单位：万金属吨）
数据来源：上海有色网、云晨期货研发部
国内方面，据SMM统计，2021年全年锌精矿产量为369.04万金属吨，较去年同期增加26.55万金属吨，增幅9%，但未超越2019年的391.54万金属吨。
图5：2018-2021年我国锌精矿进口量（单位：万吨）
数据来源：上海有色网、云晨期货研发部
2021年我国锌精矿进口累计量回落，但对外依存度仍保持高位。海关总署数据显示，1-11月我国锌矿累计进口量为340.77实物万吨，较去年同期减少9.04万吨，降幅2.58%。累计进口量降低的原因主要是国内矿与进口矿比价有优势、进口窗口关闭且亚洲地区存在内卷情况、全球运输阻滞问题等。尽管累计进口量回落，但2021年我国锌精矿对外依存度仍然维持在30%左右，较2020年的32%仅轻微下降。本年锌精矿进口来源国的结构有较大变化，从澳大利亚进口锌精矿的比例大幅下降。
2022年，预计海外矿山增量可观，但国内难有起色。据安泰科初步估计，2022年海外锌精矿新增产能42.6万吨，国内新增产能20万吨。同时，明年进口矿价格倒挂的局面仍会持续，国内冶炼加工费改善有限，对国内矿的竞争会更激烈，可能到2022年二季度之后矿供应才会出现显著改善。但在更长的时间周期内，我国锌精矿产需缺口可能有所收窄，其原因主要在于双碳政策调控下锌冶炼企业开工率的下降和新建冶炼产能的压缩，以及行业内开始通过多种方式尝试使用锌再生物料。中期来看，锌精矿在全球范围内会出现过剩的趋势，并保持一段时间，2024年后可能再度趋紧。
（二）加工费持续低位，冶炼利润被压缩
图6：锌精矿加工费（单位：元/金属吨、美元/干吨）
数据来源：上海有色网、云晨期货研发部
根据上海有色网数据，国内锌精矿加工费今年持续处于低位，从年初4050-4250元/吨跌至一季度3700-4000元/吨，二季度止跌企稳、略有抬头，四季度后又呈现持续下跌趋势，当前居于3850元/吨左右；进口锌精矿加工费则从年初80-85美元/干吨略跌至70-80美元/干吨，二季度同步抬头，四季度后同步降低，当前保持在70美元/干吨附近。一季度由于北方矿山节后复产进度较慢，原料季节性供应紧张，加工费延续去年的跌势。二季度国内锌矿产能释放，加之进口锌矿集中到港，锌矿供应稍为宽松，加工费反弹回升，带动冶炼利润修复。三季度后由于能耗双控限制生产、疫情加重影响运输效率等因素，矿端持续偏紧，加工费持续降低，压缩冶炼利润。全年来看，锌精矿加工费处于历史低位水平。
冶炼利润一季度首先下降，一度跌至负值，春节后因锌价跳空上行的行情恢复至零值以上，随后震荡下行；二季度以来随着锌价的走高及重心抬升，冶炼利润整体呈现波动中修复上升的趋势；三季度后由于加工费的持续偏低而被压缩；四季度后进一步下降，跌至负值，目前处于-298元/吨水平附近。本年内，冶炼副产品硫酸价格的持续高位运行在一定程度上补偿了炼厂利润，使炼厂得以继续维持生产，但2022年预计硫酸价格将趋于回归常态，重新考验炼厂利润。
矿山利润一季度突降，出现短暂低谷，后呈现持续上升状态，四季度冲高后回落至相对高位，目前处于8558元/金属吨水平附近。矿山利润的持续向好支撑了矿山企业的生产持续性。
图7：矿山利润、冶炼利润（单位：元/金属吨、元/吨）
数据来源：上海有色网、云晨期货研发部
（三）精炼锌供应仍存较多扰动因素，增长空间或有限
图8：2018-2021年我国锌锭月度产量（单位：万吨）
数据来源：上海有色网、云晨期货研发部
2021年，锌冶炼端出现较多扰动因素，例如春节后国内锌矿原料供应不足，2-3月国内冶炼厂被动减产检修，云南地区5月中旬起因枯水期来临而实施用电负荷错峰政策导致云南冶炼企业降低产量，全国多省市地区因执行“能耗双控”政策而限电限产导致冶炼企业减产等。可以得知，2021年受到的最大刚性约束来自于政策层面。在能耗双控、生产事故、限电限产、原料紧张等多重因素干扰下，在产冶炼产能的开工率受到压制，8月后的月度精炼锌产量出现明显下滑，全年精炼锌产量也因此受到影响。据SMM预计，2021年全年锌锭产量为610.54万吨，较去年增加0.18万吨。而据安泰科数据，精炼锌产量全年增量不足6万吨，较年初预期值20万吨有较大差距。
2022年，政策性因素带来的扰动将趋于常态化。双碳、能耗双控、控制污染等政策将不可避免地对现存产能产生限制，同时促使新增产能审批标准的加严。锌冶炼作为两高行业，在宏观政策的逐渐压制下，国内的产能天花板或将逐渐形成。在新建冶炼产能达产节奏存疑的情况下，2022年供应端的产量变化将更多依赖于在产产能生产情况的提升。在政策性因素之外，能源成本上涨对生产的影响也不可小觑。2022年，国内新增锌冶炼产能主要有南方有色、新疆紫金、祥云飞龙、广西誉升、会理铅锌、俊磊等合计58万吨。预计2022年国内产量632万吨，同比增长3.6%。但由于2021年供应中增加了23万吨的抛储，2022年若不安排抛储，则国内精炼锌实际产量较2021年基本持平。
政策、能源等因素的限制也将促进锌冶炼企业研究再生锌的使用，再生锌的潜力可能得到发挥。由于再生能源具有“新增可再生能源和原料用能不纳入能源消费总量控制”的优势，使用再生能源将有助于企业符合双碳政策标准。再生物料的使用还可以减轻锌精矿原矿资源的对外依存度，同时可缓解硫酸产出的压力。当前，我国每年再生锌锭对国内总需求的贡献度超过10%，再生物料的用量在逐年提高。
图9：2018-2021年我国精炼锌进口量（单位：万吨）
数据来源：上海有色网、云晨期货研发部
精炼锌进口方面，根据海关总署数据，1-11月我国精炼锌累计进口量为42.38万吨，同比减少6.11万吨，降幅12.6%。2021年精炼锌净进口先增后降，6月份净进口量迎来年度峰值，同比整体呈下降趋势，保税区库存处于低位并持续下行，主要原因为长单量签订下降，以及进口窗口打开机会不多。2021年海外锌价格表现整体强于国内，沪伦比年内持续走低，国内对进口精炼锌需求下降。2022年欧洲能源危机暂无结束迹象，海外锌冶炼成本居高不下，供应格局恢复尚需时间，锌价外强内弱态势可能还将保持一段时间，预计精炼锌净进口量可能较2021年基本持平或略有增加。
综合精炼锌生产及进口情况，2022年国内精炼锌供应量仍存较多干扰因素，增长空间或有限。
四、锌基本面分析——需求
锌的下游初级消费主要为镀锌、压铸合金、氧化锌三大行业及黄铜、电池等其他行业，其中镀锌消费量占比达65%，是主要初级消费行业，压铸锌合金消费量占比约为12%，是第二大初级消费行业；终端需求主要在房地产、基建、汽车及家电等行业。
2021年1-9月全球锌消费增速为8.8%，高增速的原因主要是2020年锌消费的数量较低；本年的锌消费随经济恢复而反弹，呈现出高增速，实际上是对去年消费V型缺口的填补。国内锌消费情况尚可，在年内抛储的情况下未出现库存大量累积的情况。前高后低的基建消费使得2021年锌消费具有一定韧性，年内消费没有超出预期和季节性波动。由于价格因素的贡献，出口消费持续高景气度，下半年轮胎、汽车配件、电池、玩具等终端消费的出口明显提速。同时，锌消费结构的优化也带来了消费的边际增量，在传统消费的恢复、钢的高质量应用、出口带动、替代产品回归等方面均有所体现。
图10：下游初级消费企业开工率（单位：%）
数据来源：上海有色网、云晨期货研发部
图11：全国镀锌板（带）累计产量（单位：万吨、%）
数据来源：Wind、云晨期货研发部
图12：全国镀锌板（带）累计销量（单位：万吨、%）
数据来源：Wind、云晨期货研发部
图13：全国镀锌板（带）库存量（单位：万吨、%）
数据来源：Wind、云晨期货研发部
初端消费方面，一季度属于春节前后的传统淡季，疫情持续扰动市场，镀锌、氧化锌和压铸锌开工率均处年内低位。春节后，部分获益于今年就地过年的政策，下游开工恢复态势较为良好，镀锌板块受到积压订单迅速释放影响，开工恢复优于往年同期，氧化锌基本持稳于往年同期，合金开工略弱。二季度，随着钢材价格持续走高，镀锌加工企业的利润被压缩，镀锌开工率略不及预期。压铸锌受海外订单的支撑，开工表现尚可。氧化锌行业在化工和医药的提振下，恢复态势较为良好。三季度，进入传统淡季，叠加疫情反复因素及极端天气因素，镀锌管和镀锌结构件开工小幅下降，同时由于钢材价格波动剧烈，订单未明显好转，镀锌企业成品库存压力显现。四季度，全国延续多地限电态势，采暖季下环保限产政策也趋严，拖累镀锌开工。
2022年在政策影响下，预计限电情况将持续一段时间，初端开工或基本维持现状。
图14：房地产开发投资、基建投资情况（单位：%）
数据来源：Wind、云晨期货研发部
图15：房地产行业情况（单位：%）
数据来源：Wind、云晨期货研发部
图16：我国汽车产量（单位：万辆、%）
数据来源：Wind、云晨期货研发部
图17：我国汽车销量（单位：万辆、%）
数据来源：Wind、云晨期货研发部
图18：我国白色家电产量（单位：万台）
数据来源：Wind、云晨期货研发部
终端消费方面，今年基建投资前高后低，累计同比增速虽为正数，但呈现下降趋势。今年年底到明年中旬，政府可用于基建投资的资金较为充足。在“调结构、促升级、防风险”的财政目标下，明年年初基建或可有所发力以促进实现“稳增长”目标，可带动终端锌消费的回归。房地产方面，下半年市场急转直下，6-10月房地产销售面积同比下降9.4%，行业整体的现金流压力导致开发投资超预期下滑；随着监管政策的边际转向，现金流压力可能有所缓解，房地产行业或有所恢复。汽车消费方面，上半年强劲下半年偏弱。1-5月份国内汽车产量和销量同比增幅均超过36%，5月后受芯片短缺影响国内汽车产销量同比和当环比均出现一定的下滑。1-11月份国内汽车产量和销量累计分别为2364.40、2348.90万辆，同比增幅分别为5.3%、4.5%。四季度汽车芯片紧缺有所缓解，汽车销量恢复增长。2022年随着缺芯情况的边际缓解、海外消费的支撑、新能源汽车的快速发展，汽车需求有望修复，销量预计达到2600万辆，同比增速5%左右，预计为锌消费带来一定支撑。白色家电（空调、家用电冰箱、家用洗衣机）产量下半年呈现恢复及上升趋势，对锌的需求有所好转。
图19：LME锌库存情况（单位：吨、%）
数据来源：Wind、云晨期货研发部
图20：上期所锌库存情况（单位：吨）
数据来源：Wind、云晨期货研发部
图21：SMM七地锌锭周度社会库存（单位：万吨）
数据来源：上海有色网、云晨期货研发部
2021年国内社会库存在春节后大幅累库，累库程度基本符合市场预期。3月下旬进入小旺季，持续去库，在8-9月份时库存下降至历史同期的相对低位水平。国庆节后，淡季迹象逐步显现，开始重新进入十分缓慢的累库周期中，但累库程度不高，库存数量与历史同期相比仍处于较低水平。
2022年，全球锌消费增速较2021年或将收窄，但全球锌锭库存持续去化，也无较多刚性过剩的压力。安泰科预计国内2022年产量增速2.5%，消费量增速1%。全球范围内来看，供需弹性均下降，全球紧平衡将成为常态。
五、后市展望
图22：国内锌精矿、精炼锌供需平衡（单位：万吨、万金属吨）
数据来源：上海有色网、云晨期货研发部
综合以上分析，2022年锌精矿海外矿山增量可观，但国内难有起色，对国内矿的竞争局面将维持一段时间，锌精矿供应偏紧。精炼锌生产方面，政策性因素带来的扰动将趋于常态化，在新建冶炼产能达产节奏存疑的情况下，2022年供应端的产量变化将更多依赖于在产产能生产情况的提升；在冶炼利润被挤压的情况下，产量的增长空间或有限。消费方面，全球锌消费或持续向好，但增速较2021年收窄，同时全球锌锭库存持续去化，也无较多刚性过剩的压力。全球范围内来看，供需弹性均下降，全球紧平衡将成为常态。
总体而言，2022年宏观情绪偏暖，环境利于消费，消费稳中有增的概率较大，价格波动方向的主要决定因素仍是供应端。供应端波动和不确定性的增加，叠加低库存的局面，预计锌价格略偏于乐观，重心区间参考23000-25000元/吨。同时亦需警惕突发宏观事件对锌价造成剧烈波动的高概率性。
责任编辑：李铁民
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