摘 要
展望2022年，我们认为——锌基本面将继续维持紧平衡。
供给端，海外矿山维持复产节奏，但增量有限，进口窗口打开机会不多，总体看矿端维持偏紧。冶炼厂方面，海外天然气偏紧导致电价暴涨问题或在明在一季度后得到缓解，冶炼厂利润修复，前期减产或可恢复，国内精炼锌产量则可能继续受到政策制约，产量抬升有限。
需求端， 22年在财政前置背景下，基建或在一季度将发力；地产板块政策底已现，基本面探底仍需时间，对锌的需求拉动难言乐观；汽车缺“芯”问题也有望在明年得到解决，但仍需警惕疫情风险。
观点：上半年需求带动下锌价或有反弹，但在宏观整体趋紧压力下，锌价抬升空间有限，下半年将回归弱势。
风险点：能耗双控趋严，需求超预期增长，美联储加息提前
第1章 2021年锌价走势回顾
21年锌价整体走势可以分为两个阶段，10月以前整体维持震荡偏强走势，10月以后行情波动剧烈，价格在急涨急跌后再次回归震荡。
第一阶段，国内外疫情均有效控制，欧美疫苗接种工作持续推进，拜登政府刺激政策有新进展，市场对全球经济复苏客观预期偏强。基本面上，供应端矿山产出不及预期，加工费持续走低，能耗双控以及限电政策的影响下，精锌产出受到干扰，为锌价提供有力支撑。期间虽有国内抛储，以及海外Taper预期对于价格的扰动，锌价整体仍是维持了重心缓步上移的走势。
第二阶段，海外天然气价格飙升带动电价翻倍上涨，市场开始炒作冷冬及能源危机概念。在此关口，Nyrstar宣布旗下三座冶炼厂减产50%，嘉能可宣布将对德国、西班牙、意大利冶炼厂实施错峰生产的计划，两条消息宛如烈火浇油一般彻底点燃了市场情绪，锌价急速上行甚至出现罕见涨停。不过随着情绪的消退，锌价再次回归震荡。
第2章 锌供应基本面分析
2.1． 全球矿端快速恢复时代已过，国内供应维持偏紧
从整个2021年锌矿供应看，疫情过后全球矿山生产正在逐步恢复。据ILZSG数据显示，2021年1-9月全球锌矿产量为961.02万吨，同比增长6.82%，基本与2019年同期累计值960.10万吨持平。其中南美洲贡献主要增量，玻利维亚及秘鲁的矿产恢复情况较为亮眼。玻利维亚方面，Colquiri、Cerro Rico 和 San Cristobal 等早前因疫情原因停产的矿山已恢复生产。秘鲁方面，21年锌矿产量预计将增加9.4%，达到150万吨，主要受益于Chungar Mining Unit、El Porvenir和Cerro Lindo mines的满产。不过加拿大和巴西的锌矿供应预计将有所回落，主要是因为当地的矿山关停计划以及停工维护的需要。
展望22年，海外方面，重点需要关注巴西的Aripuana Zinc项目，该项目由Votorantim SA 和Karmin Exploration共同拥有，目前正在建设中。截至21年一季度，该项目已完成近80%，预计将于22年第三季度开始运营，年化产能约为7.27万吨。据上海有色数据显示，22年矿山新增产能预计总共可达16 万吨，与21年58万吨相比增速明显放缓。
国内方面，由于电力不足、环保政策等因素的影响，矿端的恢复受到制约。根据钢联数据显示，2021年下半年锌矿产量逐步下滑，10月产量为36.92万吨，同比增长1.54%，环比下降1.91%，低于2019年同期水平（41.48万吨）。目前由于北方入冬后的强降温和暴雪天气影响，部分矿山已停产，叠加冬奥会降至，环保政策加强，国家对于锌矿端的限制或将趋紧，矿端产能利用率或进一步下滑，预计短期内锌精矿供应将继续维持偏紧。从锌矿加工费看，今年以来加工费一直处于低位，也从侧面验证了矿端偏紧的事实。根据上海有色预测，22年锌矿新扩建产能或达到17.8万金属吨，远高于21年的9.6万金属吨和20年的5.6万金属吨，不过考虑到国内政策因素，新建产能投产进度或不及预期。
从进口矿情况看，2021年1-9月进口锌精矿总量在303.92万吨，累计同比下降7.14%。一方面是由于今年以来进口利润基本为负，进口窗口处于关闭状态；另一方面，澳大利亚锌矿或流向亚洲其他国家冶炼厂，导致国内到港量减少。此外，海运受阻问题也对锌矿进口造成一定负面影响。
根据10月份以来锌矿到港情况，预计进口量将环比下滑。展望22年，我们认为由于海外矿端增产环比下滑，在21年进口锌矿数量尚不及预计，明年进口锌矿数量难有回升。
综合来看，我们认为全球锌矿处于一个增产周期的尾声，但疫情等不确定因素将原本的增产周期有所拉长，且总增量也受限。据安泰科数据统计，嘉能可旗下Kazzinc锌精矿由于其Zhairem项目的投产，产量将在2022年逐步增加到30万吨以上，但之后由于Maleevsky项目逐步枯竭，2023年开始Kazzinc产量将出现回落；另外嘉能可位于美洲的多个项目濒临资源枯竭，如秘鲁的Iscaycruz将在2021年关闭，加拿大的Matagami和Kidd分别计划于2022年和2023年关闭，这带来的将是10万吨以上级别的减量；同时最具市场影响力的澳大利亚LadyLoretta矿山将于2023年底关闭，这带来的将是近20万吨的减量，但影响将会体现在2024年及以后时间。由此可见，在2021年锌精矿产量高峰过后，部分矿山资源的枯竭导致产量逐步减少，矿山供应释放即将进入尾声。我们认为海外矿山维持复产节奏，但增量有限，进口窗口打开机会不多，总体看矿端维持偏紧。
2.2． 能源紧缺，电价高企，海外冶炼厂频传减产
21年上半年全球精炼锌产量出现恢复性增长，下半年增速逐渐放缓。据ILZSG数据显示，2021年1-9月全球精炼锌产量达1046.66万吨，累计同比增长4.42%。不过在全球经济逐步复苏的背景下，需求增长快于供给，自21年4月起全球精炼锌呈小幅短缺，从而也带动了锌价稳步上行。不过到了10 月，由于电力成本高企，Nyrstar宣布旗下三座冶炼厂减产50%，随后嘉能可也宣布了将对德国、西班牙、意大利冶炼厂实施错峰生产的计划。两大锌冶炼巨头宣布减产，给了多头一剂强心针。而到了11月底，嘉能可再次宣布因电力原因将关停其在意大利Portovesme的生产线，市场对于能源短缺的担忧再次出现。
欧洲电价今年以来过快上涨的原因主要在于在天然气“受制于人”出现短缺，并且新能源发电受到天气较大影响较大，发电并不稳定。我们认为电价的飙升是阶段性的，并不能长期维持，随着冬季过去，全球对于能源的消耗出现季节性回落，天然气以及电力价格都有望出现回落。因此，我们认为由于电力成本问题造成的减产将大概率在22年得到恢复，届时精炼锌供应将相应增加。
2.3． 国内产量受政策桎梏，难有大幅增长
根据上海有色数据，今年1至10月国内精炼锌产量505.31万吨，累计同比增加1.31%。其中10月，SMM中国精炼锌产量49.93万吨，环比减少1.26万吨或环比及减少2.46%，同比减少12.29%。
由于内蒙、河南、甘肃地区炼厂临时限电减产，10月国内精炼锌实际减量高于预期。此外，据上海有色了解，国内部分地区电价陆续开始上调，就目前了解，湖南、广西、辽宁等地区炼厂反馈10月中旬以来地区电价平均上调0.2元/度，对企业成本抬升平均在700~800元/吨。由于辅料价格也出现上涨，目前国内冶炼厂加工成本已经平均上调至5500~5600元/金属吨，折算电价上涨带来的影响后，部分炼厂成本已经高到6000元/金属吨。若以目前的锌价为基准去计算二八分成，纯炼锌利润已经出现亏损的情况，部分企业反应当前一吨亏损近500元。
进入11月，国内限电主要对西北及北方地区炼厂有影响，广西、湖南以及河南地区炼厂限电的影响陆续结束，故整体产量环比大增；另内蒙地区停产炼厂计划11月逐步复产则带来额外的增量。据SMM预计，12月国内精炼锌产量环比增加2.62万吨至54.88万吨，全年精炼锌总产量612.5万吨，累计同比增加0.35%。22年需重点关注祥云飞龙、广西誉升、广西永鑫、湖南金石矿业、华峰锌业锌冶炼厂的新产能投产情况。
进口情况，根据海关数据显示，1-10月精锌进口累计总量为40.28万吨，累计同比降幅为4.62%。精炼锌进口量在今年8月跌至2.73万低位，而后9、10两月进口量有所回升，由于今年以来精炼锌进口窗口长期关闭，我们认为在进口利润出现修复前，进口量难有较大回升。
第3章 消费弱增长，提振作用有限
锌终端需求主要在房地产、基建、汽车以及家电等，下游初级消费主要是镀锌、压铸合金、黄铜及氧化锌等。
一季度为锌锭传统累库期，累库程度基本符合市场预期。随着三四月份小旺季的持续，国内锌锭库存处于良好的去库态势。但从6月开始，旺季效应的减退，随着淡季的来临，下游各版块订单已经出现明显的下滑，上期所库存出现逐步转为累库，而国内社会库存则维持低位浮动，主要是由于供给端受政策等因素扰动发生减产，基本面供紧需弱，库存难以产生大幅变化。海外方面，LME库存变化依旧延续了自21年3月以来的去库节奏。截至21年11月底，LME库存已降至15万吨左右低位。LME库存的下滑，验证了海外锌冶炼厂减产确实造成了供给的收紧，反映了基本面外强内弱的格局。由于国内外锌锭库存均处于低位，我们认为短期锌价下方支撑较强。
从基建投资看，统计局数据：1-10月份，固定资产投资同比增长6.10%；比2019年1-10月份下降12.73%。其中，1-10月份，基础设施投资同比增长0.72%，较上月回落0.80个百分点，远低于年初3月份的26.76%。21年全年基建投资逐渐放缓，主要受到财政后置影响，预计在22年稳经济的基调下，将出现财政前置，基建端需求将有所抬升。
房地产方面，1-10月份，全国房地产开发投资124，933.62亿元，同比增长7.2%；比 2019 年1-10月份增长13.99%。三季度以来地产骤冷，新开工、拿地和竣工持续走低，其中新开工面积增速已降至负数。随着政策端的纠偏松动，市场情绪有所好转。我们认为虽然地产政策底已现，但距离基本面探底仍有一段时间。基于22年仍处于地产竣工周期，但已接近末尾，边际增量减缓，预计22年地产减耗锌量维持弱增长。
从汽车方面来看，10月全国汽车产消量分别为233万辆和233.3万辆，同比分别下滑8.8%、9.4%，但环比已出现上涨，分别为12.18%、12.87%。市场预计“缺芯”问题未来将得到进一步改善，在22年下半年有望得到解决，但由于芯片的供应缓解需要一个过程，且Omicron病毒的传播和发展还有待观察，我们对于明年整体汽车板块锌消费需求仍持谨慎态度。
综上所述，22年财政前置预期下，上半年基建或将发力；地产政策虽有纠偏，但行业基本面仍将继续探底，同时22年地产竣工周期接近尾声，边际增量减缓，地产减耗锌量维持弱增长；“缺芯”问题22年下半年有望得到解决，不过基于对Omicron病毒的担忧，我们对于明年整体汽车板块锌消费需求仍持谨慎乐观态度。
同时，考虑到美联储22年或在结束缩减购债后宣布加息，宏观流动性将进一步趋紧，我们认为22年下半年锌消费将有所回落。
第4章 锌价展望
展望2022年，我们认为——锌基本面将继续维持紧平衡。
供给端，海外矿山维持复产节奏，但增量有限，进口窗口打开机会不多，总体看矿端维持偏紧。冶炼厂方面，海外天然气偏紧导致电价暴涨问题或在明在一季度后得到缓解，冶炼厂利润修复，前期减产或可恢复，国内精炼锌产量则可能继续受到政策制约，产量抬升有限。
需求端， 22年在财政前置背景下，基建或在一季度将发力；地产板块政策底已现，基本面探底仍需时间，对锌的需求拉动难言乐观；汽车缺“芯”问题也有望在明年得到解决，但仍需警惕疫情风险。
观点：上半年需求带动下锌价或有反弹，但在宏观整体趋紧压力下，锌价抬升空间有限，下半年将回归弱势。
风险点：能耗双控趋严，需求超预期增长，美联储加息提前
责任编辑：李铁民
APP专享直播
热门推荐
收起
24小时滚动播报最新的财经资讯和视频，更多粉丝福利扫描二维码关注（sinafinance）
