期货日报
从企业利用国内期货市场套期保值至今，已有30多年。然而，伴随着一些企业有效利用期货工具做大做强，也有部分企业因为“期货套保巨亏”的新闻登上各大财经媒体头条。仅今年以来，就有道道全、金龙鱼、秦安股份、豪悦护理、金麒麟等多家公司由于“期货套保巨亏”而被送到舆论的风口浪尖。
据期货日报记者不完全统计，今年，A股上市公司参与套期保值的数量大幅提高，年内含有“套期保值”主题的公告份数已突破1000份，而去年全年仅有750份套期保值公告。企业因为“套保亏损”被质疑，其中，固然有企业将投机当套保，但这1000多份报告中所反映出的，恐怕更多是一些企业在套保信息披露方面的瑕疵。
出圈——董秘“教科书式”回答引发上市公司套保信披思辨
日前，一则恒邦股份因信披瑕疵引发出董秘一段关于“套期保值亏损”教科书式的回答，在市场上特别是期货圈火了。
事实上，所谓的“期货套保亏损”仅仅是实体企业在利用期货工具套期保值时期货端出现的亏损，其对应的是现货端的盈利，而并不是期现两端整体出现亏损。
因此，针对投资者“有没有一个更好的办法防止套期保值亏损”的问题，该董秘回答，公司套期保值运用的是库存套保的模式，包括采购的所有已定价未销售的原料、半成品和产成品，为卖出套保。2020年、2021年公司投资收益中期货部分的亏损，是由公司的铜等产品价格大幅上涨引起的，但在现货市场公司获取了更大收益。若铜等产品价格大幅下跌，投资收益中期货部分将出现盈利，对冲现货亏损，从而规避价格下跌的风险。公司通过这种套期保值模式实现最大程度对冲大宗商品波动，从而规避产品价格大涨大跌带来的经营风险，保障公司长期平稳健康发展。
近期，由于实体企业套保的力度加大，一些上市公司没有用套期会计核算套保损益，披露套期保值信息时，也只能是期货端“亏损”频频。除恒邦股份外，锡业股份、宝新能源等多家业务与大宗商品高度相关的上市公司套期保值都面临着投资者的质疑。由于企业不使用套期会计，导致列示“投资收益”科目的收益大量增加，以致有投资者干脆用投机的句式直接问董秘，“公司最近期货是多单还是空单”。不使用套期会计核算套保损益，不仅财报不能如实反映当期企业的经营实绩，也给投资者造成了“公司又投机亏损了”的印象，更带来了期货市场不必要的争议。甚至造成企业迫于舆论压力而索性放弃期货套保，使企业完全暴露在大宗商品价格波动风险中。
在此背景下，业内人士建议，像恒邦股份这样的董秘值得大力培养并推广。一些大宗商品相关的上市公司，套保信披的基础是董秘要懂期货业务和知识，所以建议要在这类公司IPO和增发环节对董秘进行套保方面的强制培训。
而在一些行业专家看来，尽管恒邦股份的董秘这段关于“套期保值”的解释已经十分专业和难得，但也仅仅反映了其对套期保值概念有着较为准确的理解，而这背后上市公司财报列示信息的瑕疵，才是引发投资者相关提问的原因。
“恒邦股份披露的2020年资产套期保值发生2.4亿元亏损，2021年上半年又有1.4亿元亏损，大概率是没有使用第24号套期会计准则做业务核算，而是选择了应用第22号准则，或者没有正确应用第24号准则。”有业内专家表示。
记者发现，财政部2017年4月印发的《企业会计准则第24号——套期会计》对于企业套期保值会计处理有明确的规定。
上海市锦天城律师事务所高级合伙人郭重清认为，实务中，有部分上市公司将套期保值业务亏损归咎于现行会计制度。按其说法，套期保值期货端的亏损本可以通过现货端的盈利予以对冲，但在财务报表中未能予以对冲处理，导致公司不得不对套期保值期货端的亏损予以披露。部分上市公司干脆将套期保值期货端浮动盈亏计入当期损益，并在财务报表上注明“公司套期保值非高度有效套期保值，业务损益全部列入非经常性损益栏目”。
在郭重清看来，判断上市公司套期保值是否高度有效，很大程度上取决于企业套期保值方案的设计、具体实施及相关信息披露。由于目前国内上市公司对此存在较大的自主权利，市场如何准确理解，监管部门如何准确充分监管则仍有相当难度。
另外，他也表示，如果上市公司出于隐藏真实信息之目的，将本不符合有效条件的套期保值交易纳入有效性范畴，将投机交易当作套期保值交易，市场同样难以辨识，监管部门也不容易发现其套保的“真假”，进而实施有效监管。
中国投资协会大中型专业委员会研究咨询部技术总监宋朝对期货日报记者表示，如果企业是投机交易，那么就会发生将衍生工具损益的盈利转入“其他综合收入”科目，金融工具亏损全部留在“套期储备”科目中不核转的情况。这种核算方法，等于虚增了企业当期的经营收入。“套期储备”科目中无法转出的投机亏损，只能一次性找机会转出，列示在当期损益的“投资收益”科目中。投资者对“投资收益”科目中的大量亏损有疑问，是非常正常的。
透视——对照监管规定看清套期保值和相关信披本质
那么，如何界定企业的期货交易是不是套期保值？不妨回归到套期保值的法律定义上看。
根据《中华人民共和国期货和衍生品法（草案二次审议稿）》，套期保值是指交易者为管理因其资产、负债等价值变化产生的风险而达成与上述资产、负债等基本吻合的期货交易和衍生品交易的活动。国家鼓励利用期货市场和衍生品市场从事套期保值等风险管理活动。
而上述豪悦护理就因套期保值信披不准确而被浙江证监局出具警示函。警示函明确，豪悦护理在2021年10月13日发布的《关于子公司投资期货相关事项的说明》中称，“鉴于公司前期新建厂房，钢材等原料需求较大，为间接对冲相关材料价格，公司管理层进行期货套期保值操作”与实际不符，存在信息披露不准确的情形。这也坐实了该公司将本不符合有效条件的套期保值交易纳入有效性范畴，将投机交易当作套期保值交易。
对于套期保值的信息披露，从证监会及上交所、深交所的规定中不难找到政策依据。
证监会今年公布的《上市公司信息披露管理办法》第十二条规定：“发生可能对上市公司证券及其衍生品交易价格产生较大影响的重大事件，投资者尚未得知时，上市公司应当立即披露，说明事件的起因、目前的状态和可能产生的影响。”根据此规定，套期保值交易如果产生足以影响当期重大损益的后果，显然构成应当予以披露的重大事件。
上交所发布的《上市公司行业信息披露指引第八号——钢铁（2020年修订）》第二十一条规定：“上市公司从事钢材、铁矿石、焦炭等商品期货等套期保值业务，对公司可能产生重大影响的，应当按照法律法规和公司章程履行内部决策程序，并披露套期保值业务的交易品种、保证金规模、主要业务风险及采取的风险控制措施等。”另外，化工、有色金属、航空运输等行业信息披露指引也涉及相关行业上市公司从事套期保值的信息披露规范要求。
依据深交所规定，上市公司开展套期保值交易，应由管理层出具可行性分析报告并提交董事会审议通过并予以披露，披露内容包括交易标的、额度、期限及金额等。如果上市公司套期保值交易的期货等衍生品的公允价值减值与风险对冲资产价值变动加总后合计亏损或浮动亏损金额达到上市公司最近一年经审计的归属于上市公司股东净利润的10%或绝对金额超过1000万元人民币的，上市公司应及时予以披露。依据上述规则，上市公司套期保值业务应予披露的重大信息具体范围应当包括：公司拟开展套期保值的相关董事会决议及套期保值的具体信息，包括公司开展套期保值业务的目的、拟投资的期货品种、拟投入的资金额、拟进行套期保值的期间是否满足《企业会计准则》规定的运用套期保值会计方法的相关条件、套期保值业务的可行性分析、风险分析及公司拟采取的风险控制措施等信息，以及公司开展套期保值交易发生的重大亏损等。
不过，受访的业内专家普遍认为，相对于期货套期保值的专业性和复杂性，上述相关规定只能算是给出了个大方向，而信息披露内容后边更多的细节问题不能得到有效规避和解决。
警惕——信披瑕疵背后或隐藏着“制度性投机”
在宋朝看来，上市公司业务公告和财报中套保披露的瑕疵仅仅是表现出来的特征，而这背后隐藏的“制度性投机”才是根本。
所谓“制度性投机”，他解释说，就是实体企业开展金融衍生业务使用的套期保值方法借用了金融投资或投机机构的理念和方法，并用内控制度固化这些投资或投机的方法，而且依照投机性的制度开展经营资产风险管理业务，其产生的损益均是投机交易的后果。“翻看那些从事了衍生品投机交易致损失惨重公司的管理制度，无一不带有金融投资或投机机构的制度特征。”
他向期货日报记者举例说，一些上市公司在披露的公告中，直接用“期货管理制度”，表明其管理目标指向完全错误。企业应用金融衍生工具开展套期保值管理的目标是资产经营的现金流损益，所以管理的对象是资产的经营敞口而不应该是期货，期货只是风险管理的工具。从题目的错误不难看到企业不了解损益工具与经营资产现金流的关系，否则管理目标和管理对象不会错位到金融投资或投机机构的制度上去。
“很多企业错误地从投机交易的角度认定金融衍生品业务属于简单的交易事项，因此在制度上都趋向于建立一套管理交易的制度。例如，企业认为期货部门建立了交易管理制度就意味着已经拥有了套保的管理制度，但这是一个较为严重的认知误区。”在“金川集团套期保值管控体系创设”项目负责人、北京大学经济学院特聘讲师张涛看来，套保管理制度是一整套系统化的管理制度，管理职能包括企业管理职能的配属和指向、管理部室之间的职能协调与平衡、管理的节点和管理原则、岗位设置与管理工具。交易上包括套期资产识别，套期资产确认，套期资产敞口风险的计量和确认，套期工具的匹配，套期关系的确立，套期会计的处理，套期保值业务评价、考核。而这一套体系绝非通过期货部门建立交易风控制度就可以简单替代或覆盖。
宋朝结合实际工作中的案例说，大量上市公司套期保值的“基本原则”都是高喊口号、无法落地，几乎所有制度都高喊“绝不投机”，但制度本身却是投机交易的管理原则。目前，很多IT工程技术人员组成的金融技术服务公司，基本没有能力评估企业的内控制度是不是具有投机性，只是简单粗暴地直接将企业已有的投机性制度嵌入到信息系统中，形成投机性制度的IT固化。
在他看来，在制度制定时要确定套期与保值的函数关系原则。不能确定这个原则，会出现投机的制度瑕疵。很多企业上线或正在施工的“金融衍生业务管理信息系统”或“大宗商品业务管理系统”，实际上并不运行这个套期函数关系，保值嬗变为没有套期条件限制的“保值交易”。而没有套期的保值，无法证实其到底是保值还是投机。
“控制资金规模”也是套保信披中上市公司的常用语。对此，宋朝认为，企业的资产敞口是内生性的，源于其生产经营的客观存在。金融投资的经营收益敞口是基于市场可能的收益趋势建立的，完全依托外部性市场的数据分析，风险损益也是外部性的。“控制资金规模”是金融投资或投机公司控制风险的主要管理方法。企业控制风险是控制实货经营中资产价值的暴露头寸，套期工具头寸由实货敞口的资产性质、会计期间、合同性质、匹配的风险偏好决定，绝非套期工具的保证金规模和由保证金规模决定的工具头寸量。用保证金规模来管理交易规模，表明其做的交易就是投机交易。金融投机因为没有实货，其完全依靠控制资金规模的方法控制经营风险，所以在金融投机制度中才会不断出现“控制资金规模”的语句和说法。而一些上市公司这样的制度措辞，制度自身的投机性就跃然纸上了。
机遇——监管难题催生第三方需求，期货公司大有可为
近两年，无论是企业还是监管层，对金融衍生品的风险管理愈发重视，为指导企业加强金融衍生业务风险管控，国资委印发了《关于切实加强金融衍生业务管理有关事项的通知》（下称8号文），随后又发布《关于进一步加强金融衍生业务管理有关事项的通知》的17号文，对8号文进行了补充。然而，实际操作中，很多国企、央企由于期货交易人才相对富余、期货管理人才不足，对如何按照8号文的要求来开展金融衍生业务仍然感到非常困惑。而8号文也并不能用于监管更广大的民营上市企业。
对于民营上市公司，法律法规并不禁止其从事期货投机交易，上市公司规则中也不禁止期货投资的投机交易。但毫无疑问的是，无论期货套保还是投机，都应该实事求是地公告披露，而不能将期货投资的投机交易包装为套期保值作误导性虚假披露。
在张涛看来，套保和投机，其实并不难区分，只要企业应用套期会计，多数是可以识别的。但目前上市公司之所以频繁出现有瑕疵甚至略显荒唐的套保信披，主要还是因为监管难度大，企业即使“甩锅”期货市场也不会为此承担严重后果，更多时候不用承担任何后果。
其实，套保信披与财报的错误列示与其他相似类型的信披违规并没有本质的区别，因此处罚也在整个上市公司信披违规的大框架下。基于此，张涛认为，前端监管制度的完善至关重要，包括审计方面，就是对套保和投机的定性上。
对于目前的前端监管制度如保荐人制度，宋朝认为，由于多数保荐人对风险管理的理解不尽到位，在实际执行中，相关保荐意见出现了格式化的情况。“每个企业经营资产价值链以及不同资产价值链的经营现金流产出都不一样，有些保值是非损益目标的保值，也有大量的贸易公司是损益目标的保值，如此巨大的差异保荐书怎么可能是千篇一律的呢？”而这也不仅是上市公司自己的问题了，也是券商保荐制度的落实难题。
由于套期保值极强的专业性，宋朝认为，监管层自己来做裁判显然并不是常态，可操作性也不强。“强化存在的保荐人制度约束或可找有资质的第三方出具意见，第三方意见出错了，惩罚第三方就可以了。就像法院在审理专业的案件时找陪审员一样，听取陪审员的意见。”
这也能为期货公司提供机遇。宋朝建议，证券交易所可以每年认证几个有出具套期保值第三方意见资质的期货公司，沪深两市可以认证10家左右的期货公司。“每年一认证，期货公司如果意见出错，就支付成本退出，换其他公司递补。”他告诉期货日报记者，这样操作，证券交易所不必承担不应该承担的责任，应该是市场的责任就交给市场；期货公司则不可能不重视，因为这与其经纪业务高度相关。当然，期货公司既可以自己培养套保鉴定人才，也可以在市场中找合作方，这样期货公司自身的能力慢慢也就提高了。有资格的保荐机构，也可以这样做。
在他看来，这种做法，不需要监管部门支付成本，也不需要担负行政执法的责任，而是把市场监督交给市场。在制定期货和衍生品法的当下，需要考虑一下。
责任编辑：陈修龙
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