文：南华期货研究所 刘顺昌
摘 要
2月下旬以来俄乌战争爆发，俄乌局势、伊核谈判、OPEC尤其是沙特关于加大增产的态度成为市场关注焦点，也成为原油市场不确定性来源，油价由此大起大落。当前，欧盟与俄罗斯能源脱钩正在进行中，预计在未来数年内完成。二季度，俄乌战争、伊核谈判、OPEC态度仍是市场关注焦点，考虑到地缘政治的复杂性和多变性，原油平衡表短期内可能随事件冲击而发生重大转变，很难预期油价未来的单一方向，二季度油价可能有以下几种路径：
1、俄乌战争持续，伊核协议难产，OPEC未加大增产，则油价维持高位，仍有继续逼仓上行的可能；
2、俄乌战争持续，伊核协议达成，OPEC未加大增产，油价大概率先下跌，随着俄油供应偏紧的现实难以解决，油价可能再度上行；
3、俄乌协议签订，战争结束，伊核协议难产，OPEC未大幅增产，油价继续冲高的动能下滑，大概率维持高位；
4、俄乌协议签订，战争结束，伊核协议难产，OPEC大幅增产，油价大跌；
5、俄乌协议签订，伊核协议达成，OPEC大幅增产，油价下行力度最为猛烈。
在不确定性另一端，高能源价格-高通胀-美联储加息周期-经济增长预期大幅减弱的路径相对确定，10年期与2年期利差已倒挂，高油价对经济增长和原油需求的负反馈正在加速，引发全球经济衰退的强预期。
二季度原油市场焦点仍在地缘政治一系列高度不确定事件，等待事件结果逐一落地后，市场焦点可能转向需求端。策略上，在地缘政治事件未落地前，建议谨慎操作，做好油价各种可能性的评估。
风险提示：
地缘政治复杂性和多变性，油价将维持高波动，对消息极度敏感，在事件未落地前，做好风险控制。
第1章 一季度原油行情回顾
1.1． 原油价格走势
2022年一季度原油价格走势呈现二个阶段，第一阶段是从去年12月下旬至2月中旬，第二阶段是2月中旬至今。
第一阶段中，受Omcron病毒的影响不及预期；利比亚、哈萨克斯坦、尼日利亚等国政治局势动荡，产量可能受损；OPEC+多数国家剩余产能不足，增产持续不及预期的利多推动，布伦特原油从75美元/桶附近涨至90美元/桶附近。
第二阶段中，俄罗斯地缘政治事件逐步爆发，油价经历了大涨、回落、再涨的三过程。首先，进入2月下旬，市场此前普遍预期概率较小的俄罗斯与乌克兰战争爆发，美国迅速对俄采取制裁措施，包括将俄多数银行剔除全球SWIFT系统，并与英国一同宣布对俄罗斯原油出口进行制裁，市场在担忧俄罗斯原油出口可能全面中断的恐慌情绪下，布油最高涨至140美元/桶附近。随后，3月7日，德国表示还没有计划完全从俄罗斯禁止进口原油，油价单日冲高回落；3月9日，美国表示将开始进口委内瑞拉原油，并与沙特等中东国家通话，伊朗核谈判也释放进展顺利的消息，布油单日大跌超10%；俄罗斯与乌克兰谈判有望达成使油价进一步下挫至95美元/桶附近。近期，随着俄罗斯否认俄乌谈判取得重大进展，法国没收俄罗斯在欧洲外汇储备等消息下，地缘紧张局面再度升级，布油回升至115美元/桶附近。
图1.1.1：布伦特原油价格走势
资料来源：博易大师 南华研究
从2月下旬俄乌冲突集中爆发以来，油价波动率剧烈，地缘政治消息推动油价大起大落。原油市场波动率升至2020年疫情以来新高，近月平值期权隐含波动率一度达120%。油价短期内剧烈波动率使投资者不断离场，ICE和NYMEX原油持仓量降至2015年以来新低，原油市场流动性快速下滑，加剧了消息对盘面的影响。
俄罗斯原油受制裁影响，乌拉尔与布伦特原油价差至-30美元/桶的历史低位，俄罗斯原油出口面临重大挑战，原油市场的back结构加速陡峭化，首行和第三行价差一度达10美元/桶的超级superback，价格向上挤仓明显，欧洲布伦特原油较中东Dubai原油升水一度达15美元/桶，全球尤其是欧洲成品油裂解大幅走高，欧洲柴油裂解一度达50美元/桶之上，欧洲柴油库存大幅低于往年平均。
整体来看，受地缘政治尤其是俄乌战争的影响，原油及成品油市场经历了历史罕见的高波动。
1.2． 俄罗斯对原油市场的重要影响
俄乌战争后，美国对俄能源出口实行制裁之所以对油价产生如此重要影响，主要原因是：俄罗斯是全球第二大原油生产国，仅次于美国，原油产量达1100万桶/日左右，原油出口达500万桶/日。俄罗斯原油出口的下滑或中断对本已供应紧张的全球原油市场造成重大冲击。
从俄罗斯原油出口结构来看，45%原油及原油制品流向欧洲，其中原油出口的29%和原油制品的16%流向欧洲，其他主要出口国包括中国、美国等。因此，欧洲的态度是观察俄罗斯原油出口是否受更大影响的关键。
从俄罗斯原油出口至欧洲不同国家来看，荷兰、德国和波兰三国加总约140万桶/日，即荷兰、德国和波兰对俄罗斯的原油依赖度最高。若欧洲对俄罗斯原油实行制裁，则荷兰、德国和波兰三国的态度将是关键。
图1.2.3：俄罗斯原油出口国（百万桶/日）
资料来源：EIA 南华研究
第2章 原油市场的不确定性
当前原油市场的不确定性主要集中在供应端地缘政治，如俄乌局势、伊核谈判、OPEC对高油价的态度及由此此发的全球原油平衡表的剧烈波动。
2.1． 全球原油平衡表
IEA在3月的全球原油平衡表中预期，2022年全球全球原油供应与需求基本保持平衡，供大于求或供过于求的量在50万桶/日左右。美国能源署EIA的预期也基本类似。考虑到之前俄罗斯对欧洲原油出口超过200万桶/日、伊朗剩余产能有120万桶/日，地缘政治的强不确定性一旦落地将对全球原油平衡表产生实质性变化。
图2.1.1：IEA全球原油平衡表预期（百万桶/日）
资料来源：IEA 南华研究
2.2． 俄乌局势
2月22日，俄罗斯承认“卢甘斯克人民共和国”和“顿涅茨克人民共和国”。
2月24日，乌克兰战争爆发。
2月26日，美国及盟友宣布禁止俄罗斯几家主要银行使用SWIFT，并对俄央行实施“限制性措施”。
2月27日，德国总理表示，德国每年在国防上的花费在GDP占比将超过2%，德国将创建1000亿欧元的特别武装部队基金。
2月28日，俄乌第一次谈判开始。
3月7日，德国总理表示，欧洲有意不制裁俄罗斯的能源供应，德国目前没有停止俄罗斯能源进口的计划。
3月9日，美国总统拜登正式签署美国对俄罗斯的能源进口禁令。
3月9日，德国表示反对欧盟禁止俄罗斯联邦储蓄银行进入SWIFT的做法。
3月13日，俄罗斯代表称，俄乌谈判开始以来取得了实质性进展。
3月17日，克里姆林宫表示：有关俄乌谈判取得重大进展的报道“有误。”
3月20日，法国冻结了俄罗斯央行220亿欧元资产，还冻结了俄有关个人在法的资金约1500亿欧元。
3月22日，乌克兰总统表示，乌克兰讨论不加入北约的承诺。
从俄乌局势的走向来看，有几下几点：
1、美国态度最为坚决，成为制裁俄罗斯的急先锋；
2、欧盟内部对是否进一步扩大对俄罗斯制裁有分歧，表现为：法国态度相对强硬，德国态度经历了由强硬至缓和的转变。德国是欧盟最核心成员国，且其对俄罗斯的能源依赖度很高，德国的态度是未来观察的关键；
3、乌克兰态度由强硬趋缓。前期乌克兰试图加入欧盟和北约的希望破灭后，现有迹象在寻求中立地位；
4、对俄罗斯来说，乌克兰是安全保障的最后底线，态度一直强硬。
整体来看，可以相对确定的是，全球在经历了能源危机后，欧洲将逐步减少对俄罗斯的能源依赖，预计在两年内欧盟可停止从俄罗斯进口油气，能源安全问题将成为各国关注的焦点。短期来看，俄乌局势存在复杂性和高度不确定性，局势缓和或加剧可能反复，不到最后一刻结果难料。
IEA在3月能源展望中预期，俄罗斯受制裁影响，原油及制品出口受影响量在300万桶/日左右。关注俄乌战争的持续性，俄乌协议达成的时间点将带来短期地缘政治溢价的大幅回落。
2.3． 伊核谈判
当前美国和伊朗的核谈判仍在持续。市场一度传出消息，接近达成协议，随后美国再度否认。伊核谈判进程的不确定性与俄乌谈判类似，存在反复性和不确定性。
事实上，2021年4月至6月，伊核谈判进行了六轮。在此期间，市场不断释放积极信号，一度传出90%以上的内容已商定，但美伊双方最终仍未能完成谈判，谈判的复杂程度可见一斑。6月19日，伊朗强硬派莱希赢得总统大选，伊核谈判被迫中断。11月29日，第七轮谈判重启，伊朗致力于“解除美国对伊朗的一切非法制裁”。
当前伊朗原油产量在250万桶/日左右，剩余产能为124万桶/日。IEA在最新的能源展望中预期，若伊核协议达成，伊朗将在未来6个月内增产100万桶/日。同时伊朗当前有约8000万桶浮仓，伊核协议达成后，预期将很快流向市场。
整体来看，伊核谈判的复杂性和不确定性使不到结果落地那一刻，事件均存在变数。若伊朗原油重回市场，短期内将对油价形成冲击。
图2.3.1：伊朗原油产量（千桶/日）
资料来源：wind 南华研究
2.4． OPEC态度
2021年7月OPEC+宣布从8月起每月增产至多40万桶/日。然而，除沙特、阿联酋、伊拉克等少数国家有较多剩余产能外，多数OPEC+国家的剩余产能所剩无几，这意味着即使OPEC+每月不断上调产量配额，但OPEC+增产始终未能超过40万桶/日，且产量与配额上限的差距越来越大。IEA最新的数据显示，2月OPEC+减产执行率达137%，创2020年减产以来新高。因此，在当前高油价下，OPEC国家内有能力实施增产的国家为：沙特、阿联酋和伊拉克，其中的关键是沙特。
自拜登上任以来，美国与沙特关系持续恶化，原因包括白宫决定将胡塞武装从指定的恐怖组织名单中删除，以及拜登与沙特王储萨勒曼的交恶。当拜登希望沙特加大增产力度时，沙特一直坚持OPEC+每月40万桶/日的增产计划不变，并没有理会美国的要求。
3月9日，沙特和阿联酋领导人拒接拜登电话，沙特的诉求是：除非美国在也门冲突和其他领域提供支持，否则他们不会帮助缓解不断飙升的油价。从最新的进展来看，拜登政府在过去一个月里已经向沙特移交了大量爱国者反导拦截武器，以满足沙特提出的再补给的紧急要求，并希望修复与沙特的紧张关系。
未来沙特是否会应美国的诉求加大增产力度，仍有很大不确定性。这与俄乌局势、伊核谈判一同在供应端构成了原油市场的不确定性来源。
图2.4.1：OPEC各国剩余产能（百万桶/日）
资料来源：IEA 南华研究
图2.4.2：OPEC+减产国减产执行率
资料来源：IEA 南华研究
第3章 原油市场的确定性
在供应端由地缘政治引发的一系列如俄乌局势、伊核谈判、OPEC态度等不确定性事件后，原油市场相对确定的是：全球经济增长下滑带来原油需求端的回落、美国页岩油的加速复苏。
3.1． 需求增长面临重大挑战
2021年10月欧洲天然气危机集中爆发，今年2月下旬俄乌局势快速恶化，由俄罗斯地缘政治紧张局势推动的能源价格上行仍在持续，带动全球通胀大幅上升。美国2月CPI同比增速升至7.9%，核心CPI同比增速升至6.4%，通胀创40年新高。
在通胀持续超预期大幅回升的过程中，美联储在3月开始了新一轮加息周期，3月24日CME美联储观察显示，市场预期5月加息50bp的概率为64%，同时预计2022年底美联储可能会进行8次25bp的加息，即加息200bp。
在此情形下，全球经济增长预期快速下滑，通胀-利率-经济增长预期的反馈已正式开始。3月公布的经济景气指数显示，德国录得-39.3，创2010年以来新低。考虑到经济景气指数领先于现状指数，可以预期的是欧洲经济增长的快速回落将在2022年逐步到来。美国的情况也是如此。
反映全球经济增长的先行指标，美债收益率曲线已大幅平坦化，市场最为关注的10年期和2年利差已倒挂，在10年期和2年期美债收益率倒挂前，10年期与7年期、10年期与5年期已相继倒挂。
回顾历史可以发现，每一轮美债收益率曲线倒挂均隐含着强烈的经济衰退预期。能源价格高涨，通胀上升，美联储加息，美债短端利率加速上行，美债收益率曲线的倒挂将成为大概率，经济衰退的预期将不断增强，这将是2022年剩余时间全球宏观和经济增长面临的重大问题，对原油需求构成挑战。在3月的IEA能源展望中，下调了全球经济增长预期，同时下调了今年二季度至四季度全球原油需求130万桶/日，原油需求正面临考验。
原油需求端持续下滑将是2022年原油市场相对确定性的事件，通胀-利率-经济增长预期的螺旋正在加速，美债10年期和2年期倒挂后可能将集中引发一轮需求的悲观预期。当然，在当前情形下，原油市场关注焦点仍在地缘政治的供应端。后期若地缘政治事件结果落地，则市场焦点重回需求端之时，油价面临的需求端压力将显现。
图3.1.3： 美债10年期-2年期利差
资料来源：wind 南华研究
3.2． 美国页岩油加速复苏
至3月18日，当前美国原油产量1160万桶/日，是全球第一大原油生产国，当周石油钻井总数524，较疫情前680仍有一段距离。EIA在3月能源展望中表示，预期2022年美国原油产量为1203万桶/日，2月预期为1197万桶/日，上调了6万桶/日。
达拉斯联储在3月23日公布了对141家能源公司的能源调查，数据显示：2022年一季度石油和天然气行业的活动加速，商业活动指数从去年四季度42.6跃升至56，达该调查六年来最高水平，石油生产指数从前值19.1上升至一季度45。在勘探与生产公司中，资本开支指数从第四季度的44.9上升至第一季度的56.0。
美国页岩油生产环比正加速复苏。事实上，美国页岩油生产高度市场化，油价越高，利润越好，高利润持续时间越长越能刺激页岩油的加速生产，对市场化的生产和逻辑不确定性相对较小，市场相对容易定价。
第4章 逻辑总结和策略推荐
俄乌局势、伊核谈判、OPEC尤其是沙特关于加大增产的态度仍是二季度原油市场关注焦点，也成为市场不确定性来源。俄乌签订协议、伊核协议和沙特增产的时间点将分别对应地缘政治溢价的大幅回落。考虑到地缘政治的复杂性和多变性，原油平衡表短期内可能随事件冲击而发生重大转变，很难预期油价未来的单一方向，不同事件组合带来完全不一样的油价。做好各种可能性的评估，地缘政治事件明朗化后原油驱动将回归需求端。
同时，高能源价格-高通胀-美联储加息周期-经济增长预期大幅减弱的路径相对确定， 10年期与2年期利差已倒挂，高油价对经济增长和原油需求的负反馈正在加速，引发全球经济衰退的强预期，原油需求端将受重大影响。
二季度原油市场的焦点仍在地缘政治一系列高度不确定事件，等待事件结果逐一落地后，市场焦点可能转向需求端。策略上，在地缘政治事件未落地前，建议谨慎操作，做好油价各种可能性的评估。
风险提示：
地缘政治复杂性和多变性，油价将维持高波动，对消息极度敏感，在事件未落地前，做好风险控制。
责任编辑：李铁民
产品入口： 新浪财经APP-股票-免费问股
产品入口： 新浪财经APP-股票-免费问股
产品入口： 新浪财经APP-股票-免费问股
APP专享直播
热门推荐
收起
24小时滚动播报最新的财经资讯和视频，更多粉丝福利扫描二维码关注（sinafinance）
