任泽平：机会大于风险！关注七大乐观因素催化剂和五大机会

　　意见领袖丨任泽平

　　3月17日在市场极为悲观之际，发布《从今天起，开始乐观》，随后市场筑底企稳。

　　4月6日，我们发布《新一轮结构性牛市猜想》，提出：我们可能正站在股票市场新一轮结构性牛市的起点上，主要驱动逻辑是风险偏好修复和无风险利率下降，七大催化剂已经在路上，重点关注五大机会。

　　4月6日有两个重大利好：

　　4月6日国务会，决定对特困行业实行阶段性缓缴养老保险费政策，加大失业保险支持稳岗和培训力度；部署适时运用货币政策工具，更加有效支持实体经济发展。

　　会议指出，抓紧落实中央经济工作会议精神和《政府工作报告》举措，有的可提前实施。把稳增长放在更加突出的位置，统筹稳增长、调结构、推改革，稳住宏观经济大盘。保持经济运行在合理区间主要是就业和物价基本稳定，要通过稳市场主体保就业，综合施策保物流畅通和产业链供应链稳定，保粮食能源安全。各部门要针对形势变化抓紧研究政策预案，及时出台有利于市场预期稳定的措施。

　　会议指出，要适时灵活运用多种货币政策工具，更好发挥总量和结构双重功能，加大对实体经济的支持。一是加大稳健的货币政策实施力度，保持流动性合理充裕。增加支农支小再贷款，用市场化法治化办法促进金融机构向实体经济合理让利。二是研究采取金融支持消费和有效投资的举措，提升对新市民的金融服务水平，优化保障性住房金融服务，保障重点项目建设融资，推动制造业中长期贷款较快增长。三是设立科技创新和普惠养老两项专项再贷款，人民银行对贷款本金分别提供再贷款支持。做好用政府专项债补充中小银行资本等工作，增强银行信贷能力。

　　中国人民银行就《中华人民共和国金融稳定法（草案征求意见稿）》公开征求意见，提出设立金融稳定保障基金。为健全我国的金融安全网，增强我国应对重大金融风险的能力水平，《金融稳定法》明确建立金融稳定保障基金，作为国家重大金融风险处置后备资金。借鉴国际通行做法，基金由向金融机构、金融基础设施等主体筹集的资金以及国务院规定的其他资金组成，由国务院金融委统筹管理，用于具有系统性影响的重大金融风险处置。必要时人民银行再贷款等公共资金可以为基金提供流动性支持，基金应当以处置所得、收益和行业收费偿还再贷款。同时，明确由国务院规定金融稳定保障基金筹集、管理和使用的具体办法，为今后进一步发挥金融稳定保障基金的作用留出制度空间。金融稳定保障基金与既有的存款保险基金和行业保障基金双层运行、协同配合，进一步筑牢我国金融安全网。

　　2022年进入二季度，中国经济发展面临的困难挑战有所增多，在“稳字当头、稳中求进”的总基调下，在“以经济建设为中心”的目标中，要保证中国经济长期向好这个趋势不变，要对经济恢复比较疲软的领域给予强有力的支撑，需政策多点发力，精准施策，以稳增长、稳市场、稳预期。

　　如何确保经济政策精准有效？怎样看待房地产市场风险情况和未来发展？资本市场发展前景如何？证券时报·券商中国记者专访了经济学家任泽平，他认为，中国宏观经济稳中向好的趋势没有变，稳增长政策预计仍将继续出台，中国经济高质量发展中将涌现更多投资机遇，房地产市场将保持平稳健康发展，中国资本市场发展前景长期向好。在当前的时点，投资者需要理性客观地看待市场，挖掘市场长期稳定向好发展的闪光点。

　　十大乐观因素看好中国经济

　　证券时报·券商中国记者：当前中国经济面临需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力，如何看待今年的宏观经济形势？

　　任泽平：近期由于疫情反复、俄乌冲突、美联储加息、房地产销售下滑、输入性通胀压力上升等因素叠加，经济出现新的下行压力，然而历史告诉我们，投资者总是夸大短期因素，忽视长期因素，这就是所谓的动物精神和非理性。站在当下，我们或许应该看得更长远，所谓“不畏浮云遮望眼”。

　　我认为未来长期有十大乐观的因素：

　　一是从全球来看，中国经济正处于上升期，十年内有望成为世界第一大经济体，成为世界和平与繁荣发展的中流砥柱，构建人类命运共同体。中美经济规模差距正在快速缩小。2021年中国GDP规模达114.4万亿元（17.7万亿美元），美国GDP为23.0万亿美元，中国GDP相当于美国的约77.0%。2000-2021年，中美经济规模差距从9.1万亿美元快速缩减至5万亿美元。如果未来中国经济保持年均5%左右的增长，则将在2030年前后超越美国成为全球第一大经济体，重回世界之巅，全球政经格局和治理版图进入新的篇章。

　　二是中国经济潜力大，空间广阔，未来最好的投资机会就在中国。中国有全球最大的消费市场，有全球最大的中等收入群体，而且中等收入群体还将不断扩大；中国城镇化率（64.7%）距离发达国家仍有15个百分点的潜力；中国的劳动力资源近9亿人，就业人员7亿多，受过高等教育的人才总量约2亿，2021年大学毕业生近1000万，人口红利转向人才红利和工程师红利；新国潮兴起，本土消费品市占率大幅提高、中国符号走向国际舞台、科技品牌出海。

　　三是中国正在推动新一轮改革开放和高质量发展，将奠定长期繁荣发展的基石。面对百年未遇之大变局，2015年底中央经济工作会议上提出供给侧结构性改革：去产能、去库存、去杠杆、降成本、补短板；2017年10月19大报告提出三大攻坚战：防范化解重大风险、精准脱贫、污染防治；提出推动形成以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局；推进注册制改革，建设多层次资本市场；依靠创新推动实体经济高质量发展；扎实做好碳达峰、碳中和各项工作；实行高水平对外开放，等等。这一系列重大战略对当前中国经济发展所面临的问题对症下药。

　　四是今年稳增长是头等大事，宏观政策对经济和市场更加友好。从政府工作报告，到国务院金融委召开专题会议，再到一行两会的部署，根据历史经验，传导的顺序是：政策底、情绪底、市场底、经济底。近期基建投资触底回升、社融M2增速波动回升、PMI新订单回升，后续观察房地产销售软着陆、小微企业经营状况改善等。

　　五是新经济、高端制造业、高技术产业快速增长，新能源、数字经济爆发式增长，经济结构持续优化。新产业快速增长，如2021年高技术制造业、装备制造业增加值分别比上年增长18.2%、12.9%，全年高技术产业、高技术制造业投资同比增长17.1%和22.2%，分别快于高于制造业整体投资3.5和8.7个百分点。不断加大创新研发投入，在部分高科技领域与发达国家的差距逐渐缩小。未来中国的消费前景将体现在从住行向服务消费升级，买健康快乐的品质美好生活；三四线互联网红利促进新一轮在线购物热潮；新国潮成为年轻人的潮流选择；新能源汽车爆发式增长，迎来“黄金十五年”。

　　六是新基建成为政策重要抓手，为长期高质量发展奠定基础。未来20年支撑中国经济社会繁荣发展的“新基建”则是，科技新基建，包括新一代信息技术、人工智能、数据中心、东数西算、新能源、充电桩、特高压、工业互联网等科技创新领域基础设施；民生新基建，包括教育、医疗、社保、户籍等重大民生领域；制度新基建，包括发展资本市场、减税降费、扩大对外开放、保护知识产权等制度改革领域。

　　七是因城施策促进房地产业良性循环和健康发展。房地产是周期之母，仍是现阶段第一大支柱行业，房地产稳则经济稳。房地产长期看人口、中期看土地、短期看金融。

　　八是市场均值回归是不变的规律。历史规律告诉我们，经济周期和资本市场具有内在的纠错机制，均值回归就像地心引力一样。经济在衰退期的自发出清将孕育复苏，资本市场在悲观预期的底部将孕育新生。

　　九是有些好资产已经超跌，价格低于内在价值，是长期投资者进场的时机。

　　十是世界终将属于理性乐观主义者。应该做长期的理性乐观主义者。在顶部理性，在底部乐观。如果不是乐观主义者，你就不会对未来有信心，就不会因为资产价格跌过头了而进场。现在是时候看长远的时候了。

　　证券时报·券商中国记者：国常会强调“稳定经济的政策早出快出，不出不利于稳定市场预期的措施”，一季度货币政策委员会例会强调“加大稳健的货币政策实施力度”，您预计未来将有哪些政策密集出台？

　　任泽平：稳增长是今年宏观经济头等大事，考虑到一季度受疫情频发、地缘动荡、房地产低迷等影响，经济下行压力增大，预计近期稳增长措施有望加码加快，主要抓手为新基建投资、房地产软着陆、宽货币宽信用、降低利率、退税减税等。

　　具体来看，预计房地产调控将在坚持“房住不炒”前提下因城施策适当调整，促进软着陆，房地产稳则经济稳。主要措施包括，下调住房贷款利率、提高公积金贷款限额、放松公积金贷款条件、降低首付比、降低契税、对新市民发放购房补贴、松绑限售限购政策等。

　　综合四季度以来稳增长政策，新基建领域的发力方向主要包括：水利工程、综合立体交通网、管道更新改造、防洪排涝设施、重要能源基地、节能降碳技术、5G、数据中心、产业数字化转型、工业互联网、集成电路、人工智能等数字产业等项目建设。

　　市场的机会大于风险，结构性牛市开启

　　证券时报·券商中国记者：受多重因素影响，资本市场近期波动幅度加大，国家出台了一系列稳市场的措施，您如何看待资本市场当前的走势？

　　任泽平：现在市场的机会大于风险，虽然我们不十分确认市场在底部区间的调整时间，但基本面分析显示很多好股票超跌导致价格已经低于内外价值，在长期具备配置价值，前期的超跌反而提供了机会和空间。前期投资者对短期悲观因素过度反应，对长期乐观因素忽视，而现在悲观预期正在修复，乐观因素的七大催化剂开始出现。

　　一是市场均值回归，这是不变的规律。客观地看，前期的下跌反而给我们提供了机会，跌出了上涨的空间。在市场过度悲观的时候，能够找到被误杀的好公司好资产，唯一所需要做的就是克服内心的恐惧。

　　二是房地产到了出手的临界点，困境反转黎明或已不远。多个地方政府已经就房地产政策有所放松，今年3月以来，政策放松力度进一步增强，从之前的降利率、放宽公积金转向放松限购放松限售。效果开始显现，部分热点城市的楼市开始放量回暖。房地产到了出手的临界点，困境反转黎明或已不远，不排除后面有更有力的措施出台，改善销量，改善民生，提振市场信心，助力实现今年稳增长目标。

　　三是今年稳增长是头等大事，宏观政策对经济和市场更加友好。

　　四是不必对疫情过度恐慌，定能战而胜之。数据表明，奥密克戎虽然传播性较强，但是对于接种疫苗的重症率致死率大幅下降，如果未来随着医疗技术的进步，能够降到普通流感级别，大可不必过度恐慌。

　　五是中美监管部门加强协调沟通，缓解市场担忧。近期中美证券监管部门正在加强协调沟通，提高跨境监管合作的效率，体现统筹开放与安全的理念，促进中国境内企业境外发行证券和上市活动有序开展。

　　六是不必对美联储加息过度担忧，美国经济放缓将极大的制约加息进程。美国经济复苏基础十分脆弱，将极大的制约美联储加息进程。近期美国PMI指数、就业数据、消费者信心指数等已经开始露出疲态。当前美国通胀很大程度上跟地缘动荡有关，美联储加息应对效果并不理想，反而会误伤实体经济。因此，预计美联储加息前快后慢，当美国经济重新掉头向下时，市场将会改变对美联储加息进程的看法。

　　七是俄乌冲突谈判阶段性缓解，这将是博弈各方愿意看到的结果。

　　证券时报·券商中国记者：随着中国经济不断迈向高质量发展，在当前的市场环境下，将迎来哪些新的投资机遇？

　　任泽平：未来结构性牛市的五大机会值得关注——

　　第一大机会，困境反转：比如，中概股、港股、房地产产业链、猪周期等等。房地产毫无疑问面临历史性的行业大洗牌，但是大家可以关注当年家电行业洗牌后，行业集中度提升，造就了一批大牛股。不少的中概股、港股公司竞争力仍然十分强大，是中国经济的四梁八柱，内在价值没有被破坏，只是由于短期的地缘、政策因素导致投资者过度悲观杀跌，相信这些好公司好股票的修复能力将十分强劲，就好像金子总要发光一样。

　　第二大机会，被错杀的基本面扎实的好公司：护城河强大，商业模式没有被破坏，管理层优秀，技术优势明显，等等。

　　第三大机会，受益于稳增长的：稳字当头，稳增长是今年宏观经济头等大事。

　　第四大机会，受益于新基建的：今年稳增长的主要发力点在于基建，也是信贷投放、专项债支持、项目审批等重点支持的领域。

　　第五大机会，受益于提估值的：今年货币宽松，有助于无风险利率下降，关注受益于宽货币、估值提升的行业。

　　破坏上述判断和逻辑的风险因素包括：俄乌冲突失控升级；美联储超预期加息引发全球金融危机；疫情失控；房地产泡沫崩盘；政策对冲力度不够经济全面滑坡。

　　坚持“房住不炒”也要“因城施策”

　　证券时报·券商中国记者：上面您提到了房地产市场，您如何看待当前的房地产行业？

　　任泽平：当前房地产市场的严峻形势，既有长周期因素，也有短周期因素；既有政策因素，也有企业自身因素；是长短期、国内外、政策企业等因素叠加的结果，仅归因于任何一方面均有失偏颇。

　　具体来看，中国房地产市场从增量时代步入存量时代，供求已基本平衡，大部分中西部和东北地区已经出现过剩。未来主要需求来自城市更新、人口流入的20%的城市圈都市群、保障房租赁房等，未来70%的城市房子将出现不同程度过剩。除了人口流入的都市圈城市群面临一定住房短缺，大部分东北、西北以及非都市圈城市群的低能级城市，已经出现供给过剩，由于人口外迁严重，未来过剩程度还将加深。因此，须重视区域差异中的结构性潜力和风险。

　　同时，中国正在迎来房地产置业人群需求的长周期峰值，这是跟过去20年的最大不同，也是这一轮房地产市场调整更为剧烈的深层次原因。2013年以前中国20-50岁置业人群的不断增加带来源源不断的购房需求，这是过去房价越调越涨的一个基本背景。自2014年以来，置业人群见顶后开始回落，购房需求迎来峰值，但2014-2015年的货币宽松、2016-2017年的棚改、以及“房价永远涨”的惯性预期延长了住宅销售和开工的景气周期，某种程度上也出现了严重透支，套户比上升带来库存增加。加之人口老龄化少子化加速到来，导致未来购房需求大幅萎缩。

　　此外，中国房价收入比和一二线城市房价在国际上偏高，城镇化步入尾声，人均住房面积已接近发达国家水平等因素，住房需求降低。部分房企过度举债、高杠杆扩张，存在冲规模饥渴症，没有认识到房地产市场正在发生的历史性拐点变化，战略误判，未能及时调整，导致在长短期因素叠加之下，遭遇现金流危机。在短时间内，三道红线、贷款集中度管理、预售资金监管收严、限购限贷限价等政策密集出台，各部门、各地方集中出台收紧措施，房地产市场进入“冰河期”。

　　当前房地产市场形势不容乐观，并通过经济增长、投资、财政收入、金融、居民财富效应、就业、社会稳定等七大渠道快速传导，影响经济社会稳定大局。

　　证券时报·券商中国记者：多地在近期密集出台调控措施，促进房地产市场平稳健康发展，您有哪些建议？

　　任泽平：稳定房地产市场要从短期和长期两方面入手。短期来看，当前在坚持“房住不炒”前提下，各城市应因城施策对前期偏紧的调控政策进行适度松绑，促进软着陆。

　　一是适当降低人口流入地区限购门槛，增强市场信心。比如，近期楼市交易低迷、库存压力大的福州解除了限购政策，外地户籍无需社保或个税记录可直接购买福州五城区。

　　二是适度松绑二手房限价政策。当前大部分热点城市实行二手房贷款限价政策，比如上海，首套房首付35%，二套房首付达70%，在二手房限价政策下，银行按照相关部门规定的参考价给购房者贷款，而参考价仅是市场价的7-8折，居民合理的贷款额度明显受限。

　　三是下调首套首付比和改善型二套首付比，减少刚需人群和改善型购房人群的首付压力，实现居民“住有所居”“住有宜居”。

　　四是下调房贷利率，加快贷款审批。近期北上广深跟随LPR利率下调了贷款利率，武汉首套、二套房贷利率下调了40个基点左右，通过降低购房成本，可提振刚需群体的购房需求。需要指出的是，由于大部分热点城市二手房贷款限价政策未松绑，居民贷款额度仍受限，单纯降低房贷利率对提振居民购买二手房的热情作用不大，因此需要政策组合拳。

　　五是提高公积金贷款限额或允许提取未纳入贷款额度计算的公积金余额付首付。比如，成都公积金新政规定从2021年10月8日起，可提取未纳入贷款额度计算的公积金余额付首付，并适当放松信贷政策。

　　六是北上广深等应适当降低落户和购房门槛，充分尊重人口和产业向都市圈城市群集聚的客观规律。

　　七是通过贷款展期、债务重组、并购等方式化解风险。允许部分房企的银行贷款进行展期，缓解房企短期现金流压力。给予优质房企合理的并购贷款、并购债支持，在行业内部通过并购重组化解风险，防止风险的传染与扩大。

　　根据我们对过去20年房地产调控工具及效果的总结，货币政策直接影响购买力。房地产短期看金融，首付比例和贷款优惠利率直接决定房地产购买意愿和购买力。货币放松或收紧，影响资产配置需求。财税政策直接影响市场供应。税收政策直接影响房地产交易量，营业税、个人所得税、契税的优惠减免，对增加房地产供应有直接影响。土地增值税的征收和计算，也直接影响开发商的推盘节奏。土地政策对不同城市效果不同。在三四线城市土地大量供给的同时，部分一二线城市甚至面临无地可卖的境地，导致一二线高房价、三四线高库存。“限购”等行政措施短期影响直接。短期限购政策对房地产成交量影响显著，但是也导致“假离婚”等社会问题。且限购一取消，人口流入、供求缺口大的区域房价将迅速上涨，并未解决根本问题。

　　长期来看，根据我们对美国、日本、英国、中国香港、德国、新加坡等住房制度和房地产市场的研究，结合中国住房制度现状和发展阶段特点，建议以城市群战略、人地挂钩、金融稳定、房地产税为四大支柱构建长期住房制度。

　　一是推动都市圈城市群战略。中国人口持续向珠三角、长三角城市群集聚。近10年珠三角、长三角城市群年均常住人口增量超180万人，成渝、中原城市群年均常住人口增量超65万人，但东北、西部等区域近年面临产业结构单一，呈现人口流出趋势。要以城市群为主体构建大中小城市和小城镇协调发展的城镇格局。

　　二是以常住人口增量为核心改革“人地挂钩”，优化土地供应。未来应坚持都市圈城市群战略，推行新增常住人口与土地供应挂钩、跨省耕地占补平衡与城乡用地增减挂钩，严格执行“库存去化周期与供地挂钩”原则，优化当前土地供应模式。丰富商品房、租赁房、共有产权房等多品类的供给形式，形成政府、开发商、租赁中介公司、长租公司等多方供给格局。

　　三是保持货币政策和房地产金融政策长期稳定。实行长期稳定的住房信贷金融政策，稳定购房者预期，支持刚需和改善型购房需求，同时抑制投机性需求。规范房企融资用途，防止过度融资，同时支持房企合理融资需求，提供一定时间窗口让存在问题的房地产企业有自救机会，即自身债务自清。

　　四是稳步推动房地产税试点。随着大开发时代结束，存量房时代下土地出让金减少、交易环节税收减少，推出房地产税替代土地财政是大势所趋。从国际经验看，房地产税通常被成熟市场经济体作为地方财政收入的重要和稳定来源。但当前经济仍有一定下行压力，稳增长是今年宏观经济的头等大事。近日，财政部表示，综合考虑各方面的情况，今年内不具备扩大房地产税改革试点城市的条件。未来有必要建立科学的经济模型评估房地产税对各方影响。

　　(本文作者介绍：经济学家)