南华期货2022二季度石油沥青展望：极端估值之下能否否极泰来？_新浪财经

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　　文：南华期货研究所顾双飞

　　摘要

　　沥青2022年供需结构会比2021年紧，但很难有大的趋势性机会：1、供给侧弹性不缺，原料问题冲击趋缓，但当前产量基数偏低；2、很难给予2022年全年需求甚至不及去年的判断，经济下行压力较去年更大，基建稳增长对冲下行压力，因此给予今年全年较2021年略增1%的预期；3、四月的排产计划实在太低（可能也是考虑了疫情因素），但如果四月下旬的疫情好转，天气配合的话，沥青在四月可能会有供需错配的机会；4、原油如果持续强势，对沥青裂解持续施压，这也是当前对沥青裂解走势看得不是特别高的原因之一（原油短期难有大幅下跌）。

　　风险点：原油超预期波动，2022年降雨偏多再度影响终端需求节奏

　　第1章行情及策略回顾

　　1.1．原油供给纷纷扰扰，风险溢价扑朔迷离

　　原油在今年一季度总体维持了相当强势的存在，一季度总体全球原油市场依然处于供不应求的状态。但是突如其来的俄乌战争，使得市场对于全球原油市场的风险溢价偏好进一步升级，特别是西方对俄罗斯可能的能源制裁，进一步推升油价到了近11年来的新高。进入3月下旬后，俄乌局势略有缓和，欧洲疯狂的天然气价格和柴油裂解大幅回落，带动全球原油走低。但西方对俄罗斯的制裁依然维持高压状态，原油依然处于高位震荡的走势当中。

　　图1.1.1：原油价格行情回顾（布伦特原油美元/桶）

　　资料来源：万得南华研究

　　在这个过程当中，沥青的跟涨节奏相对偏慢，成品油裂解的强势和自身需求的低迷限制了沥青的上涨空间，沥青裂解不断走低并刷新历史极值。

　　图1.1.2：沥青对布伦特裂解价差（美元/桶）

　　资料来源：万得南华研究

　　1.2．年度策略回顾（大势之下，或有倔强）

　　其实在年初之时，沥青本身估值已经相对偏低，而且加之市场普遍有一个在2022年国内宏观经济通过基建等逆周期调节的预期，沥青需求会有一定的边际改善空间。加之2022年新增炼厂产能极少，开工率较低，沥青会表现相对抗跌。总体维持相对偏多的观点。但在一季度，沥青的表现总体依然弱于原油，有几个原因：

　　1、需求端一季度本身就是淡季，加之国内反复的疫情状况，也在一定程度上限制了地方财政的发力空间。另外我们一直所期待的资金端的发力，从我们跟踪的专项债上来看亦没有超预期的表现；

　　2、原油价格虽然持续上涨，但国内炼厂利润并没有如预期大幅走弱。一方面在这个过程中稀释沥青（马瑞油）的涨幅不及原油，另外由于我们了解大部分炼厂当前库存原油成本较低，而且从采购到使用的时间差，导致加工利润尚可，并没有到大幅亏损的地步；另一方面，汽柴油裂解水平较高支撑了炼厂的综合加工利润。而本轮原油在100美元以上的上涨下跌周期都很短，炼厂在该区间的点价比例相对较低。由此，炼厂在一季度的产量并没有受到太大的影响，一季度沥青总体依然处于累库状态。

　　一季度，我们在沥青单边上的判断大致正确，但是在裂解的方向上，沥青的走势出乎我们的意料，在一季度冲击至了历史最低位，原油在一季度俄乌战争的预期下大幅走强至10年新高是本轮裂解走势的黑天鹅因素。

　　第2章成本端 —— 下跌空间有限，拐点未至

　　原油成本端未来可能依然处于易涨难跌的状态，俄乌局势目前有进一步恶化的可能，西方存在进一步升级对俄油制裁的可能，而全球短时间内又难以承担俄罗斯原油供应的缺口，另本身供应弹性很差的全球原油市场雪上加霜。另一层面，由于当前欧洲天然气紧张的关系，引申了欧洲额外的柴油发电需求，带动柴油裂解的大幅走强。未来俄罗斯对欧洲的天然气供应问题，将除了原油之外，持续成为全球能源供给的达摩克利斯之剑。

　　而其他原油供应端，OPEC大部分成员国目前剩余产能有限，伊朗谈判未取得全面紧张，释放原油产量需要时间，委内瑞拉剩余产能极低，因此二季度原油面临的供给问题很难得到根本的改善，难以看到供需拐点。

　　欧洲作为当前能源局势最为紧张的地区，下游油品裂解、月差结构、原油库存、天然气价格等诸多维度均创出历史极值，引领了当前全球原油及相关油品的价格走势。而且目前看这样的基本面并没有拐头的迹象。

　　大体上，我们对原油二季度持相对偏多的观点，但在目前的价格及局势下，俄乌局势的松紧节奏，会对盘面的风险溢价波动造成很大的冲击，原油在目前的价格之下高波动会是一个常态，但目前全球偏紧的供给格局之下，原油依然难有大级别转向，甚至存在俄乌局势进一步升级之下进一步冲击新高的可能。

　　第3章沥青供需 —— 驱动能否抵御估值压力

　　3.1．强势油品持续压制沥青估值

　　3.1.1．炼厂利润和沥青裂解的劈叉已经处于极端水平

　　今年以来，沥青在炼厂产品中的地位甚低，主要原因在于汽柴油的强势支撑了炼厂大部分的利润，沥青由于一季度又是消费淡季，导致在这样的境地下一直处于被炼厂降价去库，腾挪库容的状态，炼厂也不会有动力去挺价沥青。沥青裂解在今年一季度到了历史最低水平，偏离历史均值水平亦达到了极端水平。

　　可以看到，今年炼厂的综合利润在原油价格高位的情况下并没有很差，我们认为除了国内成品油价格强势的原因之外，也有原油采购成本时滞的问题：一季度原油价格波动很快，一周时间内超过10美元的波动很频繁，如果我们按照炼厂传统的20天周期的采购-生产周期，1-3月大部分时间原油采购成本都比较低。但预计未来炼厂综合加工利润的波动会极大，这和原油高位的巨幅波动也有很大的关系。而原油高位极端价格持续时间较短，成交量也不多，因此炼厂实际应该很少在高位极端价格点价买入原油，因此在极端价格下的利润表征并没有太大的参考意义。但若原油持续高位，未来对沥青的估值压力将逐渐加剧。

　　3.1.2．原油若不转向，利润和估值的劈叉结构或延续

　　对于炼厂综合加工利润我们未来有几个推演：

　　（1）如果原油价格继续上涨，沥青的估值将持续受到压制。在原油价格上涨过程中，炼厂综合加工利润并不会明显走弱，反而会受益于采购——生产的时滞，在这种情况下沥青的估值会持续受到压制；

　　（2）如果原油价格高位反转，油品价格的回调幅度会大于沥青，带来炼厂综合加工利润的大幅回落，另外在这种情况下反过来会受采购——生产时滞的压制，导致炼厂综合加工利润受损，我们可以预计只有在这种情形下才会出现炼厂主动挺价的情形；

　　我们在上一章节中对原油二季度的定调是难有大幅下跌，因此我们认为油品裂解和炼厂利润看得也不是特别悲观，沥青在估值上或依然是一个相对弱势的存在（很难走出长期独立的裂解行情）。短期而言，我们预计炼厂到4月份可能会面临一定的利润压力（考虑到近期原油140美元的高点是在3月中上旬出现），但高位持续时间较短，长期的负反馈可能性也不是很高。

　　事实上，我们自去年下半年开始就已经看到主营炼厂（特别是汽柴油出率更高的中石化炼厂）的实际产量超过排产计划已经成为常态。这在后续的供需驱动中我们会具体展开。

　　3.2 供给端 —— 负反馈迟迟未见，供给侧问题难成主驱动

　　3.2.1 主营利润尚可，供给侧依然有弹性

　　我们在上一节中提到，目前炼厂综合利润并不差，即使考虑到稀释沥青加征消费税，在和成品油消费税抵扣后对炼厂综合成本的抬升比较有限。而对于使用中东油为主的中石化炼厂而言，由于油品的出率更高，沥青的出率较低，因此我们看到近几个月中石化成为沥青增产的主力，产量屡屡超过其排产计划。

　　相较而言，地炼会受制于原料问题，沥青出率过高问题导致综合利润较差，地炼大部分时候产量低于排产计划。

　　对于使用中东油为主的中石化炼厂而言，由于油品的出率更高，因此近几个月中石化成为沥青增产的主力，产量屡屡超过其排产计划（过去几个月中，产量超排产计划20万吨的月份也会有），而地炼的产量依然偏低，利润问题是关键，而非原料问题（后面稀释沥青部分我们会有展开）。

　　但不可否认的是，当前炼厂的产量水平依然低于往年同期，我们认为这主要也是由于下游需求端并不如年初时预计得那样乐观，炼厂库存水平一直居高不下导致的：

　　在当前的炼厂开工率水平下，未来炼厂还会有一定的产量增加弹性，供给侧弹性大于需求侧，但预计小于2020年。

　　另外，从百川公布的4月份排产计划看，其排产计划甚至低于3月产量，在近几年中较为罕见，中石化排产量偏低，真实产量存在较大的变数。我们考量了中石化和地炼的利润对比后，对3-4月的沥青产量均给予一定程度的上修（分别上修7万吨和20万吨），但即便如此，今年一季度的沥青产量基数还是太低，后期修复弹性虽有，但也需要需求端的强力正反馈。

　　3.2.2 稀释沥青消费税冲击减弱，成本提升有限

　　根据我们一季度期间的部分炼厂调研，稀释沥青消费税增收后，对炼厂的综合成本提升有限。下游的汽柴油消费税可以抵扣稀释沥青消费税，综合成本增加主要包含提前支付的消费税和未能抵扣的油品消费税敞口。而对于部分有原油进口配额的炼厂来说，由于部分油品是由配额内原油所产出，可以抵扣的消费税比例就更高一些。

　　由此，我们看到其实自从征收稀释沥青消费税后，稀释沥青的进口量短期缩减了后，近期再度回暖，与此同时稀释沥青港口库存又来到了去年6月份以来的高位，山东港口的稀释沥青港口库存甚至超过了去年6月水平。说明炼厂对稀释沥青依然保有一定的青睐度。

　　因此，稀释沥青对供给侧的冲击目前看在很大程度上是被证伪了，但不可否认的是稀释沥青对没有原油进口配额的炼厂的冲击还是会有，综合其资金成本的提升、以及消费税抵扣后的敞口推算总体成本提升还是会有100元/吨左右的水平。当前原油价格波动剧烈，炼厂很容易在成本端采购节奏不利的情形下陷入较大的经营压力。以下是我们当前对后期炼厂开工率的简单预估：

　　对于远期的产量预估，主观性较大，我们基于以下几个维度做出预判：

　　（1）今年沥青需求我们预计会比去年要好一些，基于下半年经济稳增长的考量，基建端的需求驱动或给予估值和利润的修复，炼厂在下半年存在驱动提高产量 —— 即使全年我们给予和去年产量持平略低的估计，但1~4月份国内炼厂产量基数太低，后几个月大概率会有弥补；

　　（2）稀释沥青的冲击逐渐减弱，对炼厂开工的制约逐渐淡化。

　　图3.2.11：近年来全年沥青产量及推算（万吨）

　　资料来源：百川南华研究

　　3.2.3 沥青进出口预估

　　今年一季度沥青进口利润较佳，但韩国沥青进口量也就在三月份略微增加，一季度总进口量依然不及往年同期。总体我们对进口量的预估和去年基本持平。

　　亚洲炼厂优先以生产油品为主，沥青进口利润难以增加额外的进口量，总体予以季节性平均水平评估。我们预估2022年全年沥青净进口量282.67万吨，较去年全年265.65万吨略微增加。

　　3.3 需求端 —— 可能迟到，但不会缺席

　　3.3.1 一季度道路沥青表现不及预期，或是需求时滞

　　通过基建逆周期调节稳增长的基调，在去年年底时市场普遍给予了很高的预期，因此对沥青在2022年的需求总体乐观。但我们发现自去年四季度开始，沥青的表需和公路固定资产投资之间存在着相当大的劈叉，这样的劈叉延续到了今年一季度。

　　通过对比国内公路固定资产投资的数据和百川统计的道路沥青的消费数据，在去年下半年开始就开始大幅劈叉，即使我们考虑到近两年工业品价格大幅上涨的情况并做PPI调整，这样的劈叉依然存在（即便是我们使用最极端的原料PPI调整）。从去年10月到今年2月，沥青的道路消费量一直不佳（百川口径），但今年1-2月的公路固定资产投资已经大幅高于往年同期水平。我们认为这有两方面因素：1、需求时滞，据我们了解大部分终端项目依然资金端偏紧，固定资产投资目前还偏向于前端投资（路桥路基层面），项目收尾还是有资金问题（这在后面一部分我们资金端的解释中会有涉及）；2、道路沥青低碳技术要求升级，单位道路面积用的沥青体量比原来有所减少。对于第2条可能的原因，我们现在并没有详实的数据可以给出具体标准，需要较长的周期去判断，也可能需要较长的时间去完成这样的技术升级。因此我们认为上述两点原因中，第1点是主要原因。

　　即便我们把今年总体的沥青需求和去年持平来推演，按照当前一季度的大幅低于往年同期水平的沥青表需水平看，我们认为需求端在今年剩余时间内会有所弥补和改善，节奏上需要天气的配合更多一些。

　　3.3.2 房地产需求同比放缓，防水沥青需求同比增长乏力

　　从需求来源看，房屋新开工时包括地下室底板、墙板、顶板的防水需求占比超过60%，竣工的时候包括屋面等需求占到30%。理论上防水行业销售收入主要与房地产行业开工面积呈正相关关系。防水沥青的消费相对比较稳定，但在今年的房地产开发不足的大背景下，防水沥青需求或不及去年同期，但较前几年依然会维持一个相对较高的水平：

　　3.3.3 焦化及船燃方向需求相对稳定

　　在当前成品油裂解水平较佳的背景下，焦化和船燃方向利润比沥青方向更佳。若原油继续维持强势，炼厂在焦化和船燃方向的倾向性会更多一些，但受限于炼厂装置和原料特性，此二方面需求相对稳定，并不会产生大幅的增量。

　　3.3.4 资金端依然是需求主要的关注变量

　　今年一季度虽然在宏观货币层面上有了降息降准等操作，但在地方政府债、交通运输信用债等维度上的表征，是略不及预期的。

　　可以看到，今年一季度，地方政府债收益率及交通运输产业债利差反而略微走高。唯一略有亮点的是收费公路专项债，虽然较2020年水平有所差距，但较2021年的同期水平有大幅增加。未来资金端的亮点依然需要相关专项债发行的持续发力，也作为未来基建稳增长的主要工具手段。从一季度的专项债开年水平看，今年全年的资金端支持力度应该不会低，给予我们相对乐观的需求预期。

　　3.3.5 需求端推演

　　保守估计，今年沥青总需求较去年增加1%（基于经济下行压力加剧稳增长维度考量），目前还很难对今年沥青需求给予负增长的判断。季节性上，4月份后逐渐进入需求回暖期，但也需要天气的配合，已经国内疫情的恢复予以配合。未来需求端的演变，可能会演绎2020年的模式，但幅度不及2020年。对于今年需求我们的定调是：需求可能会迟到，但不会缺席。

　　图3.3.14：库存推导沥青月度表观消费量（万吨/月）