南华期货2022二季度贵金属展望：“滞胀”风险可控强驱动仍需等待_新浪财经

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　　文：南华期货研究所夏莹莹　

　　摘要

　　从二季度来看，美国经济陷入“滞胀风险”仍有限。为抑制通胀继续上行，美联储可能在5月加息50BP，并继续释放“鹰派”立场。预计二季度黄金价格在总体驱动不明显下，或维持震荡偏强格局。

　　长线来看，在美联储强劲加息之下，通胀将大概率通过牺牲经济增速而见顶回落，美联储加息立场或前紧后松，贵金属价格将先震荡后上行。但是如果俄乌局势未能缓解，能源价格继续上升，则美联储货币政策执行难度将进一步增大，经济“滞胀”风险也将继续上升，贵金属牛市启动点有望前移。

　　供需基本面亦支持黄金长线看涨，我们预计黄金市场的供需基本面将进一步趋紧，需求端仍有望较快增长，但供给端料难以出现相匹配增速。

　　白银作为贵金属品种，其走势主要跟随黄金。今年以来iShares白银ETF持仓持续回升，反映投资需求改善，并对白银价格形成利多支撑。同时，白银工业用需有望在绿色能源发展中持续受益。目前COMEX以及SHFE白银库存已经出现持续去库现象，反映白银需求强劲。因此，我们认为白银的金融及工业需求前景皆良好，二季度或表现出易涨难跌的格局。

　　美黄金有望在1840-2100区间宽幅震荡，重心较2022年一季度略微上移。美白银有望在24-30区间内震荡偏强。

　　风险：能源价格大跌、美联储鹰派超预期

　　第1章贵金属市场回顾

　　1.1．行情总览

　　2022年以来，贵金属市场总体围绕避险交易展开，黄金以及白银涨势亮眼。1月份贵金属总体震荡略强，2-3月上旬期间进入加速上涨，此后则快速会吐前期涨幅并盘整。

　　截止3月23日的一季度，SHFE黄金主力上涨4.86%，SHFE白银涨幅则略低于黄金，为4.14%；COMEX市场看，美黄金2204主力上涨6.2%，美白银2205涨幅则接近8.3%。国内外涨幅差异，主要受统计时间偏差影响。汇率方面，尽管一季度美元兑人民币汇率波动较大，但截止当前，美元兑人民币汇率与去年年底时基本持平，因此净影响有限。

　　从国内外贵金属交易的成交情况看，国内市场白银成交活跃度明显高于COMEX市场，成交量亦远超。但黄金市场仍主要由COMEX主导，其日均成交量达到654吨，但国内SHFE+SGX成交累计仍不足150吨。从定价权角度看，尽管国内的白银市场交易活跃，但由于白银价格仍主要跟随黄金走势，因此实际上全球贵金属定价权依然在美国市场。

　　表1.1.1 ：全球贵金属2022Q1行情总览

　　资料来源：Wind 南华研究

　　图1.1.1：贵金属价格走势图图1.1.2：2022年Q1金银比价总体震荡微跌

资料来源：Wind 南华研究

　　1.2．交易逻辑回顾

　　一季度的贵金属市场主要围绕俄乌局势交易。

　　1月贵金属价格震荡走高，主要受益于通胀高企下的保值买需提振，且市场风险偏好回落，但美联储加息预期升温则一定程度上抑制了贵金属反弹力度。进入2022年以来，原油价格与CRB指数大幅攀升，能源危机担忧升温，全球通胀形势严峻，欧元区及英国央行在通胀压力下货币政策收紧预期有所增强。根据利率期货数据显示，交易员对于美联储2022年加息预期次数，从12月底的3次，攀升至1月份底时的4-5次，且部分交易员预期美联储3月加息50BP，欧美货币政策预期明显转紧。但趋紧的货币政策并未造成贵金属价格总体下跌，主要因其政策变化背景为不断爆表的通胀，而非强劲的经济。在本轮美联储加息周期中，主驱动依然在通胀而非加息。风险偏好方面，1月份公布的多项美国经济数据不及预期，通胀不断侵蚀美国经济增长动能，市场风险偏好明显回落，诸如股票、比特币等风险资产表现欠佳，避险货币日元以及贵金属则获买需青睐。

　　俄乌局势在2月快速升级，从国内春节节后美国方面表示俄罗斯军队在俄乌边境集结消息，至多国呼吁其在乌克兰公民离开，再至2月24日俄罗斯总统普金决定在斯巴顿地区展开特别军事行动，标志了俄乌战争正式打响，市场迅速笼罩在避险恐慌中。俄乌开战亦招致西方金融及军事等制裁反击，全球能源、农产品以及金属价格大涨，进一步推高全球通胀压力，贵金属抗通胀买需获提振。除此之外，俄乌局势也导致全球资金风险偏好的回落，全球股市普遍重挫，美国债市则因高通胀下的加息预期，吸引力受限，因此资金对黄金的资产配置需求明显增加。在俄乌局势影响下，贵金属避险属性、抗通胀属性以及资产配置需求皆明显上升，贵金属价格打开上涨通道。

　　3月上旬，俄乌局势得以降温，双方回归谈判桌上，部分地区实行“静默状态”。北约国家亦表明不会派军队参战，同时对于俄罗斯的能源制裁，德国投以“反对”票，一定程度抑制了能源价格的进一步暴涨。乌克兰方面则表态，在未来几年不会加入北约，令俄乌紧张局势有所缓和，贵金属呈现冲高回落走势，并回吐大部分此前涨幅。从盘面看，我们看到美黄金价格在3月8日于2078.8美元/盎司筑顶后，快速回落并回调至战争爆发时（2月24日）金价所在的1880-1900区域止跌，此后维持在1880-1970区间内宽幅震荡。此外，美联储3月FOMC会议鹰派，开启自2018年12月以来首次加息，会上宣布加息25BP，点阵图内容较去年12月明显鹰派，但因市场已存预期，因此并未对贵金属价格形成利空影响，反而出现一定利空出尽的反弹行情。整体看，美黄金价格在3月8日与2000美元/盎司上方见顶后，呈现快速回吐涨幅的下跌走势，但在1900美元/盎司附近仍录得强劲支撑，因俄乌局势仍不明朗，且全球经济滞涨风险上升。美白银则同时最高上冲至27.5美元/盎司后快速回调，并最低回踩24.55美元/盎司附近，此后止跌回稳。

　　展望二季度，随着俄乌局势对市场扰动的边际缓解，贵金属价格受地缘政治避险的影响预计降温，其走势可能将回到全球通胀、美联储加息、以及全球经济滞胀风险上。

　　第2章宏观影响因素解析

　　2.1．地缘政治主导一季度走势但对二季度影响预计转弱

　　一季度贵金属价格走势的主逻辑在于地缘政治--俄乌局势。黄金价格走势与美元兑卢比汇率有比较强的正相关性，同时整个金融市场波动亦围绕俄乌局势变化展开。

　　相比之下，传统“定价之锚”美债实际利率对黄金的估值或定价，与实际金价走势出现明显偏差，但是与美国通胀预期仍保持强劲正向关系，预示市场对美债实际利率代表的美国经济增速、以及美元作为全球信用货币的信誉产生质疑。

　　俄乌局势主要从三方面影响贵金属价格。首先，俄乌局势背后反映的是俄罗斯与西方国家间利益博弈以及关系恶化。世界地缘政治格局的动荡，为全球经济及政治稳定带来不确定性，市场风险偏好快速回落，并利多贵金属板块的避险需求。

　　其次，从商品供需层面看，俄、乌皆是全球重要的大宗商品出口国，素有“世界粮仓”之称。俄罗斯在全球原油、天然气、金属等供应方面有着举足轻重地位，而乌克兰则是全球重要的小麦、玉米等农产品供应国。两者的冲突，加剧了对全球大宗商品的供应短缺问题，一季度我们看了原油、天然气、镍、小麦等大宗商品的剧烈波动，皆因受俄乌局势影响。而大宗商品价格走高则推高了商品通胀，贵金属抗通胀魅力得以彰显。

俄乌局势动荡以及通胀压力，制约了全球经济增长韧性，高通胀也进一步增加全球央行货币紧缩的压力，对全球股市形成明显利空，黄金在对冲股市下跌风险时的资产配置需求受到提振。我们可以看到，一季度黄金价格与VIX指数呈现较强相关性。

　　后市来看，俄乌冲突预计仍局限于俄乌两国范围内。尽管北约不断增加对乌克兰的武器援助，并不断升级对俄罗斯的各项制裁，俄乌局势仍不明朗，但北约此前明确表态不会派兵参战，因此预计局势总体仍可控，避险情绪或大幅降温。此外，俄乌战争背后是西方国家与俄罗斯利益博弈的结果，但目前看多方利益仍难以调和，俄乌战争战线预计将继续拉长，但局势恐慌程度或将明显缓和。

　　对于贵金属而言，俄乌战争带来的避险交易预计降温，且影响力度将继续削弱。但西方对俄罗斯的制裁仍将持续甚至升级，全球经济滞胀风险仍在加剧。展望二季度，我们预计贵金属价格交易主线将从地缘政治风险，重新回归全球通胀、美联储加息、以及全球经济滞胀风险等逻辑上。当然，地缘政治的不确定性预示俄乌局势也不能排除快速升级的小概率事件风险，投资者依然需做好地缘政治风险防范。

　　2.2．美联储的货币政策立场持续趋鹰滞胀担忧上升

　　美联储于2022年一季度召开了两场FOMC会议，分别在1月底以及3月中。

　　1月底的FOMC会议并没有点阵图信息，会议决定维持当前利率不变，但会后声明中则明确了加息条件将很快具备，以及3月份将结束TAPER的内容，令市场解读为美联储将在3月份会议上首次开启加息；对于通胀管理方面则仍是美联储当前首要任务，另外也表示将在加息开启后启动缩表。

　　总体看，1月FOMC会议传递了较为清晰的紧缩路径，市场总体解读为释放鹰派信号，市场对美联储货币政策缩紧预期进一步增强。

　　3月中旬的美联储FOMC会议则广受市场关注。本次会议延续鹰派，利率方面如预期加息25BP，开启了美联储自2018年12月以来的首次加息。点阵图进一步显示美联储官员预计2022年还将再加息6次，即总计7次至1.9%，2023年则加息至2.8%。该加息预期较2021年12月点阵图上预期的2022年将加息3次，大幅增加了4次。TAPER方面如期在3月结束。缩表方面则将最快于5月份开启。除此之外，点阵图将2022年通胀预期大幅上调至4.3%（2021年12月FOMC会议时为2.6%），并维持失业率预期不变。点阵图还大幅下调2022年经济增长预期至2.8%（2021年12月FOMC会议时为4.0%）。点阵图对于经济增长以及通胀预期的调整，也显示出美国经济“滞胀风险”正在加大。

　　美联储表示，鉴于高通胀以及强劲的就业市场，决定与3月份开启首次加息。但俄乌局势对经济增长的不确定、以及货币政策紧缩对经济的负反馈，则是美联储加息25BP，而非50BP的主要考虑。

　　总体来看，3月FOMC会议鹰派，但基本符合市场预期，会议前市场已经基本消化了鹰派预期，会后贵金属市场并未因鹰派表述而明显异动。

　　图 2.2.11：美联储3月FOMC会议的点阵图，下调了GDP，并上调PCE与利率预期

　　资料来源：FED 南华研究

　　此后虽俄乌局势逐渐趋缓，但高通胀下包括美联储主席鲍威尔在内的多位2022年票委释放鹰派言论，称在必要时仍将考虑加息50BP，令鹰派预期继续趋浓。截止3月30日，根据联邦基金利率期货数据显示，交易员预测美联储将在2022年剩余时间内再加息8-9次。

　　鉴于当前如此强劲的加息预期，美联储是否会如市场预期般激进加息，是影响2022年贵金属价格走势的关键因素。

　　同时在美债市场上，由于加息预期的增强，2年期美债收益率连刷新高。相比之下，10年期美债收益率的上行则表现出了一点的克制力，其涨势明显不及2年期美债，这也造成了美债10年-2年期收益率期限结构的倒挂现象。

　　根据历史上美债期限结构倒挂经历来看，美国以及全球经济皆出现了严重的经济衰退或金融危机事件，比如2000年的美国互联网泡沫破裂、2008年的美国次贷危机、以及2020年的全球新冠疫情。美债收益期限结构的倒挂，加剧市场对美联储经济衰退、甚至再度引发金融危机的担忧。

　　全球经济增长担忧之下，全球通胀形势则更加严峻。俄乌局势更加剧了本已供需错配、以及运输效率下降的供给担忧。一季度CRB指数以及BRENT原油价格涨幅皆超过30%，商品通胀居高不下。而服务业作为占美国GDP最主要来源，一季度的薪资水平同比持续走高，也加剧了服务业通胀压力，工资-工资预期-通胀螺旋上升风险引起通胀失控担忧。

　　当前局势下，判断全球经济是否会进入“滞胀”时期至关重要，而黄金在“滞胀”期是投资者最理想的投资标的。根据美林时钟理论，在“滞胀”之前为“过热”阶段，该阶段适宜大宗商品投资，并同样利多贵金属阶段。但美林时钟如果经过“滞胀”之后则将进入“衰退”周期，该周期则预示着不适宜进行股市、大宗商品以及黄金投资，债券则是更获青睐且更安全的投资标的。因此在通胀上行阶段，黄金都是理想的投资品。

　　2.3．二季度美国经济陷入“滞胀”风险仍有限

　　我们预计在美联储货币政策缩紧下，二季度美GDP将继续放缓，但仍具一定韧性。因此目前判断美国经济进入“滞”甚至衰退的阶段仍为时尚早，但经济“滞”的风险正在不断上升。消费支出方面，服务消费支出低迷，但商品消费支出强劲，若消费结构调整则有望为美国GDP带来一定支撑，但消费支出贡献率仍将受限于就业参与意愿的不足，以及美联储加息下金融资产投资汇报下降预期；在新屋销售良好下，地产投资下的新屋开工预计继续保持韧性，但三季度后的加息负反馈可能逐渐显现；制造业终端消费增速尽管已经释放，但下游补库需求或仍给予制造业一定支撑。

　　“胀”方面，我们认为美国二季度通胀水平继续走高可能性仍较大，因CPI分项通胀已全面走高，且时薪增幅受劳动力短缺问题影响仍将居高不下，并支撑CPI。但在能源、租金以及交通运输通胀预期缓和下，二季度通胀增速或趋缓。美通胀不确定依然在俄乌局势对能源价格的影响，如若局势缓和，美通胀仍有望在年中或下半年见顶，但如果能源价格继续走高，则美国通胀或仍将难以见顶。

　　长线来看，在美联储强劲加息之下，通胀将大概率通过牺牲经济增速而见顶回落，美联储加息立场或前紧后松，贵金属价格将先震荡后上行。但是如果俄乌局势未能缓解，能源价格继续上升，则美联储货币政策执行难度将进一步增大，经济“滞胀”风险也将继续上升，贵金属牛市启动点有望前移。

　　2.3.1．美国GDP增速将放缓但仍未进入“滞”

　　根据美国经济分析局对于美GDP的统计数据显示，2021年四季度美经济同比增速5.53%，较三季度时的4.95%小幅回升；环比增速6.9%，则较三季度的2.3%明显增长。

　　但与美国国会预算办公室预测的2021年美国潜在实际GDP相比，仍未达到潜在水平，反映出疫情后在美国宽松货币及财政政策组合拳下，美国经济得到明显恢复，但经济仍未完全恢复。因此，美联储仍有继续通过宽松货币政策推动经济恢复的意愿。但随着通胀压力不断上升，通胀高度及持续时间已超出美联储预期，美联储货币政策不得不提前踩刹车转向。

　　根据更高频的美周度经济指数数据显示，进入2022年以来，该指标持续回落，反映出高通胀压力下，美国经济增长动能正在进一步衰减，一季度美经济增速预计放缓。

　　2.3.2．消费支出增速受限于高通胀及低劳动参与率但服务消费仍存空间

　　从美国GDP构成来看，消费占美GDP比重70%以上。从个人消费支出结构看，服务消费占个人消费支出比重2/3。因此服务消费支出对美国GDP影响非常显著。

　　自2020年疫情爆发以来，居民消费支出结构发生明显变化，其中服务支出占个人消费支出比重明显回落，商品消费支出比重大幅上升。从同比数据来看，商品消费已经恢复至疫情前水平，特别是耐用品消费支出强劲，但服务消费支出依然明显不足，在2020年低基数下，同比增速仍尚未恢复至疫情前水平。

　　可以预见的是，随着疫情好转并常态化，以及高通胀压力下，商品消费支出增速有望放缓，并重新增加对服务消费支出的需求。由于美国商品消费对外依赖度较高，商品进口需求大，因此消费支出结构的调整，有望对美GDP形成一定支撑。

　　但是从个人储蓄水平来看，因前期商品消费支出强劲，目前个人储蓄/个人可支配收入比重已经接近疫情前水平，储蓄率继续下行难度较大。这也就意味着消费支出增速将受限于个人可支配收入增速。而个人可支配收入将由员工实际薪资收入、以及投资收入决定，也即主要由非农就业增速、以及金融资产回报率决定。但在当前美联储货币政策正常化路径下，金融资产回报率预计下滑。

　　非农就业方面，尽管美国劳动市场已经快速复苏，失业率持续回落，但我们认为美国市场新增非农就业人数可能将维持在偏低位置。首先，在2022年之前，美国非农就业市场新增非农就业人数，与新增确诊人数保持较高的负相关性，也即疫情好转下就业意愿上升。但2022年以来，随着疫情的快速回落，新增非农就业人数依然维持低速增长。其次，目前美国各个行业的职位空缺率处于新高，预示企业对于劳动力的需求依然旺盛，但受限于就业参与率的不足，劳动力市场供不应求、以及结构性短缺问题依然严重。这将限制非农就业新增，并限制可支配收入，以及消费支出对GDP的贡献。

　　此外，美国密歇根大学消费者信心指数仍持续回落，反映消费意愿边际下滑，料对美GDP增速形成负反馈。从消费结构来看，疫情以来，消费者信心指数与服务消费占比呈现强正向关系。但去年下半年以后，两者负相关性减弱，消费者信心指数更多受到商品通胀因素影响，并进而挤压到服务消费支出占比。

　　因此，高通胀对消费以及GDP的负反馈已经出现，这也是美联储在3月开启加息的主要原因。

　　2.3.3．地产投资具韧性下游补库或提振制造业PMI

　　美国房地产市场仍保持良性发展，美新屋开工在2月份已经止跌回升。根据新屋销售领先新屋开工3个月的推断，美国二季度新屋开工预计继续上升，并对美GDP形成支撑。但随着美联储进入加息周期，房贷利率上升以及购房成本增加下，二季度美国房屋销售增速或明显放缓，并将拖累三季度新屋开工。

　　从房屋市场消费结构来看，2021年以来美国成屋去库速度明显快于新屋去库，但成屋/新屋售价比的重心并未明显移动，或因建筑商面临物流紧张、原材料成本攀升、劳动力紧缺等限制，拉长了建设工期，并使新屋去库速度明显低于成屋。

　　但在成屋去库比例绝对高企下，后续或有望转化为对新屋需求的提振，并一定程度抵消美联储加息对房地产市场的利空影响。

　　制造业方面看，美国上游的高PPI向下游CPI传导总体顺畅，中下游企业经营利润良性。自去年四季度以来，美PPI-CPI同比见顶回落，预示中下游企业经营利率进一步好转。但是根据PMI细分项数据显示，在疫情缓和下供应商交付时间缩短，但新订单PMI维持在60附近，预示下游需求已经基本释放。

　　但从库存水平来看，尽管制造商、零售商以及批发商库存同比持续攀升，但其库存/销售比则皆处于低位区域。一方面反映库存同比上升存在物价上涨因素，另一方面反映销售速度仍快于补库速度，补库需求仍可期。从库存结构看，一季度以来零售商以及批发商库存/销售比已经有所回升，但制造业库存/销售比仍在回落，后续需关注下游补库对上游制造业PMI的提振作用。

　　2.4．美国通胀走高但增速或趋缓

　　我们认为美国二季度通胀水平继续走高可能性仍较大，因CPI分项通胀已全面走高，且时薪增幅受劳动力短缺影响仍将居高不下，并支撑CPI。但在能源、租金以及交通运输通胀预期缓和下，二季度通胀增速或趋缓。美通胀不确定依然在俄乌局势对能源价格的影响，如若局势缓和，美通胀仍有望在年中或下半年见顶。

　　2.4.1．美CPI增速或放缓关注俄乌局势对能源通胀影响

　　美通胀压力全面上升，PPI、CPI、PCE以及时薪增速皆持续攀升，其中PPI、CPI以及PCE皆创下40年来新高，通胀形势严峻。截止2022年2月，美CPI同比升7.9%，核心CPI升6.4%，PCE升6.35%，核心PCE升5.4%，时薪同比升5.13%。同时市场对通胀-通胀预期-时薪的螺旋式通胀上行表示担忧。

　　去年下半年时，美联储就已经意识到通胀压力以及流动性过剩问题，当时美联储逆回购规模频刷新高，美联储资产负债表中流通货币同比增幅亦快速回落。但由于流动性回收传递至通胀存一定时差，且货币政策通常只能通过需求传导，但俄乌局势下供应冲击以及劳动力短缺问题依然处于无解状态，美国通胀水平仍无见顶回落迹象。

　　从CPI细分项看，自2021年11月至2022年2月期间，除绝对高企的能源通胀以及交通运输通胀外，美国其他分项下的通胀压力有全面上升的趋势。这预示了美通胀问题的控制难度较大。

　　能源通胀对美CPI贡献最大。近4个月以来，尽管能源价格同比增速略有回落，但增幅依然在25%以上。能源作为最重要的上游大宗商品之一，除影响商品生产成本外，也影响运输成本及其他服务类成本。但相比之下，能源商品通胀仍远高于能源服务通胀。

　　住房市场看，根据历史数据显示，租金价格相较房价滞后约3个月。一季度美房价指数略有回落，预示二季度住房租金同比涨幅或稍稍回落。但总体仍处于高位。

　　交通运输板块来看，美国汽车销售额已经呈现环比与同比双双回落的态势，特别是二手车市场销售额快速回落，或为高企的美通胀压力稍稍降温。

　　后市来看，能源通胀仍是威胁美通胀水平居高不下的最大风险。在全球绿色能源转型下，地缘政治的不确定性，以及能源投资明显不足将促使能源通胀处于高位。但租金通胀、交通运输通胀压力的边际缓和，可能放缓美整体通胀上涨速度。其他分项下的通胀指标则仍处于上升趋势中。预计二季度美国通胀仍将继续走高，但增速有望边际放缓。如俄乌局势在二季度缓和，美国CPI通胀或于年中或下半年见顶。

　　2.4.2．美时薪增幅全面铺开劳动力短缺下预计维持高位并支撑CPI

　　薪资通胀方面，劳动力参与意愿的不足，正推高薪资通胀水平，服务业尤其明显。在非农就业人口中，私人服务生产人口占70%以上，私人商品生产占14%，因此分析私人时薪变化具有明显代表意义。

　　根据非农就业报告数据显示，2月美国私人部门非农平均时薪同比增幅5.13%，较1月份的5.48%略有回落，但总体5%以上的增幅仍远高于疫情前水平。分行业看，私人服务行业作为美国非农就业市场最主要部门，其时薪增幅明显高于私人商品生产行业，反映出服务行业作为低收入行业的劳动力结构性短缺问题持续存在。

　　与CPI下的分项增速相比，非农时薪增速目前已基本匹配，即时薪-CPI螺旋通胀风险仍较低，除非时薪增速进一步上升。

　　分行业看，美国服务业中的休闲与酒店业时薪同比增速最快，但随着疫情的缓和，近几个月以来已经呈现快速回落趋势。其他服务行业以及商品生产行业时薪通胀总体表现平稳，但时薪通胀已经全面铺开。随着美国劳动力市场职位空缺率连刷新高，以及劳动参与率依然不足，预计二季度美国非农时薪通胀将继续维持在高位运行，并将支撑CPI维持高位。我们认为，高时薪增速问题或将通过经济衰退下企业劳动力力需求的下降，或通过劳动参与率上升的方式缓解，但前者实现可能性更高。

　　第3章基本面因素分析

　　2021年四季度，全球黄金供需总体紧平衡，较2021年三季度供需状况明显好转，主要因黄金需求继续快速增长，而供给方面则小幅回落。

　　四季度黄金需求1146.8吨，环比增24.1%，同比则增50%，保持强劲增长势头。分项来看，珠宝首饰需求增长贡献最大，其占黄金总需求逾60%，四季度达到713吨，环比增幅达38.65%，部分受疫情后的需求爆发影响；其次，金条与金币需求环比增幅亦超27%，其占四季度黄金总需求1/4以上。此外，不容忽视的是，作为日度数据跟踪的ETF及类似产品投资净流出明显放缓，反映中长线黄金看空力量的持续弱化。央行售金/购金方面，2021年四季度全球央行继续净购金47.74吨，则较三季度以及去年同期有小幅度回落，但总体仍维持净买入状态。

　　供给面来看，四季度黄金供应量继续回落至1189.63吨，同比及环比皆负增长，主要因矿产金产量的下降，或受疫情干扰未退以及矿石品位下降影响。预计未来黄金供应呈现低速增长状态。

　　后市来看，我们预计黄金市场的供需基本面将进一步趋近，需求端仍有望较快增长，但供给端料难以出现相匹配增速。从长期的基本面来看，黄金价格仍有较强上行驱动，长线维持看涨。黄金珠宝首饰需求仍有望继续增长，但环比增幅可能有所回落；在2022年一季度俄乌局势发酵下，今年一季度全球最大黄金ETF持仓已经净流入逾100吨，黄金投资需求有望明显增长；央行购金方面，受西方对俄金融制裁事件的影响，其他国家对其外汇储备多元化的需求可能进一步上升，特别是发展中国家的央行购金需求仍有望呈现增长趋势。

　　第4章白银基本面分析

　　在全球经济增速放缓之际，白银作为绿色能源发展趋势下的受益品，需求前景预计良好。美联储已于2022年3月重回加息通道，当前通胀空前高企，美国经济增速面临放缓压力。相较之下，欧洲市场则因经济复苏的相对脆弱性，叠加俄乌局势对欧洲经济拖累、能源价格暴涨的影响，经济陷入“滞胀”风险更大。中国市场经济增长形势亦严峻，但在国内经济绿色转型下，稳健货币政策及积极财政政策，仍将对绿色能源经济提供结构性支持，白银工业需求将受益于绿色经济发展。

　　白银的发光特性预示了它在可再生能源技术中的应用。在所有金属中，银具有最高的导电性，这使它成为用于太阳能电池和电动汽车电子部件的理想金属。白银新能源需求占白银总工业需求过半，而白银工业需求占白银总需求半数。

　　近年来，全球大范围采用太阳能光伏发电，虽然随着工艺改善和技术进步单位用银量未来大概率将降低，但在全球推进碳中和清洁能源发展的大环境下，光伏装机增量将成为光伏用银需求上升的主要驱动力。从季节性角度看，光伏电池产量通常在下半年发力，因此二季度需求或仍难以明显回升。

　　新能源汽车，尤其是纯电动汽车，在许多部件的应用中都需要白银，包括镀银导线、触点等。2021年以来，我国汽车总产量保持稳定，但新能源汽车产量大幅增加。预计新能源汽车产量仍将继续快速增长，并对白银工业需求提供强劲支撑。

　　白银作为贵金属品种，其走势主要跟随黄金。今年以来iShares白银ETF持续回升，反映投资需求的改善，已对白银价格形成利多。同时，白银工业用需有望在绿色能源发展中持续受益，并将对白银价格形成强劲支撑。COMEX以及SHFE白银库存已经出现持续去库现象，反映白银需求强劲。因此，我们认为白银金融及工业需求前景皆良好，二季度或表现出易涨难跌的格局。

　　第5章行情预测及策略推荐

　　5.1.2022年二季度展望：震荡偏强强驱动仍需等待

　　俄乌战争带来的避险交易预计降温，且影响力度将继续削弱。但西方对俄罗斯的制裁仍将持续甚至升级，全球经济滞胀风险仍在加剧。展望二季度，我们预计贵金属价格交易主线将从地缘政治风险，重新回归全球通胀、美联储加息、以及全球经济滞胀风险等逻辑上。当然，地缘政治的不确定性预示俄乌局势也不能排除快速升级的小概率事件风险，投资者依然需做好地缘政治风险防范。

　　我们预计在美联储货币政策缩紧下，二季度美GDP将继续放缓，但仍具一定韧性。因此目前判断美国经济进入“滞”甚至衰退的阶段仍为时尚早，但经济“滞”的风险正在不断上升。

　　因此，从二季度来看，美国经济陷入“滞胀风险”仍有限。为抑制通胀继续上行，美联储可能在5月加息50BP，并继续释放“鹰派”立场。预计二季度黄金价格在总体驱动不明显下，或维持震荡偏强格局。

　　供需方面，我们预计黄金市场的供需基本面将进一步趋近，需求端仍有望较快增长，但供给端料难以出现相匹配增速。从长期的基本面来看，黄金价格仍有较强上行驱动，长线维持看涨。

　　白银作为贵金属品种，其走势主要跟随黄金。今年以来iShares白银ETF持仓持续回升，反映投资需求的改善，已对白银价格形成利多。同时，白银工业用需有望在绿色能源发展中持续受益，并将对白银价格形成强劲支撑。COMEX以及SHFE白银库存已经出现持续去库现象，反映白银需求强劲。因此，我们认为白银金融及工业需求前景皆良好，二季度或表现出易涨难跌的格局。

　　5.2．策略推荐

　　美黄金有望在1840-2100区间宽幅震荡，重心较2022年一季度略微上移。美白银有望在24-30区间内震荡偏强。

　　5.3．风险提示

　　1，能源价格大跌；2，美联储鹰派超预期。