银河期货副总经理张玉川：衍生品在饲料养殖一体化企业中的应用_新浪财经

　　由大商所主办的“2021中国农牧产业（衍生品）大会”于9月23日线上举办。本次大会将以“新形势、新征程、新发展”为主题，紧紧围绕相关产业链上下游各主体的现实需求，详细解读风险管理实务操作，推动产业客户运用衍生新工具，切实帮助实体企业解决生产经营和风险管理中遇到的实际问题。

　　银河期货有限公司副总经理张玉川参会并发表演讲《衍生品在饲料养殖一体化企业中的应用》

银河期货有限公司副总经理张玉川

　　以下为演讲速记：　

　　张玉川：各位领导，各位嘉宾：下面我跟大家分享一下我的一些感受。就是衍生品在饲料养殖一体化企业中的应用，基本是四个部分，第一个就是饲料养殖产业格局，前面金总已经做了讲解，我非常简单说一下。随着国民经济的高速增长和人口的增加，过去20年中国工业饲料产量和肉类消费整体呈现稳定的增长。2013年之前增长速度更快一点，就是看中国工业饲料产量2013年之前基本能年化达到6%，2013年之后受到环保、消费结构、疫情影响，有所下降，现在也在年化4%左右。工业饲料的产量逐步放缓，肉类消费也趋稳。龙头上市公司的生猪出栏量和产业集中度持续在发生着变化，传统农牧养殖业属于比较典型的劳动力密集型产业，中国消费市场大，养殖业进入门槛低，使中国养殖产业链集中度长年处于较低的水平。随着国内养殖技术提升，国内养殖业开始逐步由劳动密集型向资本密集型转变。

　　近6、7年来，国内肉类消费开始逐步进入瓶颈期，周期性波动格局使养殖利润波动异常放大，产业内部的优胜劣汰增加。这是2021年我们公司预测龙头上市公司集中度会进一步的大幅提升。随着国内饲料业逐步进入成熟期，从原料端不仅受到国际供需关系的影响，同时近年来变化莫测的宏观形势也使采购风险越来越难以掌控，养殖端大幅盈利和亏损使企业存续难度增加，所以企业，我们以生猪为例，生猪养殖利润2021年利润从年初每头猪可以到2500元跌到现在低的时候负的500块钱以下。企业抵御风险能力将成为未来饲料养殖行业核心竞争力，饲料养殖行业一些风险点，养殖成本重心在于饲料，以生猪养殖为例，无论规模自繁自养，还是普通的散户外购仔猪，饲料成本基本都占到百分之五六十的水平，饲料生产成本中豆粕、玉米能到70%到80%，从饲料生产成本构成上看。事实上其他蛋白原料和能量原料也与豆粕、玉米的价格密切相关。以此推算此类原料成本要占到生猪全程养殖成本50%以上，因此锁定豆粕、玉米价格对于锁定整体采购成本具有重要意义。

　　从销售这一端来看，长期来看猪价和生猪的养殖利润保持着高度线性相关关系，以养殖为主营业务的企业，猪价的高低基本上决定了企业经营利润的情况。综上，饲料养殖企业风险管理的核心问题就是饲料采购、成本与禽畜的销售价格的管控，如何降低采购成本，提高销售价格，这是核心问题。

　　目前的期货市场有哪些衍生品工具可以使用呢？随着大连商品交易所生猪期货的上市，豆粕、玉米、鸡蛋、生猪期货已经构成了一套相对完整的饲料产业闭环。有这么一个闭环为饲料养殖企业利用好期货及衍生品工具奠定较好的基础。豆粕、玉米上市时间比较长，产业参与度比较高，根据市场度统计，豆粕法人客户日均持仓已经占比超过60%，期现联动表现良好。新上市的生猪期货，首个合约在价格发现和期现价差回归上也同样表现十分良好，期现之间的良好联动和最终的高效回归，为期货和衍生品工具作为企业对冲风险的重要基础。

　　豆粕、玉米的期货成交非常活跃，持仓比较稳定，因为它上市时间也非常长，豆粕期货成交量从2015年以来已经稳居全球农产品期货、期权成交量第一位。生猪期货上市以来，成交持仓也稳步上升，产业参与积极性逐步在提高。豆粕玉米期权上市后，期权这个新工具逐渐被行业、产业所熟悉，交头逐步活跃，较高的成交和持仓量提供良好的流动性，这方便产业在对冲风险的时候能够方便进出市场。一般一说到对冲风险，套期保值，基本上都会想到的是期货工具，在饲料养殖行业，尤其是饲料行业对期货工具是非常熟悉的，我们就不多赘述了，随着产业对套保理解的逐步加深，套保工具已经不再限于期货的使用，期权上市以后正以其独特功能为产业所接受。

　　下面我们看一下期权与期货的区别。以豆粕期货为例，如果假设卖如期货的话，价格上涨就盈利，价格下跌就亏损。反之如果卖出的话，价格下跌盈利，价格上涨会亏损。这时候你就发现它的收益结构是线性，买方跟卖方的权利义务是对等的。而期权是这样的，主要以买方为例子，如果买入一个看涨期权，价格上涨会收益，价格下跌情况下，因为你是期权买方，支付了权利金，相当于你跟保险公司做交易，就是你支付了一个保费，你只接受价格上涨有利的方向，价格下跌就不用亏损了，成本就是权利金，就是最多把权利金亏掉。这个时候如果假设同样做买入看跌，如果对市场是下跌的看法，买入看跌期权的话，价格下跌会收益，价格上涨你不再承担风险，价格上涨的时候你最多付出的也是权利金，就是那个保费，会发现它的权利义务是不对等的，这个后面我们还会多次讲到，很重要。另外，期货的交割标的，以豆粕期货为例，它的交割标的是现货豆粕，期权的交割标的以豆粕期货期权为例，它的交割标的最后是豆粕期货合约，这是完全不同的，是需要特别注意的。

　　根据上面介绍的期货和期权的区别，我们看期权的优缺点，今天中午吃饭的时候还在讨论关于在哪个点位上套保的问题，如果假设用期货进行套保的时候，确实要对行情有一个相对准确的研判，因为有入市点，入市点需要判断，一旦有这个点位了，因为它是个确定的点位，所以你的容错率不高。而期权不是，期权其实是不太需要判断点位的，后面我们有例子，可以自己设定一个点位，我们管那个点位叫行价或者执行价，那个点跟现在的位置可能是不在一起的，是偏离现在的位置，不追求绝对的点位容错率就相对来说会高一些。另外，因为它的收益结构是非线性的，所以我们认为它更贴近产业真实诉求，作为产业经营，如果市场行情对我有利的时候我要赚到市场给我的超额利润，如果市场对我不利的时候我更好锁上了，风险规避掉，这是产业的真实诉求。在期货因为收益结构是线性，就很难做到，一旦锁上风险，也丧失了市场对你有利的时候额外的收益。但期权非线性结构更贴近产业的真实诉求。

　　另外，因为期权本身做买方的时候只需要支付权利金，支付权利金之后不需要另外支付保证金。所以，相比较做期货要投入保证金，期权会节约资金，同时期权还有一个地方是会大大的帮助客户节省未来资金紧张的情况，就是期权没有追加保证金的问题，如果在做期权买方的时候，最大的亏损刚才已经说了，就是你的权利金，既然把权利金都付了，就跟你没关系了，对你有利的时候你获得收益，对你不利的时候最多亏掉权利金。所以在这种情况下，如果假设市场对你不利，向对你不利的方向运动的时候，如果在期货上那你可能因为保证金不足而追加保证金，这是期权的一些优点。

　　当然缺点，跟期货相比，权利金肯定比手续费要昂贵，后面我们也会讲到一些解决办法。期权作为新的交易工具，大家肯定不是那么熟悉，肯定要有一个熟悉的过程，这样的话它进入是有一定门槛，大家需要学习。另外，期权因为它的交易特点，尤其是场内期权交易特点，一般在当前价格的我们一般说它叫平值期权，在这个位置上的成交相对比较活跃，远离当前价格这个平值期权，实值的期权或者虚值期权，在那些地方成交相对来说不够活跃。我们在进入市场的时候，有可能当时做的是平值的期权，但是由于时间的推移，价格的波动，后面在退出市场的时候，这个价格已经偏离当前我们进入市场的价格，有可能进入深实值或深虚值的区域，这个时候市场的成交不足够活跃，但是我们也有一系列解决办法，后面会提到。

　　刚才我们讲到，我们只说了看涨期权、看跌期权的一个方向，我们说买入，如果看涨的话买入看涨期权，如果要看掉的话买入看跌期权。既然有买方必然有卖方，就有卖出看涨期权和卖出看跌期权。买入看涨期权支付权利金，不再承担风险，买入看跌期权也支付权利金，不再承担风险，这个风险必然由你的交易对手方承担，就是卖出方，卖出方要收你的权利金，收了保费，他要承担给你做的保险，如果你出了风险，他就应该去担当，这就是卖方。

　　由此来看期权跟期货相比，期货是两个方向，看涨买入，看跌卖出。期权现在已经变成四个方向，同时期权又是权利和义务不对等，所以期权可以组成一系列的期货无法替代的一些策略。当然这后面举了一些例子，是通常的一些例子。此前的一年多，在证券市场上卖的非常火爆的像雪球、海鸥都是场外期权的典型品种。当然后面我们会举几个小例子讲到这个期权，关键这个地方的典型是，我觉得需要提醒大家的是就是它是可以设计，可以量身订作的，这是最重要的，这几个是有名字的，它的模型是相对偏固定的。但是实际上有一系列的是没有名字的，是可以量身订作去设计它的。

　　后面我们举三个小例子。案例1是豆粕期权进行二次点价的例子，这个可能做饲料行业比较熟悉。今年春节之后，国内的非洲猪瘟疫情反复，因为市场担忧远期饲料需求存在风险，所以豆粕期货的盘面一路大幅下挫，饲料企业A它持有6到9月的豆粕基差合同，3月5日前后企业看到价格有点稳定了，不再下行了，就计划点价。但是一旦点价就是确定了价格，当时位置大约在3500，其实是在这个位置。如果要是企业点了价，但是点完价之后盘面继续下跌，企业这个时候去做套保，基差可能就较未套保之前高出200多元，这个时候企业就多承担了200多元每吨的风险，如果企业不点价，企业判断未来不见得能够大涨，觉得即使出现反弹，现在时间还早，因为是6至9月的合约，可以等一等。但是随后盘面还是有快速的攀升，如果这个时候去点价又会点到高位，一旦点了价，在点价之前企业有一个精确的判断，处于两难的境地。我们设计的方案是这样，让企业先在3500这个地方先点了价，因为企业本身在这个地方犹豫，其实想在这个地方点价，觉得这个市场不见得掉的下去了。点完价之后均以豆粕2109合约为基准，在3500这个地方先点了价，在阶段性时间内给客户一个容错的机会，如果这个价格在阶段性时间内是最后收盘收在3250到3500之间，假设收在3300，允许客户在3300再点一次价，把3500那个给毁约掉，允许他进行二次点价。如果假设豆粕2109合约跌破3250，客户需要按2倍的买货数量在我这儿点价，其实就是设计了这样一个。但是无论如何二次点价都解决了，如果假设市场价格下来了，客户可以毁掉一次约，在更低的价格点价，当然市场价格上去客户就不需要了。像这样一个策略的成本，其实就是组合的权利金下来策略成本在5到10元/吨，实现客户在点价的时候会犹豫，我们可以让他有一次后悔的机会。

　　案例2是低价采购。2这也是一个真实的企业，2021年7月份，美农的报告确认大豆种植面积不及预期，这个时候美豆盘面出现大幅的拉升，企业B认为全球大豆虽然供应紧张，但需求同样不好，豆粕不容易出现大涨，其实那个时间点就是后面那个框，未来大概率行情是以震荡为主，而且生猪养殖已经陷入深度亏损，企业希望在原料端能够更省钱，就是需要设计一个低价采购原料的策略。当时价格是在3600左右，后面我们看价格是在3600到3700之间波动，在未走出来之前拉升下来再拉升，这个时候在3600多的位置。我们就给企业设计了这样一个方案就是低价买入策略，在未来20个交易日，企业每天可以按照3500元/吨的价格从我这边买货，条件是这样的，如果假设豆粕2109合约涨过3700，当天我就不供货了，双方就不成交，如果豆粕2109合约在3500到3700之间就按3500给它供货，就是按低价给它供货，事实上如果当天价格比如在3650，当天我就给它补150块钱差价，还是实现它在3500采购。如果豆粕价格2109合约跌破3500，每天还得按3500从我这儿采购，要采购2倍的数量。这个策略下来其实是有一点点成本，但是成本很低，基本上可以忽略不计。事后看，确实价格一直没有跌破3500，除了少数的几日跟客户没有成交以外，其他的日子客户都实现了低于100多块钱采购的目的。

　　案例3是一个生猪养殖企业，因为对生猪行情产生误判，前期补栏的仔猪较多，这也很正常，也是现实情况。当期养殖成本平均在20元/公斤左右，到了7月中旬，现货价格已经跌到15元/公斤，按照出栏的生猪，每头猪110公斤左右，这个时候已经亏了500、600块钱了。企业希望通过衍生品工具能够弥补当前的现货方面的亏损，当时的情况期货盘面生猪2109合约的价格当时还在18元/公斤，2201合约当时在19元/公斤，大致在这条线的下方。企业这个时候也很难下定决心现在去参与套保，就跟当前情况是一样的，因为前期跌幅已经这么大了，如果假设在期货市场上参与套保，市场要是反弹怎么办，一反弹就可能出现期货把现货损益侵蚀的情况，也不敢锁定，一旦锁定，像2109当期这块，一锁定每公斤就要赔2块钱，所以企业这时候也没有决心去锁定，我们就跟企业商量，企业其实最希望的是当期它的销售价格能锁定在20，但现在的当期是18元/公斤，它希望当期现货不出现亏损。我们跟企业商量的另一个结果是企业认为明年1月份的猪价大概率很难上破19元/公斤，愿意明年1月的猪价随行就市，如果上破19元它就最高按19元销售，如果不上破19元就随行就市，当然也是我们引导的想法，让风险子公司为客户量身订作的销售的方案，就是9月份我们给生猪按照20元/公斤给客户做补贴，让它做销售，后面在对标着2201合约，2201合约大于19元/公斤的时候，最高按19元/公斤销售，低于19元/公斤随行就市。稍微熟悉一点场内期权的可能一眼就看出来了，实际上我等于是在2109合约上建立了一个买入20元行权价的看跌期权，买入这个看跌期权，在当前因为已经是18块钱了，所以它是一个深度实值的期权，这个成本仅就实值部分就已经2块钱。另外，好在一个是深度实值，一个时间比较短，离当前比较近，当时是7月中下旬，这块上的时间成本几乎可以忽略不计。所以这块大致成本在2块钱，建立这样一个头寸。2201为什么定在19这个位置呢？19当时是平值，这个时候它的时间价格是最大的，也就是说它是最贵的，所以在2201建立是卖出看涨期权，在这个时候我收的时间价格较多，来弥补我在2109这个合约上2块钱，即使如此，在等量销售的情况下，依然会有7毛多的策略成本，当然如果想没有这7毛多每公斤的成本，客户可以在远月上增加销售量，比如说加倍它就可能还会收点钱，但是进一步加倍销售可能会客户带来额外的价格风险，那个就得用其他办法继续解决了。

　　通过这些案例，我想跟客户说的是，通过期权的上市，还有期货公司风险管理子公司的设立，期货公司现在服务产业的能力已经大幅提升，已经开始有了一些新鲜的手段，帮助企业解决面临的实际困难，不像以前这么单一化。所以，我倒是希望饲料养殖行业，不管原料端还是销售端在价格上有什么困难和问题，可以把这个难题丢给期货公司试一试，让期货公司试一试看看能不能帮你设计出来你相对满意的方案或者策略，谢谢大家。