圆信永丰债券季度观点 | 债券市场无风险利率整体呈现震荡下行走势

（来源：圆信永丰基金）

2024

四季度

债券投资观点

回顾

2024年3季度，债券市场无风险利率整体呈现震荡下行走势。7月跨季后，受央行买卖国债政策推进以及利率基准政策调整影响，市场无风险利率小幅走高，基本回到6月初的水平；7月中旬开始，随着央行对流动性的超额投放，资金利率低于季节性水平，随后叠加降息落地，整体无风险利率呈现加速下行走势，利率曲线整体创出年内新低，10年期国债逼近2.1%，30年国债逼近2.3%；8月初，由于央行卖债落地叠加对债市监管收紧，债券收益率出现快速上行，基本回到7月降息前水平；8月中旬后，随着监管压力降低，经济基本面再度走弱，叠加人民币贬值对货币政策约束压力降低，债券市场重回对政策宽松的博弈上，债券收益率重回下行，市场无风险收益率在9月底新一轮降准降息落地前再创新低，10年国债利率最低逼近2%，30年最低跌破2.15%。9月底，随着宽信用政策快速出台，市场风险偏好大幅走高，债券收益率也快速上行，截至9月底，长端无风险收益率基本重回7月初的高位。

流动性

市场流动性方面，三季度呈现先紧后松的趋势。7月税期前，央行通过公开市场放量对冲，使得市场资金利率维持低于季节性水平，与此同时，7月底央行超预期降息10bp，但随着市场监管加强，流动性重回中性偏紧，直至9月中下旬，新一轮货币政策宽松开启。

政策面

财政政策方面，三季度政府债整体发行进度仍然较慢，直至8月中旬开始加速，8月下旬政府债发行勉强赶上过去两年的进度。同时，由于化债约束以及特殊专项债的出现，政府债券发行实际宽信用的效果不明显。

经济基本面

经济基本面方面，三季度随着经济进入淡季后，整体持续走弱，需求不足的负面影响加大。国内方面，对经济增长贡献较大的生产端随着经济淡季以及需求约束，热度明显减弱；而需求持续不足下，社会融资和消费维持较弱水平；海外需求方面，二季度海外景气度水平整体回落，虽然出口增速仍然维持较高位置，但对于趋势，如果叠加后续贸易政策扰动，仍然有趋弱的风险。

信用债方面

信用债券方面，三季度随着收益率回落，信用供给有所放量，其中有融资比较优势的因素，也有政府债供给放量的原因，但由于监管和政策扰动加大，市场情绪的稳定性明显减弱，信用利差整体震荡走高，截至9月底，多数品种信用利差创出年内新高，3季度信用债整体收益率明显上行。

转债方面

转债方面，三季度转债整体呈现单边下跌，9月底随着权益市场回暖，出现快速上涨。9月下旬前，由于A股整体呈现弱势，市场风险偏好持续走低，转债价格也基本呈现单边下行走势，转债估值持续压缩。9月底，虽然转债随着正股快速上涨，但上涨幅度明显低于正股，转债估值仍然维持低位。从估值水平来看，随着市场风险偏好的转变，目前转债估值整体比较优势明显。

（截止9月30日各个品种收益率变化）

展望

经济基本面方面，随着宽信用政策的持续出台，经济预期有望扭转，经济增速有望恢复，但结构上可能会有不同，而持续性以及力度也需要进一步关注。外需方面，四季度出口受海外景气度回落以及贸易政策影响会有所加大，增速可能边际回落；国内的需求方面，受近期持续释放的宽信用政策影响，需求有望触底，关注宽信用效果；投资方面，随着地方债发行提速，基建增速有望恢复，而持续的恢复力度需要关注四季度财政增量政策；而房地产市场在政策进一步放松下，成交活跃度有望再度提升，持续关注从成交到一级投资的传导效应。

从债券供求关系上看，四季度供给取决于增量财政政策，如果增量财政政策有限，那四季度供给环比将明显回落，且可能低于去年同期，若有明显增量财政政策出台，则四季度市场仍然存在一定的供给压力，供给力度主要取决于财政预算的赤字能否突破以及财政对历年结余资源的利用。

货币政策方面，随着汇率约束压力的降低，在三季度末降准降息后，四季度仍然有进一步降息空间。相较于对总量政策的预期，央行对于市场流动性的态度更为重要，在短端利率基准创出新低后，从常规角度考虑，市场的短端利率也应该跟随，但受制于监管以及央行对流动性的管理，市场短端利率和政策利率的利差波动仍然较大，且平均利差水平较高，从宽信用的需求角度出发，后续货币政策的宽松有望持续。

综上，对于债券市场预期影响较大的是后续政策宽信用的效果，从短期来看，宽信用的效果难以证实；而从政策基准利率对市场无风险利率的定价角度上看，随着利率大幅上行，信用利差的大幅调整后，利率相对水平已经回到今年以来高位。未来风险更多来自于因市场风险偏好提升带来的结构性流动风险，如果一旦无风险利率以及信用利差进一步上行，在宽信用效果和基本面预期没有大幅改善前，债券将出现明显的配置价值。

转债方面，随着市场风险偏好的提升，转债成为了股债间一个明显的估值洼地品种，如果债市资金不出现明显的流动性冲击，则转债具有显著配置价值。策略上，基本面相对稳定且溢价率较低的品种在风险偏好明显提升的背景下，未来具有较大的弹性。

风险提示

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