【基煜百家争鸣】大成基金｜柏杨：自上而下构建杠铃组合，聚焦港股市场

导读

经过三年回调，港股资产是权益资产中盈利概率较突出的一类：估值上，恒生指数的动态PE达到5.93，股息率4.83%（数据来源：LSEG，截止日期：2024.9.9），性价比突出；资金面上，南向资金持续加注港股，今年增持速度更有显著提升；基本面上，港股不乏上半年互联网公司业绩超预期、股份回购增持信号的刺激；流动性上，市场亦关注美联储降息25或50基点的背景下，新兴市场是否能够得到流动性的支持。

站在美联储降息前的时点，我们认为需要对组合的权益资产进行重新审视，考虑AI产业链（如纳指、中国台湾、韩国）、大中华资产（如港股、中概股、A股）、亚洲市场（如印尼、印度、日本、越南）间的配置比重是否合意。其中，估值性价比突出的港股尤其值得关注。

我们在上半年曾注意到大成基金近年来在A股市场的优异表现各自拥有稳定的现金流，而M公司从事较为辛苦的业务，需要不断投入现金流，成为了一个更为脆弱的投资品种。当时我们无法预知后续如互联网行业整顿等事件，也无法预料到市值会从3万亿大幅缩水至三年后的三、四千亿。当时的想法是即使股价下跌50%，可能也不会选择再次买入，因此决定清仓，观望市场走势后再决定是否重新买入。

【图表 M公司的PS-TTM Band走势】

数据来源：Wind、基煜研究；

风险提示：历史数据仅供参考，我国基金运作时间较短，基金的过往业绩并不预示其未来表现，基金管理人管理的其他基金业绩不构成基金业绩表现的保证。基金有风险，投资需谨慎。

基煜研究：如何进行成长股估值？

柏杨：给公司做估值模型是一件有挑战的事，不仅是T公司这样的偏成长公司，也包括偏价值的公司，同时对于一家公司，采用不同的估值方法也会有较大的结果差异。

以T公司为例，作为部分盈利、ROE尚不稳定的公司，可以采用终局估值法和PS法进行估值，即预测5-10年后的渗透率和销售收入；同时，由于该公司有多个产品线的公司，可以采用类似药企的估值方法，即分别预测爆款产品以及其他产品的估值情况；此外，由于T公司已经是行业龙头，难以找到合适的估值锚点，我们还会考虑其对宽基指数的敏感度，也就是β水平，以及公司的PS估值和宽基指数的PS估值相比的情况。

另外，我们会对股票进行至少三种情景分析：超预期、不及预期和中性，分析股票在核心假设变量的不同情况下，合理估值会处于何种水平。例如，对于C公司，关键假设是长期油价；对于T公司，则包括电动车渗透率、市占率以及是否进行价格战等。每个目标价都基于一系列假设。我们重视的是这些假设在何种程度上得以实现，而非孤立地、静态地看待目标价位。

整体来说，估值方法众多，需要根据个股的特点选择适合的方法。

基煜研究：如何做交易？

柏杨：我们会基于个股的估值模型给出定价中枢，长期持有至少一定的底仓，并在此基础上进行精细化的操作。比如我们认为企业的长期基本面变化不大，但因为流动性冲击或者一些非基本面的新闻性质冲击，导致股价偏离定价中枢到一定水平，会进行一定的低吸高抛操作。

这部分不是收益的重要贡献来源，但能够平滑收益。另外在持续跟踪和操作的过程中，也要求我们保持对市场的敏锐度，这种高敏锐度可以帮助我们做一些更大更重要的动作。

基煜研究：如何考虑交易的前瞻性？

柏杨：关键在于判断自己在市场中是接第几棒的人，并弄清楚资产的风险收益比是否与组合相匹配。

例如对于周期性行业，若仅等到报表公布后才行动，可能已经错过了最佳时机，因为周期品公司的上涨往往始于对商品价格的预期博弈，如铜价触底时，相关公司的股价便已开始第一轮上涨；等到铜价实际上涨时，股价可能迎来第二轮上涨；等到铜价真正上升后，公司通过销售矿产和产品获得利润，才在数月后的报表中体现出来。如果投资中等到报表端的确认才进行介入，可能已经太晚。

而对于小型消费类或不太热门的公司，报表发布时可能存在意外之喜。如果能获取高频数据，则能更早地确认情况。这种情况下，没有固定的投资规则，关键在于个人的认知水平相较于市场其他参与者的认知优势有多少。如果对公司有深刻理解，不仅能预测报表大致情况，还能预测市场对报表的反应，以及投资者可能的持有情况。

因此，我们认为不能简单粗略地把个股的操作分为左侧或右侧交易，重要的是明确自己的安全边际所在，以及从博弈角度来看，对个股的认知是否超越市场上其他交易该股票的投资者。

基煜研究：如何看待信息过载的问题？

柏杨：确实，信息量之大带来了处理上的挑战，但同时也有其优势。不同的信息蕴含着不同的概率和赔率机会，不怕不识货，就怕货比货。在挑选个股时，如果发现好的太贵，便宜的又质量不佳，那就需要更广泛的搜索。比如，如果在10个中找不到合适的，那就翻看100个，总会找到几个物美价廉的标的。

投资并非天天都有激动人心的事情发生，也许有时一天下来没有发现可操作的机会，那就继续保持观察，做一些更深入的研究工作；有时也会出现特别明显的投资机会，这类机会可能在宏观层面、自上而下的分析中更为常见，但并不是投资的常态。

基煜研究：对汽车板块怎么看？

柏杨：我们过往在新能源汽车板块的投资效果并不理想，总体而言，既没有亏损，也未获得显著盈利，近期也在与我们的汽车行业研究员进行反思，可能我们对新能源车行业的理解存在不足。

我们目前的理解是，投资汽车行业不仅要求对近期行业景气度有较高的跟踪，同时也需要对市场的博弈性有深刻理解。

目前多只港股汽车股仍在我们的重点研究库中，会持续关注并研究，尚未进行大量投资。不过在美股市场，我们有较长期持有的汽车股，当然过程中也持续进行着仓位调整。

对港股市场β不悲观，精力集中在寻找个股性机会

基煜研究：如何看待港股市场后续投资机会？

柏杨：对于下半年的港股市场，我们认为在回调风险方面问题不大，因为较低的估值给出了下限，但是不确定性因素仍然较多，因此可能需要更精细化的操作。

投资风格未必是下半年特别重要的因素，也就是说，下半年并不一定表现为红利或者成长风格的单一强势，投资中对风格层面的抉择重要性会降低，更重要的是找到性价比合适的品种。

我们的整体观点可以总结为两句话：在β端，对港股市场不悲观，尤其是在当前17,000点左右的位置，市场整体下行空间有限；在α端，我们仍然有信心，因为如果能找到能够跑赢市场5-10个点的股票，基本上就可以覆盖潜在的下行风险。操作上，现在在18,000点左右，更多采用择机买入的策略，不会为了增加仓位而买入股票，而是自下而上找到合适的标的才进行买入。

基煜研究：行业维度怎么看？

柏杨：对于资源品，我们相对乐观，组合需要适度超配周期品。不能对全球出现小型滞胀的经济状况加以忽视，虽然不至于回到1970年代的超级滞胀状态，但也会与之前的低利率时代不同。

对于消费品，我们相对谨慎，地产带来的负财富效应不易迅速消除。不过我们也对去年提到的降级三宝——P公司、M公司、R公司这类极致性价比的品类，进行了研究，有的进行了投资，有的则仅停留在研究阶段，并未进行投资。

对于出海方向，我们认为需要回到公司的基本面。目前市场对于未来几个月的重大不确定事件观望情绪较重，可能不会对正面数据作出强烈反应。例如即使出口数据强劲，市场可能会认为这只是在积极地累库存，以应对圣诞节前的需求，如果企业的估值已经不低，那么市场可能不会因此而上涨；相应地，如果数据不佳，市场在接受到负面消息时，也未必会下跌。

在这种情况下，回归公司的基本面更为重要，要关注企业怎么买都便宜的底。紧盯新闻不那么重要，因为市场有时对好消息反应消极，对坏消息却反应积极，都是常见的市场行为。

基煜研究：怎么看待从美联储降息出发的交易？

柏杨：我们认为如果降息被视为衰退性降息，那么它不一定会立即导致市场指数中枢的上升，因为风险溢价也可能会上升，特别是考虑到今年还有美国大选的背景。因此，即使无风险利率下降了50甚至100个基点，但由于经济衰退风险和风险因素如中美关系，风险溢价的上升可能会抵消这一影响。所以我对市场不持悲观态度，认为市场将呈现上有顶、下有底的格局。

这种不悲观的态度另一方面也源于今年上半年市场对宏观经济的预期不高，而实际情况好于预期。目前来看，情况虽然不是非常好，但市场在五、六月份也没有特别大的反应，所以我们在下半年更倾向于关注阿尔法端的机会。

我们的投资组合在相对分散的同时，也具有一定的区分度。如果真的市场在某部分出现了机会，相信我们能够迅速挖掘并捕捉到。

海量资讯、精准解读，尽在新浪财经APP