全球宏观经济与市场8月回顾

（来源：大成國際資產管理）

表：全球资产表现（20230731-20230831）

数据来源：BLOOMBERG，大成基金

分行业看，全球各个行业除去能源外均上涨，涨幅最大的是医疗保健和地产，涨幅超过5%。医疗行业涨幅最大为5.5%，地产行业上涨5.4%。只有能源行业有小幅下跌，跌幅为0.3%。MSCI中国各行业指数出现分化，涨幅最大的是能源和医药，涨幅分别为3.8%，3.2%，下跌的行业包括公用事业，材料，地产和可选消费。分地区来看，MSCI发达国家指数涨幅最大达到2.7%，MSCI新兴市场指数涨幅为1.6%,MSCI中国指数则只上涨0.9%。

表：行业指数表现（20240731-20240831）

数据来源：BLOOMBERG，大成基金

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资金监测

港股来讲，主动外资延续流出；南向流入加速，减持部分银行；日股流出收窄，印度转为流出。

EPFR 资金数据显示，截至本周三（9 月 4 日），海外资金流出 A 股与海外中资股放缓；互联互通方面，本周北向资金成交规模缩小，南向资金流入加速；全球股票及债券市场流入放缓，货币市场流入加速；日本流出收窄、美股流入扩张、发达欧洲和新兴市场流出加速。

国内市场上，外资流出放缓，关注市场风格切换。8 月上旬以来的持续反弹后，上周港股市场出现回调。短期降息交易和政策预期下或有阶段性机会，但中长期港股走势仍然在于国内政策能否取得更大进展。因此在当前政策尚未出现明显发力的背景下，短期出现一定回调较为合理。不过我们依然认为港股在低估值和低仓位等因素加持下，如果有利好因素，能够体现出比 A 股更大的弹性。当前市场宽幅区间震荡的结构性行情依然是主线，不过需要注意短期市场的风格切换，近期银行板块的回调仍在持续，本周内地银行位列南向资金减持首位。

全球资金面上，主动外资印度市场转为流出，美股流入有所扩张，日股流出有所收窄。截至本周三（8 月 29 日-9 月 4日），印度市场主动外资转为流出 1.0 亿美元（vs. 流入 1.8 亿美元），美股流入自上周的 6.6 亿美元扩张至本周的 6.8 亿美元，日股流出收窄为 1.9 亿美元（vs. 上周流出 2.8 亿美元）。

EPFR 显示 A 股市场主动外资流出放缓。截至本周三（8 月 29 日-9 月 4 日），A 股主动外资流出 1.1 亿美元（vs. 上周流出 1.7 亿美元），被动资金流出 4700 万美元（vs. 上周流入 1617 万美元）；与此同时，港股和 ADR海外资金整体流出 3712 万美元（vs. 上周流出 7001 万美元），其中主动资金流出 2.1 亿美元（vs. 上周流出 2.4 亿美元），被动资金较上周基本持平于流入 1.7 亿美元。

北向资金自 8 月 16 日起停止披露净买入金额，本周成交明显收窄。本周（9 月 2 日-9 月 6 日）北向资金整体成交额达 3,839 亿元，较上周的 5,172 亿元收窄。个股方面，宁德时代、贵州茅台、美的集团、比亚迪、紫金矿业等标的成交规模最大。

本周（9 月 2 日-9 月 6 日）南向总计流入 92.7 亿港币，日均流入 23.2 亿港币（vs. 上周日均流入 10.1 亿港币）。行业层面，保险、多元金融和汽车等板块持股市值上涨，而内地银行和能源/原材料板块持股市值下滑最多。个股方面，南向资金对理想汽车、腾讯与中国移动等标的增持较多，但减持工商银行、快手和申洲国际等标的。

截至 7 月 31 日，主动基金对中国配置比例低于基准约 0.2%。自 2022 年以来，全球主动基金对中国、印度从超配转向低配，韩国仍维持超配，日本低配有所下降。自 2022 年 1 月起至今，中国配置比例下降较多（-0.2%），而英国（+1.7%）、法国（+0.4%）、韩国（+0.2%）获得增配幅度最大。地区类型上看，管理人来自欧洲的基金为整体流出主力；板块层面看，海外资金对中国医疗保健、消费、半导体及硬件、资本品超配，对互联网、金融及房地产低配。

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中国

数据跟踪

8月份经济数据仍偏弱，物价，投资和出口表现不佳。工业生产方面，8月份制造业PMI 49.1，相较7月份小幅下降，低于市场预期。7月份工业产值同比上升5.1%，累计工业产值同比2.9%，稍低于市场预期，货运量同比-4.2%，发电量同比2.5%，水泥产量同比-12.4%，整体工业生产恢复稍慢。投资方面，7月城镇累计固定资产投同比上涨3.6%，低于市场预期0.3%，基建投资同比增长4.9%,连续超过6个月增速回落，而地产投资同比下降9.8%，同比跌幅持续走扩。消费方面，7月累计社零同比上升2.7%，相较上个月增速有所上升，但仍低于市场预期0.7%。外贸方面， 5月出口同比7%，低于市场预期1%，进口同比7.2%，大幅超出市场预期。房地产1-5月累计销售-24.3%，跌幅近一步走扩，房价环比下跌0.4%，跌幅持续，地产量价均为见底。物价方面，CPI同比 0.5%， PPI同比-0.8%，CPI小幅转正，但是仍在0附近。货币方面，4月份M2供应同比增长保持6.3%，银行贷款同比上升8.74%。

表：中国宏观经济数据跟踪

数据来源：BLOOMBERG，大成基金

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美国

数据跟踪

当前美国降息在即，经济数据偏弱，市场对于是否能够实现美国经济“软着陆”仍存疑。美国7月CPI为2.9%，低于市场预期0.1%，PCE2.5%，符合市场预期。美联储9月议息会议将于美东时间9月17日-18日进行，市场当前预期预期降息板上钉钉，但是降息幅度25/50bp仍有争论。当前美国就业市场有所降温，7月非农就业人数增长11.4万人，大幅低于市场预期的17.5万人，美国失业率上升到4.3%，超出市场预期0.2%，经衣蛾市场已经开始降温。此外，工业生产方面美国也显著降速，8月份美国ISM制造业PMI为47.2，大幅低于市场预期，7月工业产值同比增长-0.18%，同比增速开始转负。消费方面，7月社零同比上升2.7%，密歇根大学消费者信心指数67.4，消费端略超市场预期。整体来说，练出关注较多的就业和生产指标都有走弱趋势，美国是否实现软着陆仍待观察。

表：美国宏观经济数据跟踪

数据来源：BLOOMBERG，大成基金

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欧元区

数据跟踪

欧元区经济缓慢复苏。物价方面，8月份欧元区CPI同比2.2%,较上个月回落0.4%，低于市场预期，欧洲通胀已经较为显著的放缓。就业方面，7月份欧元区失业率6.4%，维持稳定。工业生产方面，6月份工业产值同比-3.9%，同比跌幅进一步下降，8月份Markit欧元区制造业PMI维持至45.8，仍大幅低于荣枯线，工业生产仍未见起色。8月份欧元区零售销售同比-0.3%，重新转为负增长。货币政策方面，欧元区央行主要再融资利率6月份开始下调25bps升至4.25%，三个月Euribor利率下调10bp到3.64%。

表：欧元区宏观经济数据跟踪

数据来源：BLOOMBERG，大成基金

6

日本

数据跟踪

日本经济弱复苏。工业生产方面，7月份日本工业产值同比2.7%大幅高于市场预期。Markit制造业PMI升至49.8。消费方面，社零数据同比增长2.6%，校服低于市场预期。外贸方面出口强劲，7月出口同比增速10.2%，高于市场预期3.0%，进口16.6%，同样大幅高于市场预期7%。物价方面，5月份东京CPI为2.6%，超市场预期0.3%。5月份末日本央行无担保隔夜拆借利率到0.77%，维持不变。日元开始走强，美元兑日元汇率下降到150.0，相交上个月上涨6.7%。

表：日本宏观经济数据跟踪

数据来源：BLOOMBERG，大成基金

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未来一个月重点关注

数据来源：WIND，大成基金

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宏观

一是需要密切关注美国大选。

随着大选的临近，本次选举候选人的施政方针分化程度尤为显著，副手选择差异巨大。特朗普的副手选择与他本人极为相似，而哈里斯的经济政策比拜登更为左倾，其副手选择也倾向于左翼。目前来讲，大选的唯一确定性就是不确定性的增加。前段时间日元的套利交易似乎暂时告一段落，但不确定是否会再次出现。当前已是8月底，距离选举投票仅剩两个月，因此需要加强对选举的跟踪。今年，无论是“特朗普2.0”、“拜登经济学”还是“哈里斯经济学”，都对市场交易产生了影响。

二是寻找降息交易中确定性收益的股票。

降息存在两种可能得场景，分别为“衰退式”和“预防式”，其对权益资产的影响取决于美国经济是实现软着陆还是硬着陆。之前市场普遍担心二次通胀，这也是美国迟迟未降息的原因之一。

如果美国实现软着陆，降息后需求不受影响，加上美元走弱，将有利于新兴市场，这也是近期美元债券组合表现较好的原因。软着陆意味着降息浅尝辄止，此外，从11月选举到1月的过渡期间，美联储的政策步伐是否会按部就班也存在不确定性。当前降息预期对软着陆可能过于乐观。

然而，如果出现硬着陆的情况，届时降息多少不是市场核心矛盾，但是硬着陆对全球风险资产而言将不是好事，市场可能会转向紧缩和萧条交易。尽管目前这种情况的可能性较小，但也正因为如此，当前也不能简单地认为降息对风险资产是利好。

需要回顾历史上的降息交易。例如，2019年的两次预防性降息，以及1987年的降息，当时格林斯潘担任美联储主席时的预防性降息，这些情况与软着陆有可比性。同时，也要回顾硬着陆的情况，届时长期债券可能会有非常夸张的表现，如2008年金融危机期间，各类资产大幅下跌，但美国长期国债却大幅上涨。

三是关注房地产市场的情况。

我们不能低估房地产周期的影响力。房地产是周期之母，其持续时间和深度往往超出预期。并不是说房地产还会有更大幅下跌，而是其可能面临长期下行，而且对经济影响可能非常深远。我们需要全面分析房地产的影响，包括：1）房地产对居民/企业/地方政府资产负债表的直接影响；2）负面财富效应对消费的影响。有些看似与房地产无关的行业，实际上也会受到房地产的影响，如之前的物业和现在的代建等。这类股票并非不能投资，但需要打较大的折扣和有很强的安全边际。香港本地房地产和公用事业明显受益于降息，但对于像新世界发展这样在中国内地有较大业务的公司，就需要仔细分析其降息收益与国内房地产市场下行风险的相对大小。

总结来说，一是要持续关注美国大选，二是关注降息交易，以前的风险是二次通胀，现在可能是硬着陆，需要加强对降息交易的研究。三是加强对房地产相关领域的研究。

本月债市出现了两个重要事件：

一、压降SPV规模

SPV，即特殊目的载体（Special Purpose Vehicle），是银行通过第三方机构设立的结构化主体中的份额，它在资产隔离、融资和风险管理方面发挥着关键作用。通过创建一个独立的法律实体，SPV有助于金融交易的高效和安全进行。

自2018年资管新规正式出台以来，银行的SPV投资占总资产的比重已经有所下降，当时主要涉及信托和资管计划，并不包括公募基金。此次压降SPV规模，主要是针对中小银行的资产规模，可能是为未来农商行合并的趋势做准备。这次新规对中小银行的影响预计不大，规模缩减可能在几千亿左右，SPV投向公募债基的业务主要由大型农商行参与，尤其是在江浙地区，其他地区的规模相对较小，因此整体看来区域性影响可能更为显著。

目前，共有682家银行披露了2023年的年度会计报表，总资产达到364万亿元，金融投资总额为104万亿元，占总资产的28.6%。其中，投资于公募、信托、理财及资管的总规模相对可控，占银行总资产的3.08%。但从结构上看，不同类型银行的投资情况差异较大，如果监管进一步收紧，股份行和城商行由于SPV投资规模较大，可能会受到较大影响。

二、市场传闻公募免税政策可能取消

公募免税，从不同的地区债券投资税率情况来看，我国当前政策比较有利于公募基金进行债券投资；美国对国内投资者的联邦和州层面税负较重，但对海外投资者较轻；香港地区整体税负较轻，对在岸和离岸机构都有一定优惠。三地的政策虽有共性，但目标不同。我国的目标是管控金融市场风险，美国在联邦权与州权的区分中寻求风险管控与吸引投资的平衡，而香港更注重金融产业的发展。

潜在的公募税收改革对中长债基金重仓的中长端国开债、商金债等影响较大。对银行而言，基金的节税效应主要体现在所得税优惠上。假设债基资本利得增值税调整至3%，配置型信用债基在税后仍有较高的票息优势。交易型债基在持有个券3个月后卖出的收益尚可，但频繁交易可能会侵蚀资本利得。因此，资本利得税的调整可能会引起交易盘流动性的收缩，后续或有助于抑制过热的市场交易情绪。如果税收优惠政策调整，银行可能会倾向于委托外部管理或配置较高票息资产的基金，突破自营风险敞口与杠杆率的限制。

最后说一下境内债券市场。经过不断的喊话和调整，当前境内债市的观望情绪较强，交易盘活跃度下降。央行的喊话一直在提示风险，但也有动作稳定市场信心，央行今日5000亿的跨月回购诚意满满，表露出对市场的呵护。

近期边际变化

7月国内经济数据仍然疲弱

7月宏观经济数据整体延续弱势，除了生产、基建投资、物价、制造业PMI好于预期，制造业投资、地产投资、出口、社融、M2等均不及预期。政府出台了消费品以旧换新、设备更新、商品房收储等稳增长政策，看到专项债发行也有所提速，但作用到实体的效果仍不显著，需继续观察。地产仍是国内经济的主要拖累，在看到地产有明显企稳之前，国内经济难有超预期的表现。目前市场对于8月经济数据有好转的预期。

图：2024-7国内宏观经济指标表现

数据来源：wind，大成基金，2024-7

工业增加值同比+5.1%，预期5%，前值5.3%，地产相关的建材、钢铁同比负增，电子、有色、运输生产增速较高，同比在10+%左右。

固定资产投资同比+3.6%，低于预期的3.9%，前值3.9%。地产投资继续探底，制造业投资、基建投资均有所降速，制造业受出口走弱拖累，基建主要还是受资金到位限制。地产市场中的拿地、销售、新开工、施工、竣工等都有不同程度的跌幅收窄。

社零同比+2.7%，低于预期的3%，前值2.4%，虽然增速略有回升，但仍在2.7%的低位。必选消费表现好于非必需消费，非必需的化妆品、金银珠宝、汽车均同比负增，地产链的建材、家具、家电消费也表现较差。以旧换新的补贴政策落地效果还需观察。

出口同比+7%，低于预期的9.5%，前值8.6%。分国家，对美欧出口继续改善，表明欧美经济并没有市场交易的那么差；对东盟、日韩有所回落，对俄罗斯、非洲负增。分产品看，出口强的主要是箱包、家具、钢材、铝材、机电产品（通用机械、消费电子、家电、汽车、船舶、显示面板）等。

CPI同比+0.5%，高于预期的0.3%，前值0.2%。主要是食品项拉动，猪肉、鲜菜、蛋类分别环比+2%、+9.3%、+3.7%，猪价同比+20%，维持在高位，猪周期仍在上行期。

PPI同比-0.8%，符合预期，前值-0.8%。上游原材料价格环比上涨，中下游价格受产能过剩影响仍然走低。

失业率从5%提升到5.2%，就业是政府的政策底线，如果失业率持续上升，可能倒逼政策进一步发力。

美国经济继续走弱，衰退交易告一段落

8-2美国公布的7月非农就业数据大幅预期，加上制造业PMI和消费者信心指数都在走弱，市场在8月初对于美国经济的衰退交易达到顶峰，并引发了流动性冲击。

8-5全球股市大跌，尤其日本股市大跌12%，日元在不到一个月时间内贬值10+%，主要是由于美日经济基本面和货币政策的差异，之前的carrytrade交易（借低息的日元负债，买高息的美元资产）发生逆转，日元多头平仓。

经过一周左右的消化，8-14美国公布的通胀数据回到正常的下行通道，零售数据也有所好转，缓解了市场对于美国经济硬着陆的担忧，日元重新开仓，流动性冲击暂时告一段落。

7月美国新增非农大幅不及预期

7月新增非农人数11.4w人， 大幅低于预期的17.5w人，同时6月从20.6w人下修到17.9w人，5月从21.8w人下修到21.6w人。从行业看，政府部门、服务业中的信息业、建筑业、教育健康等就业增长下滑较多。

失业率升至4.3%，高于预期的4.1%，前值4.1%，连续4个月上行，为2021-10以来高点。在家庭就业调查中，7月临时性失业人口大幅增加24.9w人到106.2w人，为2021-9以来高点，过去一年平均水平仅80+w人；永久性实业人数变化不大。

时薪环比-0.2%，低于预期的0.3%，前值0.3%；同比3.6%，预期3.7%，前值3.9%。

劳动参与率62.7%，前值62.6%。

7月美国通胀回到正常的下行通道

7月美国CPI环比0.2%，符合预期，前值-0.1%；同比2.9%，低于预期的3%，前值3%。

核心CPI环比0.2%，符合预期，前值0.1%；同比+3.2%，符合预期，前值3.3%。

7月美国通胀整体符合预期，仍处在下行通道中，6月CPI环比降到-0.1%，引发市场对于美国经济衰退的担忧，7月重新回升到0.2%左右。

分项看，CPI环比上升主要由于油价企稳回升，核心CPI环比走高更多是因为房租、酒店和汽车保险价格上涨，租金环比也回到0.5%，而服饰、二手车和医疗服务环比回落。

美联储表态越来越鸽

鲍威尔表态越来越鸽，7月美联储议息会议的一些提法到上周的jackson hole全球央行年会上得到进一步的加强，明确表示政策调整的时候已经到来。

对于降通胀的进展，7月议息会议是将从“些许”（modest）改为“一些”（some），这次进一步说“取得了很大的进展”，并“对通胀可持续回到2%的信心增强了。”

对于就业市场的表述，7月议息会议是从“保持强劲”（remained strong）改为“温和”（moerated），并关注到失业率近期“有所上升”（moved up）。这次指出“劳动力市场已经从之前的过热状态大幅降温”，“我们不寻求也不欢迎劳动力市场的进一步降温。”

8-22，美国劳动力统计局将2023-4到2024-3的非农就业人数大幅下修82w人。

政策目标方面，7月议息会议是从更关注通胀（highly attentive to inflation）改为同时关注通胀和就业两侧风险（to both sides of its dual mandate），这次是“随着我们在物价稳定方面取得进一步发展，我们将尽一切努力支持强劲的就业市场。” “我们不寻求也不欢迎劳动力市场的进一步降温。”

降息节奏方面，7月议息会议的提法是如果通胀下行的信心提升，最快可能在9月就会降息，同时强调决策仍会依赖通胀和就业市场的数据表现。这次则明确提到“政策调整的时候到了。前进的方向是明确的，降息的时机和步伐将取决于最新的数据、不断变化的前景和风险的平衡。”

根据CME，市场预期美联储9月降息基本板上钉钉，降息25BP和50BP的概率分别是62%和38%。

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