（来源：泓德基金）
导语
Introduction
近年来，伴随着新能源车功能与设计的不断创新，汽车行业在资本市场也迎来广泛关注。新能源汽车迅猛发展，传统的造车逻辑被重新定义，智能化、电动化、全球化成为推动行业变革的重要因素。同时也带来行业“内卷”现象愈发明显，产品价格、技术创新、市场布局、品牌影响力等方面的较量不断升级。在此背景下，我们应该如何审视汽车行业和汽车企业的价值？以下是泓德基金汽车行业研究员近期关于汽车行业的研究心得，在此分享给大家。
PART.01
汽车行业近年来备受投资者关注，过去呈现怎样的周期变化？
2010-2017年：受益于经济增长、汽车下乡及购置税减征等刺激措施，汽车总量逐步攀升至顶峰。结构上来看，SUV渗透率在2017年也达到较高水平。此阶段板块整体涨幅明显。
2018-2019年：受政策刺激阶段性透支需求及经济预期转弱影响，国内汽车总量持续下滑，市场竞争格局恶化，板块经历持续调整。
2020-2021年：行业需求复苏，电动化趋势加速，自主品牌市占率持续提升，板块行情得以持续。
2022-至今：尽管电动化、智能化、出口产业趋势依旧存在，但受前期预期较高及电动化趋势边际减弱的影响，板块整体呈现震荡态势，结构性行情特征显著。
PART.02
2024年上半年汽车行业的各细分板块表现如何，原因是什么？
行情方面，上半年商用车、乘用车整车板块比汽车零部件表现要好，具体来看：
（1）商用车板块上半年表现较好，主要是行业总量需求处在景气修复阶段，行业竞争格局相对稳定，行业上行期头部公司受益明显。此外，一些结构性的产业趋势在不断演绎，例如国内重卡行业天然气重卡渗透率持续提升、客车行业出口不断增长，带动头部企业的业绩增长可观。加之，商用车板块企业的分红率较高、高股息的特点也吸引了部分资金配置。
（2）乘用车整车板块上半年在行业需求一般的情况下表现尚可，主要得益于政策预期的持续演绎、自主品牌市场份额的持续提升、整车出口贡献可观的业绩，以及头部企业车型周期较为强势（尤其是一些大市值企业）。
（3）汽车零部件表现偏弱，主要原因是行业需求偏弱，终端价格战加剧导致零部件年降幅度高于去年，海运费、原材料价格上涨推高经营成本，部分客户终端销量低于预期导致主流标的业绩增长承压，同时零部件公司面临潜在出口限制。这些因素导致板块估值压缩、部分公司业绩下修。
PART.03
今年以来，整车板块有三个热词：智能化、电动化、全球化。关于智能化，城市NOA（自动辅助导航驾驶）在国内外的最新进展如何？
智能化，尤其是智能驾驶/自动驾驶是未来行业竞争的关键点，有望重塑行业竞争格局和交通体系、出行方式。目前在国内，以城市 NOA 为代表的高阶智能驾驶逐渐走向大众，自动驾驶功能成为影响消费者购车的重要因素，逐渐构成车企在电动智能化时代的核心竞争力。
从技术的角度，自动驾驶的发展是非线性的，2020-2022年间特斯拉在北美提出并成功验证了BEV+Occupancy感知架构，国内厂商从2022、2023年开始陆续跟随。到目前为止，市场基本明确了端到端是智驾算法的迭代方向，各家都在大力投入、持续迭代。
从终端体验来看，以特斯拉FSD为例，相比V11，FSD V12的功能有了跨越式的提升，例如Corner case的处理（绕开施工封闭路端；识别购物车等异型障碍物并绕行；在比较复杂的交通路段能根据其他车辆和行人意图实现路径规划），以及实现拟人化处理（识别地面积水并绕行、能在坑洼地段减速）。国内车企的城市NOA目前处在快速提升道路覆盖范围和能力的阶段，在顺滑程度上当前已达到能用的阶段，离好用、用户爱用还有较大的差距。
PART.04
对于电动化，目前市场上纯电和混电谁更受消费者青睐？对于电动化，目前市场上纯电和混电谁更受消费者青睐？
纯电和插混各有特色，插混车驾驶平顺、可油可电、油耗低，纯电车型噪声小、静谧性好、维修方便、能量转换效率高。
目前来看插电混动在成本、综合续航里程、补能方式等方面较BEV和增程式更具有优势，增速更快。而纯电车型还存在一定续航和补能焦虑的问题，增速有所放缓。
PART.05
针对全球化，从汽车板块需求侧看，国内、国外的汽车市场需求和增长潜力如何？
国内市场方面，中长期来看，对标海外，国内人均汽车保有量具备提升空间（国内千人保有量200多台，欧美普遍在600-800台）。短期来看，受宏观经济、消费者购买力、政策及交通状况等多重因素影响，国内汽车销量这些年相对稳定，但仍未恢复到2017年的国内零售销量高点（2017年销量2470万台，2023年国内零售销量2170万辆）。
乘用车出口方面，2023年我国乘用车整车累计出口383万辆，预期2024年出口增长20%以上，这主要得益于国内企业产品力提升，以及持续推进生产、产品和运营的本土化策略。展望未来，中国乘用车出海将延续优异表现，其主要增量将来源于：
（1）在电动化、智能化技术的加持下，中国汽车产品力持续提升，有望在欧洲、泰国等新能源转型积极的市场实现突破；
（2）随着车型性价比优势的持续提升，中国乘用车有望在中东、东南亚、南美等国家实现市占率的进一步增长。
PART.06
当前整车行业已非常“内卷”，对这个行业和企业的关注重点分别有哪些？
对整车行业，更多关注的是结构性机会，电动化、智能化、全球化都将成为推动行业格局变化的重要力量，并带来投资机会。对整车企业，则更多需要关注其自身的产品周期、经营状态等。
目前，新能源车的渗透率周度已经接近50%，标志着新能源车行业增速放缓，竞争有所加剧。至于大家关注较多的价格战，这只是企业竞争的策略之一，这一过程有望出清一批竞争力较弱的企业，从而推动行业格局的优化、集中度的提升。这在此前家电、工程机械等行业的发展历程中都已有先例。
PART.07
从专业研究角度，对整车企业和汽车零部件企业的研究重点分别有哪些？
对于整车企业而言，由于其经营杠杆较高、规模效应显著，车型的销售情况非常关键。因此需要深入研究车企造什么车（车型规划、用户研究、产品定位）、怎么造车（产品定义、技术研发、供应链管理、生产制造）、怎么卖车（终端渠道管理和营销能力、组织调整应变能力）。在乘用车行业，竞争较为激烈，因此对企业能力要求也更加多元、全面。
而对于汽车零部件公司，其核心看点则在于配套客户和产品布局情况。为此，需要研究公司的战略布局、管理层、经营节奏的把握、选客户的能力、成本管控能力，以及响应服务和交付水平。
PART.08
目前国产电动车有的走性价比路线，有的走高端化路线，两条路线是否都很有前景？
汽车作为基础出行工具，用户关注安全性、舒适性、经济性等方面。作为耐用消费品，市场分层明显，不同品牌定位的企业在汽车行业均有生存空间。例如燃油车时代有顶奢品牌、豪华品牌、走量品牌，在新能源车时代也会如此。近些年，中国汽车市场的消费趋势呈现，首购刚需人群减少、增换购比例提升，中高端增速好于中低端市场。尽管如此，中低端市场空间仍然比较大。
PART.09
泓德基金在汽车行业研究领域的研究思路是什么？
汽车作为耐用消费品，首先，要分析行业需求、需求结构及变化趋势、库存和折扣情况、行业竞争态势等；其次，要分析车企本身核心竞争力，例如品牌定位战略、用户需求把握能力、智能化开发能力、供应链管理和生产制造能力等；再者，要跟踪公司具体车型规划、在终端市场的订单和销量表现、车型盈利情况。投资端还需要关注市场预期的变化和公司估值水平等因素。
PART.10
未来对于汽车行业的重点研究方向是什么？
首先是商用车板块，行业出口稳健增长，近期以旧换新政策力度超预期，这将提振国内重卡和客车的需求。行业格局相对稳定且集中度高，未来我们会重点关注那些受益于产业结构性趋势、业绩兑现度较高的标的。
乘用车整车板块，近期以旧换新政策刺激力度加码，叠加未来新车陆续投放、行业格局优化、降本措施落地，整车公司业绩有望实现修复。未来我们会关注产品周期强势、智能驾驶能力领先、出口贡献较大、业绩弹性高以及预期底部向上的标的。
汽车零部件方面，我们会关注那些客户优质、赛道好(空间大、格局清晰、产品渗透率和国产化率还有提升空间)、全球化发展潜力较大的企业，以及部分市场预期调整充分、估值相对低位的公司。
风险提示：本材料中的观点和判断仅供参考，不构成投资、法律、会计或税务的最终操作建议或实际的投资结果。本基金管理人不保证其中的观点和判断不会发生任何调整或变更，且不就材料中的内容对最终操作建议做出任何担保。投资有风险，入市须谨慎。基金产品由基金管理公司发行与管理，销售机构不承担产品的投资、兑付风险管理责任。
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