每周债评｜利率债振幅缩窄，信用债深度调整概率较小

上周债市回顾

1. 债市综述

当市场进入调整行情时，如果资金偏紧、中枢上行，则会对信用造成更大的影响；机构尤其是公募基金行为也是影响信用反弹的重要原因，信用大幅反弹总是与理财、基金，尤其是基金的行为紧密相关且互为因果。8月以来调整由大行卖债触发，叠加资金面边际收敛与基金相关信息扰动，资金面收敛导致信用调整幅度加大，基金受市场信息扰动加大了负债的不稳定性，所以8月以来信用波动大于利率。总体来看，信用大幅调整（如2023年8月-10月）的概率较小，核心支撑逻辑在于（1）信用稀缺，（2）杠杆前期已降，现在处于低位，不会进一步加大卖盘，（3）资金中枢大幅上行概率不大，货币政策仍定位“支持性”。

2. 央行操作

上周央行累计进行14018 亿元七天逆回购和3000亿元MLF操作，同时有 11978亿元逆回购到期，净投放5040亿元。

3. 资金面

截至上周五收盘，DR001加权价1.5322%，周环比-28.22bp；DR007加权价1.6997%，周环比-14.78bp；DR014加权价1.7888%，周环比-16.37bp。

4. 利率债

一级市场，上周利率债发行量和净增量均环比上行，前者升幅更大，主因政金债到期量减少而和地方债发行量大幅增加。二级市场，截至上周五收盘，最活跃的1年期国债（240015）到期收益率1.4875%，周环比-0.75bp；5年期国债（240008）收于1.83%，周环比-1bp；10年期国债（240011）收于2.165%，周环比+1.75bp；30年期国债（230023）收于2.3525%，周环比+1.5bp。

5. 信用债

一级市场，上周一级发行量为2623亿元，考虑偿还后的净增量为-330亿。元。二级市场，Wind数据显示，上周wind信用债1-3年指数-0.05%，3-5年-0.15%，5-7年-0.19%，7-10年-0.26%。

债市要闻

1. 经济面

国家统计局：8月制造业PMI为49.1%。8月31日，国家统计局发布数据显示，8月份，制造业采购经理指数（PMI）为49.1%，比上月下降0.3个百分点，制造业景气度小幅回落。8月份，非制造业商务活动指数为50.3%，比上月上升0.1个百分点，非制造业景气水平略有回升。8月份，综合PMI产出指数为50.1%，比上月下降0.1个百分点，继续位于扩张区间，表明我国企业生产经营活动总体保持小幅扩张。

2. 政策面

8月央行开展了公开市场国债买卖操作，全月净买入债券面值为1000亿元。8月30日，央行发布国债买卖业务公告称，2024年8月人民银行开展了公开市场国债买卖操作，向部分公开市场业务一级交易商买入短期限国债并卖出长期限国债，全月净买入债券面值为1000亿元。

3. 供给面

科创债年内发行规模达3600亿元。交易所科技创新公司债是债券市场服务科技创新和新质生产力的重要抓手。今年以来，在政策支持等因素影响下，科创债市场快速扩容，发行规模和数量显著增长、发行期限明显拉长、发行结构有所优化，在支持科技创新、助力产业转型升级等方面发挥了积极作用。Wind数据显示，截至8月27日，年内科创债发行数量近300只，规模达3600亿元，同比增长均超110%。中信证券首席经济学家明明认为，监管部门不断出台优化支持举措，设立发行备案绿色通道，缩短审批时间、提高发行效率等，为科技创新企业通过债市融资提供了便利。

4.  需求面

2天债基赎回申请高达百亿。财联社记者在8月27日获取的某互联网代销平台申赎数据显示，近期机构资金在债基出现一小波赎回潮，8月19日至27日期间，短短7个交易日，仅单一互联网代销平台债基被赎回150亿元，而8月26日、27日两天债基被机构申请赎回就约百亿规模，其中主要赎回类型为纯债型基金。在业内看来，信用债持续下跌，已有机构资金闻风而动，理财子是赎回主力，信托与期货次之。理财子经历过2022年11月债市踩踏危机之后，此次是做出了更早应对。对于市场担忧是否会由赎回引发负反馈，重现2022年“债灾”？多位受访机构认为，概率不大，不少机构资金趁着债市调整止盈。更为关键的是，此次负债端并没有出现客户赎回，赎回债基主要出于防御风险和储备流动性的考虑。

5.  利率面

多家境内银行抢先下调美元存款利率。最近一个月来，全球资本市场普遍震荡。在美联储降息脚步临近下，境内多家银行开始酝酿下调美元存款利率，目前超5%的产品已经不多。

 债市展望

《中信建投 | 那些年，市场经历的联储降息：宏观差异与资产走势》

历史上多轮降息周期的宏观背景和大类资产走势均不尽相同。降息周期可以分为大刀阔斧的衰退型降息和小步慢跑的预防型降息。在预防型降息过程中权益和债券均可增配，而衰退型降息的背景是基本面恶化，更应增配黄金和债券。美国经济当前仍面临衰退困扰，是否从预防型降息转向衰退型降息犹未可知，把握降息节奏是配置策略的关键。

《中信建投：降息交易的历史答案》

鲍威尔释放宽松信号以来，市场博弈降息路径，开启了一轮降息交易。历史经验告诉我们，除非经济深度衰退（例如1984年失业率超过7%）或者极端冲击（如金融风险或疫情），否则美联储降息节奏偏慢，不太可能出现1年之内降息幅度累计超过200 BP。当前美国经济失业率仍偏低，服务业和总体就业景气仍偏高，美联储在此时点降息目的就是为了让增长平稳着陆，故而我们认为年内降息节奏或许并不快。降息开启后，历史经验显示美股、美债、黄金表现较好的概率较高。美联储降息周期对中国资产的影响，要看两点：1、中美货币联动性；2、中国国内增长预期。历史上中美货币政策并非百分百联动，所以中国资产的判断还需回到国内因素本身。

《中信建投：利率信用走势分歧，债市后续行情怎么看？》

除资金因素外，交易机构尤其是公募基金的行为也是影响信用反弹的重要原因，信用大幅反弹总是与理财、基金，尤其是基金的行为紧密相关且互为因果。图中展示机构二级交易信用债与信用估值的走势，信用调整阶段基金交易方向总是变化，在剧烈调整阶段基金总是大幅净卖出，理财、基金负债端稳定性较差且赎回周期较短（多是T+1实现），所以存在“估值调整-卖出应对-估值进一步调整-进一步卖出”的反馈链条。基金、理财等机构是中短久期信用债的重要定价者，上述赎回反馈链条是引起短端信用大幅反弹的重要原因，估值调整与基金行为总是互相加强、互为因果。

风险提示：本资讯所载内容由Wind、金十数据、财联社、同花顺财经等整理而来，仅供参考，不代表中信建投基金观点，不构成投资建议。中信建投基金对信息的准确性和完整性不做保证。观点不构成产品未来业绩保证，请投资者审慎作出投资决策。

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