投研视点 | 利差损与中国寿险业

自年初以来，我国长端利率经历了快速下行，十年期国债利率从年初的2.5%附近下行至2.2%左右。同时，受存款利率调降、权益市场不振、对长期利率走势下行担忧等因素影响，增额终身寿险等提供固定利率的传统寿险产品备受市场追捧。这引发了市场对于中国寿险行业利差损的长期经营担忧。

上个世纪的日本和中国拥有相似的寿险行业发展经历，并同样面临经济增长放缓、老龄化加剧等经济社会问题。二十世纪九十年代（1990-2001年），日本寿险业爆发了一次重大的利差损危机，期间多家寿险公司陆续宣告破产。中国寿险业是否会重蹈日本的利差损危机？中国的寿险业未来发展如何？

从负债端来看，日本九十年代寿险业的利差损与日本寿险业大量高成本的长期负债有关。

日本战后经济发展繁荣，名义GDP在1960-1990年间的年均复合增长率高达11.7%，随着居民消费能力和意愿的提高，日本寿险行业也实现快速增长，20世纪90年代之前保费年增速在10%以上，寿险深度也由1960年的1.6%大幅提升至1990年的6.2%。

伴随着当时日本寿险业繁荣的是行业竞争乱象频发，在利率高位环境下，当时日本许多寿险公司仍盲目追求短期规模的扩张，忽略了长期的产品收益，80年代日本长债利率下降初期寿险预定利率不降反升，一度达到6.25%。

1996-1999年我国寿险业也经历过利差损危机，但监管及时认识到了控制风险的必要性，在二十世纪末正式设定预定利率上限，对保险公司产品定价中的预定利率进行监管。1999-2013年我国的预定利率始终在2.5%， 2014年原保监会放开预定利率限制，将上限提高至4.025%，随后随着长端利率中枢下移，预定利率分别在2019、2023年下降至3.5%、3.0%，并即将在今年下调至2.5%。相较于日本，我国寿险行业负债端总体成本可控。

图一：日本90年代前寿险保费快速增长

数据来源：LIAJ

从资产端来看，日本1990年泡沫经济的破灭直接开启了寿险业的利差损危机。

日本泡沫经济破灭之前，由于对经济前景过为乐观，日本寿险业资产配置较为激进，股票的配置比例相对较高、固收类资产配置比例较低，并且资产负债久期缺口高达10-15年。泡沫破裂之后，日本的经济增长一度陷入衰退，长期利率也随着经济的停滞而持续下降，10年期日本国债的收益率在短短12年的时间里，从1990年初的5.71%急剧下降至2002年的接近零的水平。一面是大量高成本的长期负债，一面是快速剧烈贬值的资产，日本寿险业的利差损的危机就此爆发。

虽然目前中国经济面临一定的挑战，但与1990年日本泡沫经济的情况存在显著差异。政府已经在积极采取措施应对潜在风险，并推动经济结构的优化和升级，以实现高质量发展，相信我国长期利率、股市、地产等不会像日本一样出现短期快速下滑。此外，截止2023年年末，我国寿险业资产配置中，股票占比12.59%，债券占比45.96%，相较于日本寿险行业1990年配置国内股票22%、配置债券8.4%，我国寿险业资产配置更加稳健，抵抗市场风险的能力更强。根据《中国保险资产管理》披露，我国保险行业平均资产负债久期缺口约7年，近期保险公司也在增加长债配置缩小久期缺口，资负久期缺口问题虽然存在但整体优于90年代的日本寿险业。

图二：泡沫危机后日本长债利率下行速度快于预定利率下降速度

数据来源：WIND、《周刊朝日》

行业增长方面，九十年代日本寿险市场接近于饱和，保险密度、保险深度均位于世界前列，叠加经济增长放缓、居民消费能力及意愿下降，寿险新增需求不足，寿险保费收入在1990-2012年间的年均复合增速仅为1.4%。截至2022年底，我国和日本寿险业的保费深度将近相差一倍，分别为2.8%、5.3%，我国经济更有韧性、寿险业未来市场空间更大，寿险保险有望实现长期增长，未来借助低利率保单稀释存量保单的难度也更低。

图三：中日寿险深度对比

数据来源：LIAJ、CEIC、中国保险发展报告、安联全球保险业发展报告等网络数据整理

行业竞争格局方面，1997年日本寿险业出现首家破产公司，随后至2001年间共7家保险公司也相继破产。据统计，破产保险公司的资产合计占当时行业总资产的10%。由于险企破产后投保人的利益遭受损害，投保人越发倾向于选择那些经营稳健的龙头企业，这导致日本寿险市场的集中趋势日益显著，日本寿险行业的CR5从2002年的34.2%上升至2013年的47.1%。我国偿付能力监管体系比当时的日本更加完善，预计不会像日本一样不会发生破产潮，龙头寿险企业预计也能受益于品牌效应得到市占率的提升。

总体来说，虽然中国寿险业在发展过程中可能会遇到一些与日本寿险业相似的挑战，但通过不断调整和改革，中国寿险业有望实现平稳过渡，避免重演日本寿险业的一些负面经验。中国寿险业的未来发展将更加注重质量、效益和风险控制，以实现可持续发展。

（作者王寓捷为太平基金研究部研究员）

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