深度｜泰康资产段国圣：低利率下的资产负债统筹联动与优化配置

低利率环境是保险行业资产负债管理面临的核心挑战。一方面，组合收益率面临持续下行压力。另一方面，负债成本存在一定粘性，行业利差损风险上升。加强资产负债统筹联动是应对新形势挑战的根本之举，保险公司应建立完善规范的治理架构，推动全业务流程的资负统筹联动管理。资产端要坚持资产负债匹配管理，拉长资产久期，加强风险管控，多元配置布局，强化绝对收益；负债端要在负债结构、保证成本、资金成本三个层次强化稳健经营能力。

低利率下资负管理的压力与挑战

低利率环境是保险行业资产负债管理面临的核心挑战。从中长期来看，伴随高质量发展持续推进，宏观政策注重固本培元，并为经济转型提供温和的货币金融环境。基准场景下，10年期国债收益率仍有下行空间，未来利率大幅反弹的空间相对有限。

投资端看，保险资金运用面临多重挑战。固收投资方面，债券市场利率中枢回落且波动收窄，超长期债券市场的深度不足，品种也相对单一。同时，随着传统地产和基建融资需求回落，风险可控的信用品种供给稀缺，资产荒压力增大。此外，在传统行业资本回报率下行的背景下，投资过程中面临的信用风险形势日益严峻。权益投资方面，近年来资本市场波动有所加大、结构性特征更加明显，获取超额收益的难度加大。另类投资方面，伴随经济结构转型和注册制改革落地，股权投资市场的总体回报稳中趋降，但分化明显加大，获取优质资产并实现较好收益的难度极大。综合来看，组合收益率面临持续下行压力，中长期合意水平或在3.5%左右。

负债端看，存量业务保证负债成本存在较大刚性，而“新钱”负债成本因续期保费、产品结构等因素影响，成本调整存在较大粘性。未来几年，行业续期保费流入规模和占比仍然可观，其刚性成本明显高于下调后的预定利率水平和当前环境下新增固收资产的配置收益率。近年来行业转向发展增额终身寿险等储蓄型产品，其对寿险公司负债成本及投资收益要求的影响还会在未来数年逐步体现。此外，受市场竞争、客户预期等因素的影响，分红与万能结息水平具有“追涨不追跌”的特性——投资收益上行期，万能结算利率调整步伐较为及时，保险公司积极抢占市场；而投资收益承压时，为顾及市场和客户感受，万能险结算利率步伐相对滞后。

2022年以来，超长期国债收益率低于主流产品预定利率上限已成为常态。未来利率下行和收益承压的背景下，行业可能出现利差收窄甚至长期利差损风险。在此背景下，保险公司的现金流、利润、偿付能力也将承压。

资产负债统筹管理的探索与实践

一、完善资产负债管理组织架构体系

完善规范的治理架构是资产负债管理统筹联动的基础与保障。保险公司应当根据监管要求并结合自身实际情况，建立自上而下的，覆盖董事会、管理层以及执行层的资产负债管理的组织架构。在此基础上，应考虑资产负债管理工作的实际内容，将各项工作的决策机制和职责权限，明确至各管理层级。

二、推动全业务流程的资产负债统筹联动

要培养各职能部门的资产负债管理意识，在全业务流程中实现资产端和负债端的充分沟通交互，真正实现资产负债统筹联动。资产负债管理工作覆盖产品管理、销售管理、投资管理、财务资本管理等关键经营管理环节，涉及业务、产品、精算、投资、财务、风控等多个职能部门，不同职能部门在上述业务环节都需要同时兼顾资产端和负债端的考虑，通过标准化、体系化、规范化的工作机制和流程体系，来实现资产端和负债端的充分、有效沟通和协调决策。具体来看，资产负债全流程联动管理包括产品管理、销售管理、财务管理、资本管理和投资管理等五个维度。

1.产品管理

产品是负债的源头，是管理资产负债风险的第一步，直接决定负债资金的期限、成本、现金流形态，进一步影响公司的利润来源。在产品开发定价过程中，要重视资产端与负债端的参与、评估和建议，针对不同类型和重要性程度的产品制定差异化的评估审批流程，将资产负债管理理念嵌入业务前端，做好资产负债风险和负债成本闸门的管控。例如，针对有重大资产负债影响的产品，应提交高层级资负决策机构逐级审议审批，对产品的销售规划、资产配置策略、资产负债及偿付能力影响等进行全面深入的研究评估；而针对日常产品，可经由各资产负债管理相关部门讨论会签，在充分评估打平收益率设置，流动性风险、账户设立要求等事项后高效决策。

2.销售管理

通过业务部门、投资部门和价值管理部门之间的沟通协商机制，在业务策略制定和销售动态管理过程中，以资产负债工作小组会、业务进展追踪联席会议等形式，强化资产与负债端的沟通交互与协调决策。

3.财务管理

财务稳健性是保险公司资产负债经营效果的重要体现。在财务管理过程中，资产端、负债端及价值板块需要在各业务环节，围绕利润管理、税收评估、会计分类、减值管理等进行充分的沟通和讨论，以确保相关决策能够综合考虑资产端与负债端的综合约束。

4.资本管理

偿二代二期规则实施后，偿付能力对保险公司资产配置的约束从“软约束”变为“硬约束”，保险公司在资产端资本占用与收益的平衡难度加大，需要通过精细化管理提升资本使用效率。例如，在资产配置策略的制定过程中，应将资本充足率作为核心的风险约束纳入考量，投资部门应在精算、风险等部门的协助下，全面评估战略资产配置方案的偿付能力影响，以满足公司资本维度的风险偏好；而在项目投资管理过程中，应将偿付能力影响评估和测算前置，综合比较非标投资、另类投资等项目收益与资本占用成本情况，作为决策参考依据。

5.投资管理

保险公司资产负债统筹联动的关键还在于从保险负债特征出发，基于资金安全性、流动性和收益性的要求，建立与负债结构相适应的资产配置结构，在公司风险承担能力范围内实现最优化的长短期目标要求，因此在资产配置策略制定与实施中确保资产端与负债端的充分信息交互与沟通至关重要。一方面，投资端要在配置策略制定过程中充分考虑相关职能部门提供的关键负债及风险约束信息；另一方面，投资端、负债端以及集团内核心投管人应就战略资产配置的逻辑、假设和结果进行充分沟通与讨论，充分揭示公司未来的投资收益的可能情况及风险，并基于此对负债端的产品开发、定价策略等提出建议。

低利率下战略资产配置应对思路

战略资产配置是保险公司资产负债管理的核心环节之一。保险公司应根据资产负债匹配的理念，在充分考虑现金流匹配、期限匹配和成本收益匹配的基础上，考虑资金运用面临的多维度约束和资产负债管理要求，形成完备的战略资产配置管理框架和量化模型体系。近年来，针对组合预期回报下降、组合风险承受能力下降、偿付能力约束趋严以及会计准则切换等资产配置过程中面临的问题与挑战，战略资产配置管理中可以考虑主要从以下几个方面进行思考应对：

一、多场景分析确定组合长期预期回报区间

战略资产配置制定过程中，应在基准场景和多个压力情景下构建有效前沿，以全面分析组合未来可以提供的长期收益水平。SAA不只是形成一组或多组中性情景下的大类资产比例方案，还可以揭示风险，并为资产端和负债端的管理提供多维度借鉴与参考建议。除中性基础情景外，应对不同经济情形下的战略资产配置方案进行分析。一方面，揭示投资端面临的长期挑战，并给出应对思路；另一方面，全面分析组合未来可以提供的长期收益水平，为负债端产品定价、价值管理等提供决策依据，支持公司加强对负债成本的主动管理。

二、多元化策略布局，提升收益稳定性

在战略配置框架下引入“红利”“价值”等子策略，有助于提升收益稳定性。一方面，经济转型过程中，具备持续稳定盈利和分红能力的优质公司具备较好的相对投资价值和防御属性，契合保险资金的投资要求。通过精选低估值、高质量、盈利能力稳定的投资标的，以“具备持续较高分红能力”为重要选股标准，构建以长期绝对收益为主要投资目标的红利策略组合，有助于提升整体股票投资组合收益的稳定性。另一方面，新会计准则实施在即，IFRS9下长期持有红利类权益资产可计入FVOCI类资产，在降低财务报表波动的同时可以享受分红带来的财务收益。

三、关注多重维度的风险评估，确保大类资产配置结构更加稳健

保险资金资产配置面临多重目标与约束，在SAA有效前沿的优化过程中，要重视不同维度下的风险评估。例如，既要重视偿付能力资本占用下的分析，也应重视经济资本占用下的比较，以确保战略资产配置有效前沿的构造与战略基准组合的选取同时满足公司对偿付能力充足率以及经济资本充足率的要求。

四、考虑会计准则切换影响进行配置策略的准备

在战略资产配置策略制定过程中，应前瞻考虑会计准则切换影响，提前进行应对储备。大类资产方面，一是，新会计准则下资产负债评估的一致性提升，应拉长固收资产久期以匹配长期负债，降低报表波动；二是，权益投资方面要进一步推动策略多元化，可引入红利组合并针对传统账户提前储备OCI策略。分账户配置策略方面，进一步实现差异化与精细化。传统账户配置要关注报表稳健性，最小化利润波动，做好久期缺口管理；分红账户平衡收益与波动，拉长分红账户资产久期；万能账户平衡收益与波动的同时做好流动性管控。

下阶段资产端与负债端应对策略

一、资产端：坚持资产负债管理，提升组合稳健性

资产端来看，要以资产负债管理为核心，打造长期稳健的配置组合；同时，结合市场环境进行战术资产配置调整，防风险降波动，精细化大类资产品种配置策略，提升组合稳健性的同时增厚收益。

固收资产方面：一是坚持资产负债匹配，坚定拉长资产久期，做好久期目标管理，降低系统性风险。二是把握配置机会与风险防范并举，做好超长期债券、中长期高等级信用债等传统固收品种配置，积极挖掘资产证券化产品、策略化产品等创新品种的配置机会，稳定组合YTM水平，夯实绝对收益基础。三是严控增量信用风险，加强存量风险排查，提升投资组合的稳健性。

权益投资方面：一是权益仓位管理上保持均衡稳健。在利率下行背景下，有必要保持一定比例的权益资产配置，满足负债成本及精算长期投资收益率假设要求。要结合长期收益要求与风险承受能力，合理确定权益资产占比。二是结合新形势下权益市场风格变化，深入研讨权益风格策略，持续推进权益结构优化与策略多元化，强化绝对收益管理导向。三是积极应对新会计准则变化，加强优质FVOCI类资产研究储备，根据不同账户负债特性，优化分账户权益分配机制与分账户配置策略。四是加强境外品种投资能力建设，把握港股市场特点优化配置策略，逐步完善国际配置能力，提升新形势下组合的市场适应性。

另类投资方面：一是，股权和股权基金投资难度加大，应更加注重深度研究，深化产业认知；同时，稳慎配置，控制投资节奏，提升胜率水平。二是，保险资金应结合自身属性，密切关注符合经济高质量发展方向、具备稳定现金流回报的另类资产配置机会，加强对相关行业和市场的研究深度，形成配置能力。三是，应持续加强存量项目投后管理，通过回购、股权转让等多元化退出模式，盘活组合结构。

二、负债端：科学制定产品规划、强化保险产品管理

负债端来看，持续从负债结构管理、保证成本管理、资金成本管理三个层次入手，不断强化自身稳健经营能力。

1.负债结构管理

负债端产品结构管理是负债管理的核心。一是要积极推动产品结构调整，由固定利率产品逐步向浮动收益产品发展。国际经验看，浮动收益类产品或逐渐成为主流。短期内，定价利率相对较低的分红型及万能型产品仍然存在较大发展空间；长期看，未来投连险、变额年金、指数年金等投资性险种也有望成为保险公司和市场的共同选择。二是多元化产品结构，降低利差依赖，提升公司的抗风险能力。保险公司盈利结构中的“利差贡献”将随利率和预期投资收益水平下降而收窄，保障型产品获取的死病差将会成为保险公司利润来源的重要补充。

2.保证成本管理

负债的保证成本是在产品定价时就已决定，不受投资市场波动的影响，是对投资的最低要求。对负债保证成本的管理关系到保险公司长期经营稳健性。保证成本管理涉及两个方面，一是降低保证水平，增强保证成本与投资组合未来长期收益趋势的匹配度，防范长期利差损风险；二是适当缩短保证期限，特别是应当合理管控高固定利率产品的保障期限和产品占比，推动资产负债久期缺口逐步降低。

负债资金成本包括对客户的非保证利益，主要包括客户分红及万能结息超过最低保证利率的部分，是公司动态可调整的成本。负债资金成本的管理关系到保险公司的中短期盈利状态。在资金成本管理中，要综合考虑投资情况、市场竞争等因素，建立万能结算利率、分红利率与实际投资收益率的联动机制，增强资金成本率与投资组合现时收益率的匹配度。分红策略与结息策略应以存量固收YTM和组合预期收益为锚进行动态管理，达到客户利益与公司利益、长期利益与短期利益的平衡。

转自：中国保险资产管理

海量资讯、精准解读，尽在新浪财经APP