来源｜公众号：IN咖
作者｜聪明投资者（ID: Capital-nature ）
“我们还是非常积极和乐观的。市场的基本面即便有波动、有不确定性，但还是会呈现出周期性特征。”
“这个时候，应该去追求更高的预期回报、更好的弹性和更高的可能性，哪怕多承担一点点风险，也是值得的。”
“如果高分红资产或股票包含的盈利风险比较高，比如盈利处于周期性高位，或者盈利未来的波动性和不确定性比较大，是要小心和慎重的。”
昨天下午（7月22日），已经公告卸任的丘栋荣携接任的四位基金经理，围绕二季报与投资人进行了沟通。
从认认真真的季报分析，到详细的观点解读，再到对接任者的逐一介绍，丘栋荣非常敬业地站完在中庚基金的最后一班岗。
担任公募基金经理近10年，丘栋荣一直是一个“少数派”。
职业生涯的两段，都有高光时刻。2014年4季度起，管理汇丰晋信大盘股票基金，四年不到累计回报193.86%。
他坚持的低估值价值投资策略，用一套“PB-ROE”选股模型，不断对比各类资产，寻找全市场性价比最高的投资标的。
2018年作为创始团队的一员加入中庚基金，经历了一段很煎熬的时间。
期间，低估值价值投资策略尽管发挥了赚钱效应，但在所有策略中，低估值价值投资策略表现相对一般，表现最好的是高估值、有主题和故事的资产。
丘栋荣在2021年1月15日给投资人的信中坦言：
在过去三年的时间中，低估值价值投资策略表现相对并不强，我们也经历了这段“难熬”的时光。但是，恰恰是我们选择用极度审慎的标准去评估价值并构建完善的价值投资策略体系，才让我们有了坚守的勇气。
在2021年以优异业绩跑完全程之后，这封信后来被投资圈“翻出来”重新回看，大家有些感慨，在充满市场诱惑、身负巨大压力之下的动作不变形，才是最难得。
2021年到2023年连续、远远超越市场的表现，让丘栋荣在中庚管理的第一个产品——中庚价值领航，在5年多的任期回报有133.17%。
丘栋荣本次的交流内容主要是针对最新二季报中的一些观点进行了进一步拓展。
明确表示自己还是非常积极和乐观的，对于港股市场亦然。
在市场普遍劝说投资人应该降低预期的大环境下，丘栋荣反复提到，这个时候应该更积极进取，应该追求更高的预期回报率，为此承担一点点风险是值得的。
最后，丘栋荣再次提到高分红策略以及企业出海需要警惕的风险。
7月21日，中庚基金发布公告称，丘栋荣因个人原因卸任中庚价值领航、中庚小盘价值等5只产品的基金经理，同时不再担任中庚基金副总经理等职务。
根据中庚基金的安排，中庚价值灵动、中庚价值品质由吴承根担任基金经理，中庚小盘价值由陈涛担任基金经理，中庚价值领航由刘晟担任基金经理，中庚港股通价值的基金经理为孙潇。
在本次策略会中，四位基金经理也依次分享了自己的投资理念以及对未来的展望。
延伸阅读：
聪明投资者（ID：Capital-nature）整理了本场丘栋荣的主讲内容，分享给大家。
我们对市场的看法有三点总结：
第一，我们还是非常积极和乐观的。市场的基本面即便有波动、有不确定性，但还是会呈现出周期性特征。
第二，估值和定价所隐含的吸引力和隐含的风险补偿其实非常的强，在所有资产类别里可能最具吸引力，尤其是其他资产的收益率其实相当的低。
第三，在未来比较长的一段时间里，我们会特别关注市场的净融资现金流。
从投资者的视角来看，全市场可能会从过去净融资的市场，即每年有大量的融资、增发，以及IPO，转化成更多分红和回购的市场。
我们研究了美国、日本在内的很多市场，我们认为，市场长期回报的决定性因素，是市场净现金流的变化。
在过去一年多政策、企业经营环境的变化下，给市场带来的最大变化是，市场从一个净融资的市场在向净分红或回购市场的转变。
港股非常具有吸引力
另外，我们再重申一下对港股市场积极、乐观的看法。
我们对于中国资产有信心，而港股中的主要资产都是中国资产，从基本面角度来看，有三个方面非常具有吸引力。
第一，中国资产的盈利、周期与全球资产呈负相关性，这样的价值和优势会在未来越来越显著。
简单地说，过去其他资产都是牛市，而中国资产是熊市。
但这并不算是什么坏事，这种不相关性或者负相关性，从配置以及分散风险的角度，对于全球配置的组合管理，可能非常具有吸引力。
第二，从周期性来看，中国资产处于周期底部的特征会越来越显著。
结合自下而上的产业研究来看，这种周期性底部包含很多方面，比如，房地产周期、消费周期等等。
这种周期性我们应该尊重，因为在未来有回升的可能性。
第三，具有阿尔法。
首先，在港股或海外上市的中国资产，可能是中国经济体中最有活力、最有创新的一批企业。
既包含传统的央企，比如移动运营商、能源资源类的公司；更重要的是，还有那些新兴经济的公司，比如互联网、智能电动车，这些公司从长期来看，可能是最有价值的一批企业。
从这个角度来看，这一类中国资产是很有吸引力的。
其次，估值处于绝对低位和相对低位，隐含着巨大的预期回报。
此外，港股和A股的定价基础不同。
港股是以美元利率作为定价基础，目前美元利率还处在高位，这对于A股的管理人来说，是一个额外的收益。
最后，港股市场在过去可能是最不受待见的，大家的偏好和配置比例也比较低，可能会带来极高的风险补偿。
以上几个方面的因素，发生任何一个变化，都会导致其中资产的隐含回报率提高。
应该追求更高的风险补偿
再重申一下，无论是结构上，或自下而上的角度，我们认为这个时候应该更积极进取一些，应该追求更高的风险补偿，追求更高的预期回报率。
从基本面的角度，应该去追求更好的盈利弹性和成长性。
原因是，在底部时，还有成长性、有弹性的公司，一旦基本面好转，它弹性和成长性可能会更强。
同时，估值处于绝对低位所带来的预期回报极高。
此时，投资的难度反而是在降低。
所以，从组合的角度，虽然过去半年到一年，我们的配置方向表现并不突出，甚至波动性较大，但我们认为，承担这种波动其实非常值得。
自下而上来看，地产、医药、智能电动车、互联网，以及一些特别优秀的制造业细分龙头，还有科技领域的公司，都具有这样的特征。
简单总结，我们认为这个时候，应该去追求更高的预期回报、更好的弹性和更高的可能性，哪怕多承担一点点风险，也是值得的。
也要警惕高分红策略与企业出海的风险
另外，我们有关注到几个容易跑出风险的领域。
第一，我们连续两个季度的季报中有提到，对于目前高分红策略的关注。
我们对高分红的担心不是反对这种策略，而是高分红策略，可能更注重的是Smart Beta，并不是阿尔法的表现。
在这种情况下，高分红的有效性仍要基于基本面的情况估值定价。
如果高分红资产或股票包含的盈利风险比较高，比如盈利处于周期性高位，或者盈利未来的波动性和不确定性比较大，是要小心和慎重的。
要知道高分红的确定性不能等同于债券。
所以，盈利风险肯定是首要的风险来源。
比如，我们之前一直关注的能源、煤炭、石油这种传统能源，有比较强的盈利周期的风险。
第二，估值处于相对高位，导致隐含的回报率不足。
比如，十几倍的估值，所对应的隐含回报率可能不那么有吸引力，15倍以上甚至20倍的估值，（隐含回报率的）吸引力肯定是不足的。
第三，我个人认为是最重要的一点，也是我们最关注的一点，就是机会成本。
目前，市场处于相对低位，这个时候机会成本就显得非常高。
有可能同样的估值定价，我们可以找到现金流和盈利的成长性、持续性更强的行业和公司，甚至很多行业和公司的确定性都很强，基本面所面临的风险会更低。
在这种情况下，没有必要把头寸和仓位浪费在只有高分红，但可能性相对较低的行业和公司上。
另外，我们要关注到出口或出海的潜在风险。
这个方向很大程度上取决于中国企业，尤其是中国制造业在全球竞争力的提升。
并且，过去由于外部需求强劲，以至于我们的出口情况非常好。
但是，千万不能低估外需可能存在的周期性风险，尤其是严重依赖于财政支出，或依赖外部财政需求（的企业），可能就会存在周期性风险。
这个时候如果估值定价特别高，比如说三四十倍以上的估值，风险是会存在的。
高质量因子回归中性，小市值因子的阿尔法空间非常大
最后，从风险控制模型的角度，谈一下风格因子的定价特征。
过去一段时间，我们最关注的一个风格因子，它的定价特征是低波动，但估值定价处于相对高位，其风险补偿很低。
所反映出来的市场偏好处于历史高位，我们认为这是需要小心和慎重的。
而我们相对比较喜欢且进入投资视野范围内的是成长因子。
成长因子的估值定价和风险溢价处于历史前20%以内的分位数，我们认为这个吸引力是比较强的。
另外，大家比较关注的高质量因子，也就是好公司和核心资产因子，经过长时间的调整，已经回到了中位数附近。
它并没有那么强的吸引力，但也没有之前那么高估，处于相对中性的状态。
最后，分歧和争议比较大的小市值因子。
坦率地说，小市值因子经过调整后估值并不贵，但这个因子里的方差和差异化非常严重。
这也导致，（小市值企业）整体来看，或从绝对估值来看，没有那么便宜。
但它最有吸引力的一点是，小市值的公司数量特别多，里面有很多公司非常便宜质地又好，因此其中的阿尔法空间非常大。
可以发挥我们自下而上的优势，能挖到很多很好的公司。
所以，我们对市场是积极乐观的，尤其是对于中国资产，以及像港股这样美元定价的中国市场会更加积极。
在配置和方向上，还是应该以追求高预期回报作为我们的首要目标，可以多承担一点风险和波动性。
因此，我们甚至会反对去追逐高分红低波动这样简单的投资策略。
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