影响投资结果的主要变量

来源：睿远基金

我们先来给“投资”下个定义。“投资”的定义很简单，但却经常被人遗忘：投资就是现在拿出钱来，在未来获得更多的回报——在考虑通货膨胀因素后，获得更多的实际回报。

为了获得一些历史视角，让我们回顾一下之前的34年。从1964年底到1981年的前17年：美国的国内生产总值（GDP）增长了370%；或者，如果我们用另一种标准来衡量，财富500强的销售额增长了六倍多。然而，道指却毫无起色。为什么会出现这种情况？

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利率是影响投资结果的重要变量

要理解这种情况，首先需要了解影响投资结果的两个重要变量之一：利率。

利率对金融估值的作用就像万有引力作用一样：利率越高，向下的拉力就越大。这是因为投资者需要从任何一种投资中获得的回报率，都与他们可以从政府证券中获得的无风险利率直接挂钩。

因此，如果政府利率上升，所有其他投资品的价格都必须向下调整，使其达到与预期收益率一致的水平。相反，如果政府利率下降，则会推动所有其他投资品的价格上涨。

基本命题是这样的：投资者今天应该为明天收到的一美元支付多少钱，只能通过首先查看无风险利率来确定。因此，每当无风险利率变动一个基点，即0.01%，该国所有投资的价值都会发生变化。人们可以很容易地从债券的情况中看出这一点，因为债券的价值通常只受利率的影响。在股票、房地产或农场等情况中，几乎总是有其他非常重要的变量在起作用，这意味着利率变动的影响通常会被掩盖。在1964-1981年期间，长期政府债券的利率大幅上升，从1964年底的4%多一点上升到1981年底的15%多一点。利率的上升对所有投资的价值都产生了巨大的抑制作用，但我们注意到的当然是股票的价格。因此，在利率引力增加两倍的情况下，这就是为什么在经济大幅增长的同时，股票市场却毫无起色的主要原因。

形势在80年代得到逆转，大家一定还记得保罗·沃尔克（PaulVolcker）就任美联储主席时的情景，也一定记得他是多么不受欢迎。但他所做的英雄事迹——对经济大打出手，击垮了通胀——导致了利率趋势的逆转，并带来了一些相当惊人的结果：如果你将100万美元投入1981年11月16日发行的30年期美国债券，并将票息进行再投资，到1998年底，你将拥有818.1219万美元，年收益率超过13%。这13%的年回报率比历史上许多股票持有17年的回报率都要高。

1981年以来股票的涨幅创下历史之最。如果你在1981年11月16日将100万美元投资于道琼斯指数，并将所有股息再投资，那么到1998年12月31日，你将拥有1972.0112万美元，年回报率为19%。你的年收益率甚至会超过如果你在1932年7月8日道指收盘价41.22点的最低点买入股票，并持有17年的收益率。

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企业税后企业利润也是重要变量

在这17年，影响股票价格的第二件事是税后企业利润。

我们看到公司利润占GDP的百分比在1929年达到顶峰，随后便一落千丈。事实上，不仅有经济大萧条，还有战时的利润繁荣被超额利润税所抑制，以及战后的另一次繁荣。但从1951年开始，这一百分比基本稳定在4%到6.5%的范围内。但到了1981年，这一趋势开始向该区间的底部发展，1982年的利润率跌至3.5%。

那么从1982年开始的17年间发生了什么呢？在第二个17年中GDP增长了不到三倍，但是利率开始下降，沃尔克效应消失后，利润开始攀升，虽然不是稳步攀升，但也有了实际的增长。你可以从图表中看到利润的变化趋势，到20世纪90年代末，税后利润占GDP的百分比接近6%，处于“正常”区间的上部，而到1998年底，政府的长期利率已经下降到5%。

投资者最关心的两个基本面发生的这些巨大变化，在很大程度上解释了股票价格在这47年间上涨十多倍的原因，期间道琼斯指数从875点涨到9181点，但并非全部原因。一旦牛市启动，一旦达到无论遵循哪种体系，每个人都赚了钱的地步，就会吸引一群人加入游戏，他们的反应不是利率和利润，而仅仅是退出股票似乎是个错误。

站在现在，大多数投资者回望着他们刚刚走过的路，心中充满了美好的期望。佩恩韦伯公司和盖洛普组织今年7月发布的一项调查显示，最没有经验的投资者——那些投资不足5年的投资者——预计未来 10年的年回报率为22.6%。即使是那些投资时间超过20年的投资者，其预期回报率也有12.9%。

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利率下降、企业盈利能力与GDP的比率上升利于投资

现在我想说的是，我们根本无法达到12.9%的预期，我会通过研究决定价值的关键因素来说明我的观点。如今，如果投资者要在10年、17年或20年的市场中获得丰厚的利润，必须发生以下三件事中的一件或多件。

以下是前两件事：一是利率必须进一步下降。如果目前约为6%的政府利率降至3%，仅这一个因素就能使普通股的价值翻一番。顺便说一句，如果你认为利率会下降到这个水平，或者下降到日本所经历的1%，你就应该去真正能赚大钱的地方：债券期权。

二是企业盈利能力与GDP的比率必须上升。就像曾经有人告诉我，纽约的律师比人还多。我想也是这样的人才会认为利润将超过GDP。当你开始预期一个组成部分因素的增长将永远超过总体因素的增长时，你就会遇到一些数学问题。在我看来，你必须非常乐观，才能相信公司利润占GDP的百分比能够在任何持续的时期内保持在6%以上。此外，还有一个公共政策问题：如果企业投资者总体上要吃掉美国经济蛋糕中越来越大的一部分，那么其他一些群体就不得不满足于吃掉较小的一部分。 

那么，一些合理的假设会把我们引向何方呢？假设GDP平均每年增长5%，3%就已经很不错了，再加上2%的通胀。是的，你可以从股息中增加一点回报，但在股票目前的销售情况下，股息对总回报的重要性已经大不如前了。投资者也不能指望因为公司忙于通过买入股票来提高每股收益而获得回报，与此相抵消的是，公司也同样忙于发行新股票，包括通过一级发行和那些不断预发的股票期权。

让我们回到GDP增长5%的假设上，并提醒大家，这是你所能获得回报的一个限制因素：如果美国企业的利润增长率仅为5%，那么你就不可能指望永远实现12%的年增长率，更不用说22%了。一个无法回避的事实是，无论资产的性质如何，其价值的长期增长速度都不可能超过其收益的增长速度。

如果你认为美国公众的股票年收益率会达到12%，我认为你必须这样说，“那是因为我预计国内生产总值每年增长10%，股息会给收益率增加两个百分点，而利率会保持不变”。或者你必须以其他方式安排这些关键变量。拍手或者拍脑袋是行不通的。

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关注当前估值

除此之外，还需要记住，未来的回报总是会受到当前估值的影响，因此你需要考虑一下你现在在股市中的投资收益。

仔细研究美国公司，1998年的利润包括了一个非常不寻常的项目——福特公司从联营公司剥离后获得的160亿美元记账收益，而且利润中还包括了一些没有市场价值的互助公司的收益，如州立农场公司（State Farm）。另一方面，在某些情况下，利润数字因注销而有所减少，而注销可能并不反映经济现实，因此也可以加回利润中。但是，抛开这些限制不谈，今年3月15日，股东们表示，他们将为3340亿美元的利润支付10万亿美元。

当然，你和我可以以越来越高的价格互相出售股票，假设财富500强只是一家企业，而在座的各位都拥有其中的一部分。在这种情况下，我们可以坐在这里，以不断攀升的价格出售彼此的股票，你可以低价买入，高价卖出，从而在某种程度上胜过下一个人，但在这种情况下，没有钱会离开这个游戏：你只是取出他投入的钱。如果你在评估一块投资不动产，你会在计算收益时不扣除管理费用吗，同样股市投资者在计算收益时也必须正视他们所承担的摩擦成本。

让我总结一下我对股票市场的看法：我认为，很难有说服力的理由证明股票在未来17年的表现会与过去17年的表现一样。在利率不变、通胀率为2%、摩擦成本不断增加的情况下，如果让我从升值和股息的综合收益率中选出投资者总计最有可能获得的收益率，那就是6%，我相信这个百分比可能更少，也可能更多。

让我回到我之前说过的话：有三件事可能会让投资者在未来的市场中获得可观的利润。第一件事是利率可能会下降，第二件事是企业利润占国内生产总值的百分比可能会大幅上升。我现在要谈第三点了：也许你是一个乐观主义者，你相信尽管整个市场的投资者可能会步履维艰，但你自己也会成为赢家，在信息革命的早期，你的股票经纪人会告诉你只要选最明显的赢家拿住就好。

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确定企业的竞争优势及其持久性

回过头来看看本世纪早些时候，改变了这个国家的几个行业，如汽车和航空，会很有启发。

先说汽车：这里有一页，总共70页，记录了在这个国家经营的汽车和卡车制造商。在这个对人们生活产生了巨大影响的行业中，似乎至少有2000个汽车品牌。如果你在汽车诞生之初就预见到这个行业会如何发展，你一定会说：“这是一条致富之路”。那么，到了20世纪90年代，我们发展到了什么地步呢？在经历了从未停止过的企业“大屠杀”之后，只剩下了三家美国汽车公司，它们本身对投资者来说并不是什么乐事。因此，这是一个对美国产生了巨大影响的行业，同时也对投资者产生了巨大影响，尽管不是预期的影响。

顺便说一句，在这些转型事件中，有时要找出失败者要容易得多。当汽车出现时，你很难挑选出能让你赚钱的公司。但当时你可以做出一个显而易见的决定，有时把这些事情颠倒过来会更好，那就是做空马匹。

除了汽车之外，本世纪另一个真正具有变革意义的商业发明是飞机，这个行业的辉煌前景显然会让投资者垂涎欲滴。我回去也查了查飞机制造商，发现在1919年至1939年期间大约有300家公司，只有少数几家至今仍在运营。

事实上，截至1992年，虽然此后情况会有所改善，自航空业诞生以来，美国所有航空公司赚到的钱都是零，绝对是零。我不会详谈其他那些极大地改变了我们的生活，但同时却未能给美国投资者带来回报的辉煌企业：比如收音机和电视机的制造商。

从这些企业中吸取一个教训：投资的关键不在于评估一个行业会对社会产生多大影响，或者会有多大增长，而在于确定任何一家公司的竞争优势，最重要的是，这种优势的持久性。

由此不难理解，为什么股市表现和经济增长并不总是同频，即经济快速增长时股市一定表现好，而经济增速放缓时股市一定没有机会，因为利率、企业税后利润、当前估值、企业的竞争优势及持续性等都是影响股市表现和投资结果的重要变量。

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