西部利得基金刘心峰、解文增、袁朔：团队作战，长期致胜_新浪财经

转自：西部利得微资讯

以下内容转自【郁言债市】公众号

访谈金句分享

固收投资相对权益投资更偏周期和系统性，所以要从研究宏观基本面出发，时刻关注经济数据的变化，分析其中的经济规律，并以此寻找投资机会。

由于债券的趋势性很强，择时的精髓可能并不在于如何超前预测市场的拐点，因为这个难度太大，准确度也难以保证。因此择时的精髓在于拐点出现时能否准确识别，或者未到拐点时能否明确是坚定加仓还是耐心等待。

无论是财政政策还是货币政策，都是内生于经济增长周期的，而经济周期的趋势线力量是很强的。货币政策很多时候只是顺应了经济的趋势发展。我们之所以要观察货币、财政政策，是因为经济在趋势演绎中会有波动，我们很难分清经济的每一次波动是拐点还是噪音的冲击，所以我们需要关注政策与经济基本面数据之间的相互印证。

就利率债基的超额收益来源，我把自己定义为趋势投资理念的践行者。我自己理解利率债交易的收益来源主要有三种，分别是趋势的钱、择券的钱和某些事件冲击带来波动的钱。

提高交易的胜率需要合适的交易框架、市场敏锐的感知力、持续的学习能力，其核心都是跟上市场的变化，所谓青山依旧在，几度夕阳红，是非成败转头空。没有长胜的策略，却可能有长胜的产品。

感谢大家对郁见投资的关注，第101期非常荣幸地邀请到了西部利得基金刘心峰、解文增、袁朔。

刘心峰，西部利得基金利率策略负责人，11年证券从业经验，6.69年基金管理经验。擅长债券投资研究，逻辑分析和交易能力优秀。注重宏观经济图景演变脉络，发掘曲线变动因子，构建积极灵活的利率策略。

解文增，西部利得基金经理，2022年12月担任公募基金经理，擅长利率债投资交易，趋势交易的能手。投资风格鲜明，擅长趋势波段交易；投资纪律严明，控制回撤能力优秀。

袁朔，西部利得基金经理，8年证券从业经验，曾任西部利得基金固定收益专户投资经理，2021年10月开始管理公募基金。以宏观经济分析为核心构建整体思维框架，聚焦市场行为下的利率变化，关注多因素影响下的市场偏离，力争超额收益。

如何构建长期业绩稳定的利率投资团队

这个问题很宏大，我结合我们实际情况，谈谈我的想法：

（1）明确团队目标和理念

一个清晰明确的团队目标和投资策略是团队前进的方向。团队成员需要共同理解并认同这些目标和策略，以便在投资决策中保持一致。我们团队的目标是做投资者长期信任的投资专家。

投资市场复杂多变，虽然永远充满了机遇，但对每个未来收益的追求无法让我们有任何的懈怠。在投资市场中，凭借着专业能力和创新精神，无数管理人站在时代的潮头，像一杯烈酒受到投资者追捧，为投资者创造了可观的财富；但潮起潮落，市场都在用自己的语言，表达着关于生命、世界和时间的韵律，又有太多的投资人最终繁花落尽、岁月无声，而每一次的沉寂，对委托人来说也都是草草收场。所以我们不愿做昙花一现的烈酒，而愿成为一杯清茶，清心醒脑，默默地守望着委托人的的瑰宝。

这个目标实现起来非常困难，但古之立大事者，不惟有超世之才，亦必有坚忍不拔之志。从团队建立以来，我们长期坚守这个目标，在控制风险的前提下追求长期稳定的收益。从我们的产品表现看，也践行了我们的理念。

（2）研究创造长期价值

我们团队秉承自上而下的研究框架，持续研究宏观经济数据、政策变化和市场情绪等因素。为此我们建立较为完整的投研体系，研究和投资工作不能割裂，研究人员、交易人员、投资人员均要参与到整个投研体系中。各个成员之间更好地理解彼此的角色和职责，增强合作的默契。没有体系性的研究支持，投资者容易受到市场传言和短期热点的影响，盲目跟风投资。而扎实的团队研究反而能让投资者保持理性和独立思考，不被市场的短期波动所左右。同时我们重视科技的使用，历时5年自主开发wise系统。这是个投研一体化系统，将研究成果、日常交易、投资分析集成在一个系统上，有效提升了投研联动的时效与投资效率，并且释放生产力。

（3）坚持精细投资

固定收益投资跟权益投资最大的不同在于固定收益投资是一个积少成多的过程。不积跬步无以至千里，固收投资不能放弃追求哪怕半个bp的超额收益的机会。我们不会为了所谓长周期策略，而放弃哪怕一次赚取超额收益的机会，因为只有日积月累的努力工作，才能让我们的长期业绩稳定向好。

（4）多元化的专业人员结构

在良好的投资体系下，我们坚信一枝梅花难傲雪，百花齐放满园春。再好的投资人员也不是完美的，也无法完全抵抗市场的波动，所以只有通过优势互补，寻找投资上的最大公约数，才能尽可能沿着正确的方向前进。每个团队成员有不同的投研背景，经历过不同的经济周期和市场环境，积累了应对各种风险的宝贵经验。我们形成合力，才能有1+1+1>3的效果。我们利率团队目前有三位主力基金经理，我们处于相同的理念与体系，但每人都有各自的特长和优势。

对于个人而言，我的投资方法论是自上而下把握趋势机会。

首先要强调的是自上而下，即是指固收投资相对权益投资更偏周期和系统性，所以要从研究宏观基本面出发，时刻关注经济数据的变化，分析其中的经济规律，并以此寻找投资机会。

二是趋势投资。跟随趋势，多做右侧介入，少做左侧抄底。债券投资有很强的周期属性，从历史数据来看每年出现大波动的次数不多，持续性的大机会往往来之不易，所以一定要把握市场大势。

三是跟踪政策。影响债券收益率变动的最大因素之一无疑是货币政策，能够把握和判断流动性变化的投资者才能在市场上抢先一步。

我拥有多年货币基金管理经验，通过长期的经验总结构建了一套自己的流动性分析框架，能够深入研究货币政策松紧变化与市场走势的内在逻辑关系。

另一位基金经理解文增，他是趋势理念的的践行者，擅长大波段的趋势交易。拥有在银行、券商、基金在内的多种类型机构的投资经验，同时也在政府部门有工作经验，在对政策解读，机构的了解以及波段交易上均有较深造诣。

最后一位基金经理袁朔，在传统债券分析框架中，进行模型处理，对利率交易进行赋能。他是公司自行培养的基金经理，在研究部、专户投资部、公募投资部均有工作经理，以绝对收益理念，以满足投资者收益目标为核心进行组合投资。

三个人在擅长方向上有明显差异，但也都是我们投资目标下需要的特质。我们团队完成人员上搭配后，也更需要好的配合。

（5）有效的沟通机制与持续学习的文化

在决策过程中，充分的沟通可以让团队成员获取全面的信息，综合考虑各种因素。每个人都能发表自己的看法，从而使决策更加科学、合理，更符合团队的整体利益。这样面对市场上的头部选手也有猛虎虽无敌，群狼亦无畏的自信与气魄。我们在制度上，有日度晨会、月度投决会以及年度、半年度的策略会；日常也会对每一个临时变量及时讨论，每个周末晚上也会对一周情况汇总讨论，并对下周投资计划进行适当统一。我们鼓励团队成员能够自由地表达想法和意见，坦诚地交流彼此的观点和诉求，共同探讨下一步的投资策略。团队成员之间的信任感也会提升，增加对团队的归属感和认同感。总之，良好的沟通是团队高效运作、和谐发展的基石，能够为团队带来诸多积极的影响，提升团队的整体竞争力。

同时，我们整个固收团队也都秉承着持续学习的文化。当今社会发展迅速，行业动态日新月异。只有持续学习才能让我们跟上时代的步伐，完成长期业绩稳定的目标。投资人员也要不定期进行专题研究，接触不同领域的知识和观念，这也有助于打破固有的思维模式，培养创新思维和全局观。

如何在宏观视角下做好利率择时？

其实在任何类型的投资中，择时恐怕都是最具有挑战性的。对于利率债投资来说，我们能做的无外乎是久期、杠杆和曲线形态的调整，这些动作背后的核心其实都是择时。从传统上讲，债券的走势与经济周期高度相关，了解当前经济所处的周期阶段，例如是繁荣、衰退、萧条或复苏，均可以帮助预测利率的变动。在经济扩张期，利率可能会上升；而在经济收缩期，利率可能会下降。但现在我们面临的问题是，从过去五到十年看，似乎越来越难以观测到鲜明的经济周期变化，利率整体上也是缓步下行，这就导致主动择时的意义似乎在下降。

在目前资产荒和低利率环境叠加的局面下，越来越多的管理人选择单边看多的投资策略，“择时”让位于“能扛”。我们认为，当下弱化择时并不能说错，毕竟长期利率下行的一致预期比以往任何时候都更强，绝对收益水平过低客观上也会促使产品的久期中枢整体上移。但相较于永远看多的主动策略，工具化的被动指数产品可能会更加适合投资者。

其次，历史上也不乏出现一致预期被证伪的例子，而这往往会造成市场出现大幅调整。所以，由于债券的趋势性很强，择时的精髓可能并不在于如何超前预测市场的拐点，因为这个难度太大，准确度也难以保证。因此择时的精髓在于拐点出现时能否准确识别，或者未到拐点时能否明确是坚定加仓还是耐心等待。

在我们的宏观框架中，通胀预期、货币和财政政策的监控、市场行为和流动性的边际变化、外部环境和地缘政治的变化，以及风险偏好的波动，都是进行择时的核心观测指标。但很多情况下，择时的难点在于这些构成宏观图景的元素很可能是阶段性“打架”的。例如当下央行并没有主动释放流动性，货币政策的外部约束也客观存在，但利率还是一路向下。因此，套用现在时髦的说法，利率择时也要尊重“第一性原理”，或者说一定要抓住决定利率变化方向的主要矛盾，而我们认为决定利率的第一性原理仍然是经济基本面。

解读政策的主要思路和视角

（1）政策分类：需求端的政策和供给端的政策

我们把影响债券收益率的政策主要分为两类，一类是影响债券需求的政策，包括财政政策和货币政策；第二类是债券的供给政策。供给政策最近一段时间越来越受到债券投资者的关注，主要是因为近期财政政策和货币政策整体比较温和，对债市收益率的影响较小，反而是债券的供给对收益率产生较为显著的影响。比较典型的是2023年9-10月份，再融资债的集中供给。由于债券的供给对债券收益率的影响逻辑较为清晰，所以我们重点关注需求端，即财政、货币政策对债券收益率的影响。

关于货币政策对债券收益率的影响主要包含两个方面：

第一，量和价的货币政策对债券收益率影响的思考。货币政策通常被认为是最直接作用于债券收益率的，所以也是债券投资者最关注的政策。货币政策又分为量的政策和价的政策，其中量的政策就包含降准、OMO市场操作等，价的政策现在主要就是MLF利率和OMO利率。价的政策对债券收益率的影响通常认为是一次性完成的，比如降息当天，通常收益率会一次下降到位。而量的政策更倾向于对债券的影响更久一些，原因是释放的货币对买债具有持续性。这是货币政策调整短期内对债券收益率的影响。

第二，预期内和预期外政策对收益率的影响思考。从稍微中期的角度分析，货币政策调整对债券收益率的影响又要分为预期内的政策和预期外的调整。如果货币政策属于预期之内的政策，收益率在调整到位后可能会向相反的方向发展，即通常说的利多的落地。例如每次降息周期中的降息操作，可能降息后收益率在下行后会回升。而预期外的货币政策操作通常会引起收益率同向的显著的变化，比如2019年三季度当时通胀上行，收益率回调20-30bp后，央行通过降低MLF利率，打破了市场预期，收益率持续下行。

与货币政策不同，财政政策对债券的收益率影响实际是比较难给出有效结论的，原因是财政政策只是影响经济的一个变量。弹性较小的积极的财政政策很多时候仅仅是起到托底经济增长的作用，这个时候对债券收益率的影响可能并不那么的直接，而是需要综合分析经济的趋势性发展来研判。不过财政政策最终会显现到经济数据层面，进而影响债券的收益率趋势变化。

（2）政策的内生性

债券收益率长期趋势由经济基本面决定。需要说明的是，无论是财政政策还是货币政策，都是内生于经济增长周期的，而经济周期的趋势线力量是很强的。货币政策很多时候只是顺应了经济的趋势发展。我们之所以要观察货币、财政政策，是因为经济在趋势演绎中会有波动，我们很难分清经济的每一次波动是拐点还是噪音的冲击，所以我们需要关注政策与经济基本面数据之间的相互印证。

同时，即使在一个大的趋势中，也需要关注货币政策、财政政策操作对收益率的短期冲击。比如在一个降息周期中，降息的落地，债券收益率兑现完成后也可能出现收益率的显著回调，而这也就是要重点分析政策影响的原因。

短期交易注意的指标

随着人口结构变化、经济结构转型，从长期维度看，虽然利率可能延续下行趋势，但当下利率可能处于历史比较底部的时期，并且央行持续提示长端风险，利率的下行可能也并非一番风顺。因此短期内，我们除了关注经济增长速率与当前政策基调之外，我认为有几个因素也需要注意。

首先是资金价格，关注资金价格并不是对流动性的担忧。回顾从去年开始的债券行情，资金市场有一个特点是量松价稳。央行多次降准，流动性整体宽松，除了极个别时点，机构的融资需求往往都能够得到满足，资金价格则一致围绕着政策利率附近。这与前几年资金市场有所不同，之前我们甚至也能在一段时间内看到1%左右的隔夜利率，但目前资金价格较为恒定。这也导致从去年开始，债券收益率的下行幅度和资金价格的下行幅度并不对等，而前者还在不断下行。直到6月底，短端利率与资金价格的利差已经十分窄。因此当前债券收益率需要资金价格进一步“下台阶”来打开空间。

其次对于长端，投资者更关注央行的态度，与下一步动作。我们认为既然央行多次提示长端利率风险，其态度应较为明确。6月长端利率仍在下行，7月1日央行宣布将进行国债借入，对于其后续操作，我们认为较难预期。就算央行采取措施也很难对时间点进行预测，因此我们更关注央行采取措施之后所带来的调整压力。

今年以来，投资者对于债券市场预期较为一致，整体认为债券市场趋势性风险较低，同时绝对收益率低、票息收益较弱。因此，今年投资者对于久期策略的应用较为重视；交易盘则在持续加仓长端及超长端，利用资本利得补充收益。而这也加剧了收益率的波动，今年以来，2-5月均有幅度较大的调整，这种调整频率相较往年大幅提升。此外，基金、农商行等机构对长端、超长端品种的大幅买入所造成的交易拥挤，也会对交易本身形成困扰。因此，即使我们无法对央行行为进行预测，我们也可以通过关注这类机构，对可能造成的波动进行回避。

利率债基操作风格如何？超额收益有哪些策略？

就利率债基操作风格而言，市场中利率债基的交易风格归纳起来主要有三种：

久期杠杆做的相对比较极致，交易频率较低；

久期一直保持相对中性，跟随市场整体趋势，主要获取市场的beta收益；

根据市场的情况，做相机决策的久期和杠杆策略决策，努力把握市场的交易机会，在降低回撤的同时，争取获得一定的超额收益。

我自己的交易风格更接近于第三种。从久期变化的节奏来看，如果遇到合适的机会，我会快速的提高久期，除非判断市场将会出现显著的不利情况外，在持有周期上也倾向于一定的阶段，努力赚取趋势大波段的利润。如果遇到不利的场景，我们也是倾向于快速的比较彻底的降低久期。总结而言，即根据市场的情况来适当调整久期。

其中，趋势的钱，就是处于牛市或一个中长期行情时持续做多，不轻易放弃手中的机会，调整行情时异常谨慎的抄底，不轻易博反弹。

择券的钱分两个方面，一是对收益率曲线的判断，在市场的不同阶段，通过对收益率曲线各期限进行择券，比如在久期相同的情况，选择更合适当时环境的债券，就可能获得超额收益。二是选择高性价比的债券，争取获得超额收益。各个债券的性价比也是我们考虑的一个因素，如比较相同期限的活跃券和非活跃券的相对性价比，能够帮助我们在不同的阶段通过券种的选择获得超额收益。具体而言，择券是分为几类的，有国开和国债的择券问题，还有政金债里面关于国开、口行和农发的择券问题。一般而言，我们会通过盯盘的方式来选择性价比较高的券种获取超额收益。

归纳起来，第一，判断趋势，赚趋势的大波段收益；第二，在久期适当的前提下，通过对市场的研判或者性价比判断，选择不同品种的债券，争取获得一定的超额收益。

如何提高利率波段的胜率

一般而言，提高交易的胜率需要合适的交易框架、市场敏锐的感知力、持续的学习能力，其核心都是跟上市场的变化，所谓青山依旧在，几度夕阳红，是非成败转头空。没有长胜的策略，却可能有长胜的产品。

我们需要根据市场的边际变化，来制定适合的交易策略。例如今年开始，传统的根据宏观经济指标已经很难对利率快速下行走势进行指导，特别是10年品种已经大幅低于MLF，即已经失锚了。我们就更难通过传统的方式来进行一定的指导。因此，我们需要从多维度的角度进行探讨，利用其他相关因素对原有框架进行补充，对阶段性点位判断进行指导。比如今年债券市场的有一个很大因素是机构欠配，那就需要我们去调研各个机构整体资金的流向，如果大资金体量的银行或者其他机构都有欠配压力，说明资金流向存在一定的问题，进而能够对市场起到一定的指导意义。

今年以来，交易盘较为拥挤，利率波动较大，对利率交易来说，可能需要对市场更敏锐。此外，今年市场调整都较为迅速，交易框架的观测窗口较窄，如果在利率快速反弹后，不做相应的判断，很可能就错过较大行情；或者在下行时不做果断地止盈，也可能快速的失去胜利果实。这些都是在不断的向市场学习，所总结出来的交易逻辑和方法。

另外，我认为还应该为自己的交易设立 “基准”。一方面，对每笔交易本身设定止盈止损点，平衡胜率与赔率，才能达到长期盈利；另一方面，对利率水平设定基准，即对加仓和减仓的利率水平进行限制。我们的宏观分析偏向行情的定性，而对交易点位需要定量分析，才可能会降低被反复“打脸”的次数。这种利率基准可以利用一定量化指标来设定，并且可以分为短期、中期和长期，以达到阶梯式交易。通过定量的分析，才能尽可能不在上涨中错失行情，不在下行中造成大的回撤。

哪些因素可能带来债市20bp以上级别的调整？

今年以来债券市场一大特征就是市场一致预期特别强，而超强的一致预期带来了超强的趋势行情，如果想要打破这种超强的趋势势必需要非同寻常的变量。那么市场的一致预期到底是什么？为了实现高质量发展，国家倾向采用固本培元的政策逻辑，这可能意味着短期出台大幅刺激总需求的政策概率偏低。如果总需求没有明显上升，那实体经济的融资需求也难以有效恢复，对应着无风险利率恐怕易下难上。

但这是否意味市场的一致预期不会出错？我们觉得也不尽然。其实最近两年，股债市场都出现了一次比较大幅的波动。2022年11月债市的调整速度之快，调整幅度之剧烈依然让人记忆犹新，当时的触发点是11月我国的防控政策出现了调整，这个调整打破了市场对未来经济发展的预期，再叠加后续理财赎回带来的负反馈，放大了这样的波动。今年年初权益市场在大幅快速下跌后，我们也看到包括政策出台，之后股市出现大幅反弹。这些例子都说明政策的倒逼逻辑依然成立，只不过在地缘冲突加剧、大国博弈愈发激烈、贸易保护主义持续抬头的现实前，政策势必会更有定力，更有底线思维。当前正处于发展新质生产力的经济转型期，国家更追求经济的质而非量，但量也并非不重要。因此，在这里我们设想了几个可能引发市场较大调整的因素：

降息预期持续落空，资金利率和资产利率出现长时间倒挂，出于某种原因导致银行间流动性大幅收紧，资金在银行-非银、大机构-小机构的资金传导链条出现断裂。

房地产政策思路从防风险变为促需求，例如成立较高层级，救助性质的房地产AMC平台，能够注入巨量资金进行房地产收储。

财政政策出现非常明显加力，例如债务约束或者居民收入政策出现重大变化。

下半年市场展望

我们预计债券收益率中枢在下半年可能仍处于下行趋势。

第一，当前基本面仍然有利于利率债。当前经济面临新旧动能切换、有效需求亟待提振、地产行业缓慢筑底和宏观基本面弱势修复等现实，客观限制了债券收益率的上行的空间。

第二，财政政策力度可能难超预期。

第三，下半年货币政策预计将继续保持稳健宽松，支持经济持续回升和高质量发展，同时注重防范金融风险。汇率稳定依旧是货币政策的主要约束因素，后期随着外需走弱，外部金融周期变化，央行有望开启降息。此外下半年需观察政府债券的发行节奏，如果发行较为集中，可能会通过降准或者加大公开市场投放操作进行对冲。并且关注资金价格是否会随着降准降息出现阶梯式下行。

第四，下半年对投资者而言，资产荒或将延续。从债券供给方面分析，上半年债券供给整体偏慢，同时由于信贷较为低迷，叠加当前银行净息差处在历史低位，信贷资产量、价都受到较大考验。因此银行体系资金自然流向债券市场，预计在地产企稳、信贷需求回升前，银行对债券的加速配置难以扭转。

而4月以来受禁止“手工补息”的影响，大量企业存款从银行向非银转移，考虑到仍有部分银行机构未完全停止手工补息，存款搬家可能仍会持续。目前银行也缺乏有效的引导存款回表的工具，在信贷需求偏弱和债券供给缓慢影响下，资产荒行情可能延续。

因此从趋势上我们仍然看好债券，但在下行趋势中也会有不少扰动。下半年对我们最大的挑战是减少波动，今年以来交易盘涌入长债以及超长债，基金公司上半年对超长债净买入量已经超过去年全年。过于活跃的交易盘，将会使得超长债产生了巨大的流动性溢价，不利于债券市场收益率的稳定。今年以来，30Y国债单日大幅调整次数较往年大幅提升，为利率债交易造成一定困扰，比如今年4月份买入30年超长债，可能要到6月底才解套，此种情况下半年或将延续。对于触发因素，当前长端利率最大的钳制即为央行的态度。

我们认为央行对长端利率的不断提示可能有几点原因，首先当前收益率水平可能不符合长期经济增长预期；第二随着特别国债以及地方债发行，央行担忧利率大幅调整，造成系统性风险。第一点可能暂时无法证伪，对于第二点，随着四季度一级发行逐步结束，央行对第二点的关注可能减弱。因此，在三季度，央行态度有可能对收益率造成扰动。同时，三季度为提振经济，可能仍会出台一系列刺激政策。整体来看，三季度债券市场扰动因素较多，市场收益率可能阶段性脉冲式回调，而四季度债券供给逐步结束、政策效果边际回落，并且叠加外部美国大选所带来的不确定因素，债券收益率可能重回趋势下行通道。

访谈日期：2024年6月

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