『三季度固收宏观策略展望』点位更低，节奏更重要

2024年第三季度固收宏观策略展望

点位更低，节奏更重要

文/东方红资产管理 固定收益研究团队

摘 要

宏观经济方面，关注出口前高后低的风险，内需复苏仍有待时日。出口仍是经济最明确的抓手之一，但需关注出口订单前高后低的风险；受制于政府债券发行节奏、新房库存压力较大、部分行业产能过剩、服务消费前置释放后回落等因素，内需复苏仍有待时日。

利率债方面，基本面风险未显，关注季末资金变化。手工补息整改和债券发行偏慢背景下资金面平稳宽松，但需关注8月中旬过后的潜在压力，即MLF进入到期高峰后，若无降准降息，则随着MLF大额续作可能牵引市场利率低位回升。

信用债方面，“资产荒”格局持续，需求端存款“搬家”趋势未止，理财规模大幅扩容；供给端，城投债持续受化债政策限制，净融资年内大幅转负，信用债各品种曲线均极致平坦。关注到6月下旬以来银行二永债收益率已低于同期限同等级中短期票据，配置价值显著降低、博弈属性浓厚。

可转债方面，由于权益市场整体震荡的走势和小市值偏弱的结构特征，上半年转债估值震荡偏弱，市场仍处低位、高赔率区间。6月以来低价标的的扰动带来部分错杀修复空间，同时更应该关注情绪低位下，平衡/偏股型、中高资质标的的投资机会。

一、 2024年二季度债券市场回顾

二季度债市收益率仍以下行为主，但与一季度近乎单边下行的走势不同，经历了“底部急跌-横盘震荡-逐步转涨”三个阶段。

4月央行关注长期收益率，债市急踩刹车，收益率V型走势，短下长上；5月央行继续提示风险，长债走势纠结，收益率横盘震荡；6月基本面压力再现，债市重回下行，收益率全面回落。

图1: 二季度10年国债到期收益率走势

数据来源：Wind，东方红资产管理，历史数据仅作展示，不代表未来表现

二、2024年第三季度投资展望

1. 关注出口前高后低的风险，内需复苏仍有待时日

出口仍是国内经济最明确的抓手之一，但需关注出口订单前高后低风险。受制于地方政府化债、政府债券发行节奏、新房库存压力较大、部分行业产能过剩、服务消费前置释放后回落等因素，内需复苏仍有待时日。

出口方面，美国库存同比在2023年11月见底之后持续回升，对美欧等出口改善可能成为出口增速修复的主要来源；但受贬值和关税等因素影响，出口也面临量和价两方面的压力，下半年将对出口走势给予更多关注。

消费方面，从外部看，出口产业链上中的小企业景气度有下行压力，令就业情况和居民薪资预期承压，对消费产生负面影响；从内部看，居民消费倾向仍然偏低，可能与地产财富效应的持续走弱有关。消费结构方面，地产后周期消费品的零售额五年平均增速低于整体，服务消费需求前置释放一定程度上透支了需求。

图2: 社零仍受到地产景气下滑的影响

数据来源：Wind，东方红资产管理

投资方面，1）制造业投资：主要制造业行业产能利用率偏低，电气、汽车等高技术制造业最低。与之相比，传统制造业投资与行业利润相关性更高，在产能相对更紧张且利润改善的背景下投资意愿可能提高。

2）地产投资：新房库存压力较大及二手房以价换量分流新房需求，令新房销售承压，进一步对地产投资形成压力。今年以来地产的限制性政策继续松动，但由于居民预期未来现金流存在不确定性，对未来房价上涨的预期较弱，因此对地产销售的提振尚未呈现明显效果。

3）基建投资：地方政府新增专项债和1万亿元超长期特别国债的发行速度都偏慢，加之部分省市的新增专项债资金用于化债，基建投资缺乏足够的财政资金支持,基建投资增速持续回落，向实物工作量的转化情况也承压，下半年指标的变化有赖于政府债券发行和资金拨付使用的进度加快。

2. 预计Q3的PPI同比中枢约-0.3%，CPI同比中枢约0.3%

PPI方面，基于全球需求定价的大宗商品价格得到提振，叠加低基数因素，PPI同比有望低位回升，预计Q3PPI同比中枢在-0.3%附近。

CPI方面，从领先指标社融增速看核心CPI同比仍然相对偏低，但猪价冲高有望一定程度上对冲， CPI同比有望温和回升，预计Q3CPI同比中枢在0.3%附近。

图3：核心CPI滞后于社融增速变化

数据来源：Wind，东方红资产管理

3. 货币政策加码意愿相对不高，财政政策仍有待观察

货币政策方面，尽管3-5月信贷缺口大幅回落，但政策层面审视金融数据的出发点已经发生改变，短期内降息的可能性不大。从公开媒体报道来看，政策层面认为政策利率和市场利率都不算高，降息面临内外部双重约束，考虑到美联储降息时点后移，预计央行加码货币政策意愿相对不高。

财政政策方面，由于化债可能处于更高优先级，地方政府新增专项债发行速度偏慢。财政政策可能加大实施力度以改善经济主体预期，但后续举措及落地实效仍有待观察。

4. 预计2024年大宗商品价格表现偏强

铜方面，1-4月全球铜的供给增量大于需求增量，铜价上涨更多来源于其金融属性，但随着市场预期联储降息时点后移，金融属性对铜价上涨的支撑可能会减弱，基本面因素将接力支撑铜价处于偏强位置。

黄金方面，美国10年期国债实际收益率整体上升，但金价亦有明显上涨，主要是受央行大额购金，地缘政治风险上升以及市场担忧美元信用等因素的推动。往后看预计金价仍有上涨空间。

原油方面，根据EIA的估计，2024年全球原油供需紧平衡，其中2024H1供需存在30万桶/日的缺口，2024Q3-2025Q1，供需紧缺情况会有所改善。

三、2024年第二季度债券投资策略

1. 利率债方面，基本面风险未显，小心季末资金变数

今年以来资金利率（DR007）连续运行在7天逆回购利率1.8%上方，这是现阶段债市行情充分演绎后难以继续突破下行的“堵点”。进入季初7月资金面大概率维持宽松，期间，按照央行提供的新利率走廊区间7天逆回购利率减点20BP至加点50BP（1.6%-2.3%），若资金利率能够在偏低水平（1.6%-1.8%）运行，有望牵动收益率曲线进一步陡峭化。

从风险因素看，关注8月中旬过后的流动性潜在收紧压力。目前央行对银行体系提供中长期流动性主要是通过1年期MLF，而MLF年内到期分布并不均衡， 8月起到期量将明显上升并逐渐进入高峰，且MLF利率与市场利率之间存在较大偏离。后续MLF大额到期来临，若央行事前没有进行MLF降息,事后也没有及时用降准和国债买断等工具进行置换对冲，叠加国债卖断的影响，市场利率可能逐渐向MLF利率回升。

2. 信用债方面，“资产荒”格局加剧

一级市场热度继续高企，高等级产业主体超长期限信用债放量发行，城投方面受化债政策影响继续净收缩，信用债供需结构未有明显改善，理财持续扩容、银行手工补息叫停等因素导致“资产荒”格局加剧。

二级市场表现同样强势，3年期AAA中短票二季度下行幅度约36BP，与国开利差压低至20BP以内的历史低位水平。高等级银行二永债条款利差基本归零，交易属性仍高于配置价值。低等级债券估值曲线继续创新低，下沉挖掘价值已低。1）地产债方面，一线地产政策继续放松，二手房市场有所起色，一季度受舆情波及的央国企及部分混合所有制地产企业债券抛压有所缓解，利差开始修复；2）城投债方面，自上而下化债政策短期基本盘仍稳，高债务地区继续受益于政府及银行支持，但对尾部风险及技术性摩擦风险仍需保持警惕。

3. 可转债方面，关注偏弱情绪下平衡/偏股型、中高资质标的投资机会

转债市场估值从2月低点修复后，从4月中旬开始又跟随权益出现一轮明显上行，但6月以来权益偏弱的表现以及低价标的暴露的问题使得市场有所走弱；目前整体估值回到4月末位置（剔除极端值口径平均偏离-2.5%，2017年以来49.5%分位），属于偏低水位；未来权益转暖能带来较强估值弹性，市场具备中期高赔率的特征。

6月末低价弱资质转债价格波动，这可能是强监管背景下市场资金风险应对态度、市场流动性的综合表现，短期在市场预期、风控要求、流动性等方面压力下，部分标的本轮存在超跌现象，有一定修复机会。后续市场或朝分层结构演进，小部分低价转债投资要进一步加强正股退市、还款来源等信用层面定价考量，绝大部分中等资质、强资质转债分析框架、投资价值不受影响。

结构上，从平价-转股溢价率曲线看：1）相比一季度众多资金投身80~120元平价区间标的、相对拥挤的态势，二季度这部分转债溢价有所回落，部分仍处高溢价，但也出现部分80-90元平价、30%转股溢价率的机会，可供防守反击；2）总体而言，仍是曲线首尾两头比较便宜，60元平价以下偏债标的需要加强信用、机构拥挤度筛查；3）高平价低溢价率标的性价比最高，唯需做好弹性控制。

风险提示：

本材料中所述内容仅供一般参考，不代表东方红资产管理的任何意见或建议，东方红资产管理不对任何依赖于本材料任何内容而采取的行为所导致的任何后果承担责任。本材料所载信息截止至2024年7月有效，前瞻性陈述具有不确定性风险。本材料知识产权归东方红资产管理所有，未经允许请勿转发、转载、截取或完整使用本材料所载内容。

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