如何基于中国资本市场构建好账户

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嘉实财富总经理助理、投资者回报中心总经理 张吉华博士

嘉实财富首席宏观分析师 谭华清博士

当一个国家的十年期国债收益率已经降低到2.3%的时候，人们思考的问题是，在如此低的利率环境下，如何获取合理的回报。

在美国处于低利率的环境中，我们看到耶鲁捐赠基金会的做法，把固定收益资产腾出来的仓位配置到房地产、油气能源等资产。不论是什么，背后的思路是一致的：找到合理的回报资产。

这和当前的投资者面临的问题是一致的。

我们今天面临的问题是，把好账户建在中国大地上。如何在中国资本市场找到合理回报的资产，以满足理财目标。

一、参考全天候策略构建好账户

什么是好账户。好账户首先要契合客户需求，其次在表现上表现出穿越周期的稳定性。要实现这种稳定性，我们可能需要借助大类资产配置的方法和基本原则。这些基本原则包括低相关的多元资产的配置，低波动的资产多配置一些，高波动的资产少配置一些。

全天候策略利用风险平价的方法，充分利用股、债、黄金的低相关性，实现了穿越周期的目标。

图1 全天候策略

数据来源 :Wind。数据区间为2017/06/02-2022/7/16。上述示意图中全天候策略假设按照风险平价的方式进行构建，底层选择国债期货，沪深300指数期货，中证500指数期货以及上海黄金期货，年化波动率按照5%进行设置。特别提示：上述示意仅为理论分析，所展示的大类资产配置比例及虚拟历史回溯结果有赖于诸多假设，选取的指数或参考数据仅为构建模型使用，不构成具体产品的宣传推介或具体产品配置的建议，亦不构成任何收益承诺。历史业绩不预示未来表现。本示意模型将根据市场情况不时进行调整，但理论与现实可能存在偏差或滞后性，并且本模型无法充分体现各大类资产的风险特征及变化，亦无法充分考虑不同投资者的风险偏好和承受能力，不适宜直接作为具体产品投资或具体产品配置的参考或依据。市场有风险，投资需谨慎。

全天候策略主要是对资产进行配置。一方面利用了固收类资产的低波动属性，另一方面利用了股、债、黄金三类资产不同的周期特征，从而大幅降低了组合的波动性。

图2 主要资产指数相关性

数据来自：Wind,统计区间为2005年1月5日-2024年4月9日

全天候策略底层的大类资产配置比例往往和我国居民家庭的财富配置金字塔基本吻合，这既是巧合也是必然。低波动的固收及固收替代资产往往承接家庭的主要财富。参考全天候策略，投资者的账户也可以用大量的低波动资产打底，同时找到低相关的其他资产，合理配置。

波动率高往往意味着不确定性大，也就是胜率在降低。全天候策略依据波动率的高低和波动率的变化进行仓位配置和再平衡，本质上也是和胜率高低联系在一起。波动率高的资产配置比例相对较低，波动率变大的资产的配置比例会适当降低，其实说的就是胜率变低的资产的比例也要适当降低。这和嘉实财富基于期限（T）、目标（R）和达成概率（P）为核心的资产配置和动平衡体系是一脉相承的。因此，投资者可以参考全天候策略做好账户的动态再平衡。我们也会参考全天候策略的思想，不断深化和发展TRP体系帮助投资者做好账户配置和再平衡。

二、参考全天候选择好资产

全天候策略除了在账户构建方面给予我们启发，在资产选择方面也是匠心独运。

全天候策略底层配置的股票类资产，通常是指数，如沪深300股票指数，中证500股票指数。但全天候策略配置这两个指数并不是直接买相应的股指ETF，而买的是股票指数对应的期货。

这是因为，中国资本市场股票指数的期货是存在深度贴水的（期货价格低于现货价格），这是中国资本市场特有的现象。

这种深度的贴水会随着时间的推移而收窄，因此会产生一种特有的免费的午餐：持有股指期货到期会有一定的收益。市场上把这个收益称之为基差收益。

以中证500指数为例，它的基差目前年化升/贴水率有时达到了-8%左右（参考图3）。也就是说，此时持有到期股指期货一般能带来年化8%的增强收益。

这一收益增强的存在让简单长期持有中证500指数期货的投资方式具有性价比。由于基差也是因时因地而波动，因此在基差较高水平的时候合理持有相关策略，这也是一种锁息的方式。

图3 中证500股票指数期货的贴水幅度

数据来源：Wind,嘉实财富

由于股指深度贴水的存在，使得投资中证500的最佳方式可能是持有中证500股指期货。

在海外市场，贴水也有时候会存在，但是幅度一般在年化4%以内，多数时候在年化2%以内。

因此，配置海外股票指数的好的方式可能就是直接投资标普500指数。

在固收投资这方面，全天候策略倾向于配置长期国债期货和债券指数基金，但往往会用加杠杆的方式增厚债券策略的收益。

在低利率环境，要想增加固收部分的预期回报，除了加杠杆，还有其他方式。投资者可以动态使用各种“固收替代”工具来增厚回报。

参考耶鲁捐赠基金会的模式，把留给债券类资产的头寸，用多元的“固收替代”工具合理分散配置，以此增厚收益。

在实操中，我们可以以10年期国债收益率为锚，选择那些擅长在各类底层债券（金融债、产业债、市政城投债、可转债等）上做收益的债基。靠管理人的能力，来追求实现收益增厚的效果，进而实现债券资产的合理替代。

此外，参考胜率测算工具的测算结果，优选高胜率的结构化策略也是重要选择方向。

三、参考全天候打造好账户

全天候策略在账户搭建和资产选择方面都给予我们更多启发。对标搭建“好账户”，有两条路径可以走：一是以全天候策略为基石，卫星配置其他产品。二是DIY，使用平台工具，自主搭建起一个账户，参考使用全天候策略的底层配置结构，70%是固收及固收替代工具，20%左右是股票类、股权类基金，10-20%是防御保障类资产，这样也有望使得账户在底层资产配置的层面获得穿越周期的能力。

同时，还可参考全天候策略基于波动率，也就是基于不确定性，基于胜率的方式来进行账户的动态平衡。

最后，搭建好账户，还要做好资产选择，选择最有效率的方式投资相关资产，这也是全天候策略所赋予我们的启发。

通过对全天候策略的学习和理解，理解全天候策略做对了什么的问题，我们在账户搭建和工具选择方面都会有启发，账户长期回报也将有望改善。

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