01
宏观经济观察
Macroeconomic observation
丁晓蕾
事件：
5月31日国家统计局公布数据，2024年5月，制造业采购经理指数、非制造业商务活动指数和综合PMI产出指数分别为49.5%（预期50.1%）、51.1%和51.0 %，比上月下降0.9、0.1和0.7个百分点。
数据解读：
制造业PMI指数连续两个月下降，并降至荣枯线下。13项分指数中有5项高于临界点，在构成制造业PMI的5个分类指数中，生产指数和供应商配送时间指数高于临界点，新订单指数、原材料库存指数和从业人员指数低于临界点。
供需两端均放缓，不平衡现象仍突出。5月生产指数为 50.8%，比4月下降2.1个百分点，下降幅度较大，但仍在荣枯线以上。生产回落一方面受需求不足拖累，另一方面受假期安排影响，4月工作日多于3月和5月，推升了4月生产指数明显改善，5月在高基数下降幅显著。5月新订单和新出口订单指数分别为 49.6%、48.3%，比4月分别下降 1.5、2.3 个百分点，双双跌落荣枯线以下，出口回落幅度高于整体。
两项价格指数均有所上升，但原材料端上升更快。大宗商品价格整体上涨带动5月主要原材料购进价格指数环比升 2.9 个百分点至 56.9%，出厂价格指数同样有所回升，但幅度小于前者，环比升 1.3 个百分点至 50.4%，在去年 9 月后首次回到荣枯线上方。
库存周期依旧位于去库尾部阶段。5月原材料库存和产成品库存指数分别为 47.8%和 46.5%，比4月分别下降0.3 和 0.8 个百分点。库存指数继续回落显示企业仍处于去库存周期，补库周期的启动仍有波折。
服务业 PMI 温和回升，建筑业PMI略有下滑。5月服务业 PMI 指数为50.5%，较4月回升0.2个百分点。服务业PMI温和回升主要受五一长假带动，当月景区服务、文体娱乐、航空运输等行业景气水平明显上升。5月建筑业PMI指数为54.4%，较4月下降1.9个百分点。建筑业景气度下降或受假期、房地产投资下滑以及地方债发行节奏偏缓影响基建投资增速等多重因素影响。
02
债市观点
Bond market review
刘琦
投资要点：
行情方面，预计短期内债市仍将维持震荡。从基本面来看，5月PMI显示受基数以及有效需求不足等影响，制造业景气水平有所回落；非制造业继续保持扩张。政策面，房地产持续调整优化购房政策，相继推出新政组合拳，但预期层面地产板块疤痕效应仍然存在，市场需求如何尚待观察。监管层面，央行对于长端收益率合理区间的高度关注也在制约收益率的下行空间。整体看，当前债市交投情绪仍偏谨慎，长端债券博弈难度加大；中短端资产在理财、债基、存款搬家等支撑下，配置逻辑仍然存在，但受资金利率制约难以明显下行，票息策略优先。
一、 市场行情回顾
1. 资金面
本周（5月27日至5月31日）公开市场净投放6040亿元，7天逆回购投放6140亿元，到期100亿元。下周（6月3日到6月7日）资金面影响因素方面，政府债净融资1495亿元；同业存单到期规模4558亿元；逆回购到期6140亿元。
本周资金面受跨月影响小幅收敛。DR001、DR007、DR014分别为1.81%、1.87%、1.88%，较上周分别变动4.25bp、4.38bp、-1.38bp。具体来说，本周DR007运行在1.86-1.92%的区间。回购交易方面，本周银行间质押式回购日均量为5.37万亿元，较上周减少0.67万亿元，其中隔夜回购成交占比89.5%。
2. 债券利率
本周资金面受跨月影响边际收敛，短端走弱，长端震荡。周一，消息面平静，现券短端弱势明显；截至收盘，10年期国债活跃券240004收益率下行0.05bp报2.3100%，30年期国债活跃券230023收益率上行0.25bp报2.5675%。周二，上海优化调整地产政策，市场走出利空出尽行情，现券震荡走强，超长债收益率降幅明显；截至收盘，10年期国债活跃券240004收益率下行1.20bp报2.2980%，30年期国债活跃券230023收益率下行2.00bp报2.5475%。周三，央行逆回购大幅放量，现券延续强势；截至收盘，10年期国债活跃券240004收益率下行0.40bp报2.2940%，30年期国债活跃券230023收益率下行1.00bp报2.5375%。周四，央行发声提示高度关注当前债券市场变化及潜在风险，债市尾盘受扰动走弱；10年期国债活跃券240004收益率上行1.30bp报2.3070%，30年期国债活跃券230023收益率上行0.55bp报2.5430%。周五，现券早盘延续调整，全线冲高，随后上行幅度收窄；截至收盘，10年期国债活跃券240004收益率上行0.90bp报2.3160%，30年期国债活跃券230023收益率上行2.30bp报2.5660%。全周来看，10年国债活跃券240004收益率累计上行0.55bp，30年期国债活跃券230023收益率累计上行0.10bp。
二、 未来市场展望
本周资金面资金面受跨月影响边际收敛，短端走弱，长端震荡。期限利差方面，国债10-1利差收窄3bp至65bp，国开10-1利差持平在58bp，曲线走平。
行情方面，预计短期内债市仍将维持震荡。从基本面来看，5月官方制造业PMI为49.5，前值50.4；5月非制造业商务活动指数为51.1，上月为51.2，非制造业继续保持扩张，数据上看受基数以及有效需求不足等影响，制造业景气水平有所回落；非制造业继续保持扩张。政策面，房地产持续调整优化购房政策，相继推出新政组合拳，但预期层面地产板块疤痕效应仍然存在，市场需求如何尚待观察。供需面，特别国债陆续发行，供给节奏平缓，债市此前最大干扰项去除，但随地产政策持续加磅，宽信用担忧造成短期扰动；此外，央行对于长端收益率合理区间的表述也在制约收益率的下行空间。整体看，当前债市交投情绪仍偏谨慎，长端债券博弈难度加大；中短端资产在理财、债基、存款搬家等支撑下，配置逻辑仍然存在，但受资金利率制约难以明显下行，票息策略优先。
三、 卖方观点汇总
华泰固收 5月30日
我们认为央行卖国债短期必要性还不大。对央行而言，长债利率下行过快一是容易积累久期风险，二是对稳汇率造成压力，三是不利于吸引外资。但央行也无意主动引发市场波动，利率过快上行也会对实体融资造成负面影响。如果超长债能维持在2.5%以上，央行可能不会直接干预。一旦真的采取卖出操作，一方面会带来基础货币回笼，另一方面会加大市场国债供给，也不排除通过债券借贷等形式直接干预超长债，长短端都难以置身事外。
市场方面，我们维持此前判断，2.4-2.5%已经成为超长利率债的阻力位，短期扰动因素不少，博弈难度大。中短端相对稳定性更高，调整就是机会。上周周报已经重点提示二永债配置价值，目前仍相对看好，一是受益于非银资产荒，二是横向比较长久期国债和地方债，票息价值不差，且流动性更好，三是没有政策风险。
浙商固收 6月2日
基于货币政策调控框架视角，央行对长债进行预期管理，核心是为了实现“防风险”和“高质量发展”两大目标。就债市影响而言，中期视角里“高息存款规模压降”和“长债预期管理”或阶段性并存，对应收益率曲线易上难下，短期视角里，我们对债市整体维持震荡观点不变。
天风固收 6月2日
央行是债市直接定价的锚，需要重视2.5%的下限，当然这一水平我们倾向于认为是指30年国债而非10年国债的收益率。
基本面和资产荒决定上限。我们继续认为30年国债的上限在2.6%。
6月债市最主要的不确定在于叫停手工补息的后续影响和联储议息会议释放怎样的信号。或许会造成阶段性扰动，逻辑上对于中短端影响略大于长端。
至于降息降准，对比前期央行逻辑，6月预计可能性较小。
对于资金面，我们预计6月央行在MLF等量的操作上不会过于消极，所以6月波动会大于3月，但中枢总体不会显著走高。
30年国债利率如果继续窄幅震荡，资金面和短端有一定波动，建议策略还是做平曲线、做窄利差。
注：
1、华泰固收观点取自《华泰证券固收视角：央行会卖债吗》；
2、浙商固收观点取自《央行对长债的预期管理和市场应对思考》；
3、天风固收观点取自《6月债市：茶杯里的风暴？》。
03
信用债
Debenture bonds
杨钧童
本周（5月27日至6月2日，下同），信用债发行量与净融资额环比回落，成交量小幅回落，收益率走势分化。
一、 一级市场：发行量与净融资额环比回落
Primary market
一级发行情况
本周，企业债、公司债、短融、中票和定向工具合计发行约1708.63亿元，环比降976.02亿元；净融资额约-146.38亿元，环比降657.97亿元。其中，城投债（Wind 口径）发行645.65亿元，净融资额约-103.54亿元；产业债发行1062.98，净融资额约-42.84亿元。
分主体评级看：AAA、AA+、AA及以下信用债发行规模分别为997.7亿元、478.05亿元、230.58亿元；净融资规模分别为-11.18亿元、68.07亿元、-179.1亿元。
图：年初以来信用债发行与净融资情况（亿元）
图：本周信用债发行情况（亿元）
图：不同主体评级信用债发行情况（亿元）推迟或取消发行
本周共3只信用债取消发行，计划发行规模合计6.5亿元。其中，Wind 口径城投债0只。
2.二级市场：成交量回落，收益率全面下行
成交量小幅回落，收益率走势分化
secondary market
成交情况
本周信用债成交量继续回落，企业债、公司债、中票、短融和定向工具总成交额8167亿元，环比减少204亿元。
图：今年以来周度成交额（亿元）来源：Wind、南华基金成交收益率及变动
本周，信用债收益率分化，城投债收益全面下行，短端产业债上行，中长端产业下行。5月31日，AAA主体1年期、3年期、5年期产业债收益率分别为2.07%、2.24%、2.38%，较5月24日分别变化1.8BP、-2.92BP、-3.3BP；AA+主体1年期、3年期、5年期产业债收益率分别为2.17%、2.34%、2.48%，较5月24日分别变化1.8BP、-2.92BP、-3.3BP。城投债方面，5月31日，AAA主体1年期、3年期、5年期城投债收益率分别为2.06%、2.25%、2.4%，较5月24日分别变化-2.91BP、-3.82BP、-2.83BP；AA+主体1年期、3年期、5年期城投债收益率分别为2.12%、2.31%、2.46%，较5月24日分别变化-2.91BP、-3.81BP、-3.83BP。
图：信用债成交收益（5月24日）3.评级负面
Negative rating
4.热点事件
economic fundamentals
5月27日，上海调整优化房地产政策，在降房贷首付成本、降购房门槛、释放改善性需求等方面优化，有望显著提振购房需求，增强信心。
限购政策方面，非沪籍居民家庭及单身人士购房，连续缴纳社保或个税最低年限要求由5年调整为3年；几大新城及南北转型等重点区域由3年调整为2年；非沪籍单身人士购房区域扩大至“外环外新房+全市二手房”；取消离异购房合并计算住房套数规定；调整住房赠与规定，已赠与住房不再计入赠与人拥有住房套数（此前为5年内计入）；多子女家庭在执行当前限购政策基础上，可额外增购一套住房。
信贷政策方面，首套房商贷利率下限由LPR-10BP下调至LPR-45BP，最低首付比例由30%下调至20%；二套商贷利率下限由LPR+30BP下调至LPR-5BP（重点区域由LPR+20BP下调至LPR-25BP），最低首付比例由50%下调至35%（重点区域由40%下调至30%）。住房公积金贷款首付比例同步调整至商业住房贷款首付比例同水平，公积金贷款额度亦有提升。此外，政策提出支持居住困难家庭改善，对符合“以旧换新”的居民家庭给予住房置换期间的租房补贴，进一步推动改善性住房需求释放。次日，广深跟进优化调整地产限购、信贷政策。
数据来源：wind
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