金鹰周评｜助力资本市场高质量发展 新“国九条”描绘A股新图景

本期执笔：

金鹰基金权益研究部 金达莱

金鹰基金首席经济学家、权益研究部基金经理 杨刚

金鹰基金固定收益研究部 吕雅楠

核心观点

权益观点

波动有所加大，但总体指数仍有韧性。市场对新“国九条”中现金分红ST新规有所误读，引发市场情绪在中小盘方向集中呈现，带来较大波动，但总体来看，新“国九条”是助力经济高质量发展，上市公司的去伪存真是中长期趋势，情绪修复过后仍需围绕基本面进行甄别。一季度GDP数据超市场预期，经济边际有所修复，但市场对此反应平淡，或指向通缩环境下，市场更关注微观体感对应的名义GDP，以及一季度出口、生产偏强带来的补库行为或难在二季度得以延续。相应地，短期政策端难有增量政策加码，但也并不意味着政策会有所收缩，一季度超预期部分来自制造业和出口对应方向，地产、基建等内需方向依然偏弱，未有必要进行政策方向性的调整。外围中东局势仍不明朗，加之近期美联储多位官员释放鹰派信号，美联储降息预期再度延迟至9月，外围流动性仍在扰动。

关注行业方面，维持前期观点，短期价值占优，中期维持平衡，关注业绩支撑方向顺周期的估值修复，以及高股息、中字头等大盘蓝筹。顺周期方面，对一季报有业绩支撑的出行链&出口链&低估值的顺周期方向仍会有估值修复的机会，虽然宏观数据引发市场分歧，但中期趋势还有待4-5月经济数据进一步验证再决定方向，高股息行业在市场风偏较低和政策鼓励提高分红下具有相对配置价值。科技制造方面，随着4月业绩披露的增多，多数科技主题方向仍会面临业绩的挑战，等待年中附近海外科技巨头对明年需求的指引，届时或有望进一步提振市场对产业趋势的信心。

固收观点

本周资金整体较松，市场流动性仍较充裕；当前货币政策仍然以稳为主，市场资金量仍较为充足，政府债供应仍未凸显压力，预计资金面维持平稳偏松。本周利率债收益率整体下行，长端下行较多；近期长端利率维持震荡阶段，二三季度政府债供应压力下仍有小幅调整可能性；建议把握短端交易性机会，同时考虑中长久期信用债，提高配置收益。本周转债市场收跌，预计仍将维持区间震荡，中期存在修复空间；后续操作建议维持中性仓位，着重挖掘结构性机会。本周信用债收益率和信用利差整体下行，中长端表现偏强。

财经资讯

（1）证监会：4月13日，证监会召开贯彻落实“1+N”政策文件动员部署会暨政策培训会，深入学习《国务院关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》及配套文件，研究部署证监会系统贯彻落实工作，证监会党委书记、主席吴清出席会议并讲话。会议指出，要加快推动资本市场“1+N”政策体系落地实施，进一步细化各项任务的时间表和举措，强本强基，严监严管，推进金融强国建设。（证券日报）

（2）中国人民银行：4月15日，央行召开2024年金融稳定工作会议。会议强调，防范化解金融风险特别是防止发生系统性金融风险，是金融工作的根本性任务。金融稳定系统要持续深入贯彻中央经济工作会议和中央金融工作会议精神，做好2024年金融稳定工作。要继续按照“稳定大局、统筹协调、分类施策、精准拆弹”的方针，把握好权和责、快和稳、防和灭的关系，持续有效防控化解重点领域风险。要持续完善风险处置机制，强化金融稳定保障体系，构建防范化解金融风险长效机制，牢牢守住不发生系统性金融风险的底线。（中国证券报）

（3）国务院：4月18日，国务院新闻办公室举行新闻发布会，中国人民银行、国家外汇管理局有关负责人介绍2024年一季度金融运行和外汇收支情况。整体来看，一季度，金融总量稳定增长、融资成本稳中有降、信贷结构持续优化、信贷节奏平稳、外汇市场展现出较强韧性。中国人民银行副行长、国家外汇管理局局长朱鹤新在发布会上表示，今年一季度贷款投放比例向历史平均水平回归，为未来三个季度的信贷增长留足空间。“未来货币政策还有空间，我们将密切观察政策效果及经济恢复、目标实现情况，择机用好储备工具。”（证券时报）

市场回溯

受上周末发布的新《国九条》以及周初发布的一季度经济数据影响，本周市场波动幅度显著增加，大盘一度升破3100点，但周五在伊以冲突的影响下，涨幅有所回落。整体来看，本周沪指继续围绕3050点震荡，各大宽基指数涨跌互现，在新“国九条“政策的影响下，大小盘风格显著分化，小微盘指数破位大跌，其中国证2000、创业板指、沪深300、上证指数涨跌幅分别为-3.10%、-0.39%、1.89%、1.52%。

风格方面，金融>周期>消费>成长。行业方面，受纳斯达克指数持续下跌的拖累，TMT板块继续走弱，尤其是随着年报和一季报的相继披露，科技成长股中业绩相对较弱的标的回调力度较大，仅有国防军工上涨2.7%；周期板块内部分化，受中东冲突加剧影响，本周大宗价格上涨带动能源股继续上冲，但前期涨幅巨大的有色板块出现阶段性的盈利兑现；消费板块整体表现疲弱，除家电以5.6%的涨幅领涨两市外，社服、零售、纺服跌幅均明显，或主要受小盘拖累影响；金融板块企稳回升，银行、非银均涨幅靠前。

本周美联储多位官员释放鹰派信号，导致6月降息预期明显下降、美债利率继续走高，加之下半周中东地区冲突加剧引发全球资本市场避险情绪升温以及通胀预期上升，本周十年期美债利率正式升破4.6%，美股加速向下调整，其中纳斯达克指数累计下跌5.52%，领跌全球主要股指，标普500下跌3.05%，仅有道琼斯指数微涨0.01%；欧洲股市多数收跌，仅法国CAC40上涨0.14%，英国富时100下跌1.25%，德国DAX下跌1.08%。美元紧缩、中东冲突也拖累亚太市场大幅下挫，其中台湾加权指数下跌5.83%，日经225下跌6.21%，韩国综合指数下跌3.35%，恒生指数下跌2.98%。

本周利率债收益率整体下行，其中1年国债活跃券下行0.25BP至1.68%，10年国债活跃券下行2.97BP收至2.25%。本周资金整体较松，央行公开市场操作维持谨慎，但市场资金较充裕，截止周五隔夜R001加权收至1.87%，R007加权收至1.90%。

基本面

海外方面，美国3月零售销售环比升0.7%，创去年9月来新高，预期升0.3%，前值从升0.6%修正为升0.9%；核心零售销售（剔除汽车、汽油、建筑材料和食品服务）环比增1.1%，预期0.4%，创2023年2月来最大涨幅，前值从升0.3%修正为升0.6%。3月零售数据显示，尽管高通胀、高利率环境延续，但美国消费需求仍强，且进入第二季度后，消费支出将较预期更为强劲，根本原因或在于强劲的劳动力市场和工资上涨对居民消费的支撑，这意味着至少占美国经济体量三分之二的重要部分仍具韧性，且通胀仍有支持，支撑市场对美联储推迟降息计划的预期。

美国3月工业产出环比上升0.4%，预期升0.4%，前值升0.1%；产能利用率78.4%，预期78.5%，前值78.3%；3月制造业产出环比上升0.5%，预期升0.3%，前值升0.8%；产能利用率77.4%，前值77.0%；3月新屋开工年化总数132.1万户，预期148.3万户，前值152.1万户；环比下降14.7%，预期降2.6%，前值升10.7%。美国 3 月份工业生产增幅符合市场预期，制造业产出增幅高于预期，部分是受到机动车辆和零部件增长3.1%的提振。3月产能利用率升至78.4%，这一比率较其长期（1972-2023年）平均水平低1.2个百分点。

3月营建许可低于预期，同时，美国3月新屋开工总数下降，显示美联储降息预期延后、房地产行业受到高利率抑制，或持续疲软。整体来看，美国经济数据整体依旧强劲，为美联储维持高利率提供支持。此外，美国4月费城联储制造业指数15.5，预期2.3，前值3.2，美国4月费城联储制造业指数大幅超预期及前值10余个点，加之近期通胀有回升迹象，进一步支持美联储推迟首次降息时间、甚至可能不会在年内降息的市场预期。

国内方面：国家统计局4月16日公布中国第一季度及3月经济增长数据，要点包括：①第一季度GDP同比5.3%，去年第四季度及2023年同比均为5.2%。②3月规模以上工业增加值同比增4.5%，1-2月前值增7%。③3月社会消费品零售同比增3.1%，1-2月前值增5.5%。④1-3月固定资产投资同比增4.5%，1-2月前值增4.2%。⑤1-3月房地产开发投资同比降9.5%，1-2月前值降9%。⑥3月全国城镇调查失业率5.2%，2月前值5.3%。总体来看，一季度GDP增速略超预期，3月数据中，工增总体平稳、地产延续续调整、基建维持并将继续韧性、制造业较强是亮点，社零弱于预期、受价格因素拖累较大。今年第一季度GDP增速的较好表现，除了制造业、基建（电力）、消费、出口、PMI景气度等方面体现的微观活力之外，也与基数调低、闰年多一工作日等技术因素有关。鉴于第二季度基数被调低，以及基建（特别国债或发行）、制造业（设备更新改造）、出口（欧央行或降息、美国经济韧性）、PPI（第二季度修复斜率将较快）等因素仍有支撑，第二季度的GDP同比可能录得年内峰值，由此政策定力将有所夯实。总体而言，市场对经济数据反应钝化，可能是第一季度投放节奏偏稳的社融信贷、以及通胀数据修复慢于预期，叠加基数、口径等考虑所致。鉴于情绪和预期对市场走势的影响，后期建议更关注信贷融资、物价等的变化。

资金面

本周美元指数小幅上涨，人民币汇率贬值。截至4月19日，美元指数收盘价106.1149，美元指数本周上涨0.09%；美元兑离岸人民币（USDCNH）收于7.2509，人民币兑美元升值0.23%。本周外资流出规模降低，北向资金单周累计净流出67亿（前值净流出115亿）。

本周央行开展7天逆回购操作100亿元，7天逆回购到期120亿元；MLF到期1700亿元，缩量续作1000亿元，全周公开市场操作净回笼720亿元。本周资金整体较松。本周央行公开市场操作维持20亿逆回购操作，MLF缩量续作，市场资金较充裕，对政策资金需求一般。截止周五隔夜R001加权收至1.87%，R007加权收至1.90%。

下周公开市场逆回购到期100亿元，其中周一至周五分别到期20亿元，国库定存3个月到期700亿元。下周国债计划发行1250亿元，还有1期贴现国债尚未公布具体计划，国债到期3577.20亿元；地发债计划发行724.77亿元，到期350.25亿元，政府债已公布发行合计-1952.68亿元，下周发行和缴款压力均不大。一季度政府债发行进度低于预期，预计二三季度政府债供应仍有压力。当前看货币政策在外汇压力、防空转和协同财政多重因素影响下，仍然以稳为主，市场资金量仍较为充足，预计资金面维持平稳偏松。

估值面

本周宽基指数估值涨跌互现。具体看，沪深300和上证50的估值分位涨幅较大，分别上涨6.6%、7.5%，中证500指数的估值分位上涨2.2%，其他指数的估值分位小幅下跌，其中中小板指的估值分位下降0.9%，创业板指的估值分位下跌0.1%，创业板50的估值分位下跌0.4%，中证1000指数的估值分位下跌0.4%。横向比较看，沪深300和上证50的估值分位水平开始离开30%以下的历史低位区间，中证500和中证1000仍处于30%以下的历史低位区间，中小板指、创业板指、创业板50的估值分位水平达到5%以下的历史极低区间。

分板块来看，各板块估值水平涨跌互现。具体来看，科技成长板块估值多数下滑，计算机跌幅最大，估值分位下跌18.7%，传媒估值分位下跌4.4%，电子估值分位下跌2.3%，仅有国防军工估值分位上涨2.7%；周期板块估值分位涨跌互现，其中煤炭、交通运输、建筑材料、石油石化、建筑装饰估值分位分别上涨6.6%、3.0%、2.4%、1.1%、0.9%，公用事业、环保、机械设备、基础化工估值分位分别下跌5.2%、3.3%、0.4%、0.1%；消费板块估值分位多数下滑，仅家用电器估值分位大幅上涨6.0%，轻工制造、商贸零售、社会服务估值分位跌超4%，纺织服饰、美容护理估值分位分别下跌3.0%、3.9%；金融板块估值回升，非银金融、银行估值分位分别上升3.6%、3.0%。

注：1）单元格越红，代表同期数值排名越高，反之越低；2）历史分位取自2005年以来的历史数据，表现当下估值所处历史的位置，数值越高，所处历史估值越高。

情绪面

本周A股交投活跃度上升，A股日均成交额升至0.94万亿的水平（前值0.84万亿）。上证综指、沪深300、创业板指换手率均有提高，其中上证综指换手率82%、沪深300换手率47%，创业板指换手率145%。

投资展望

财经风向标

波动有所加大，但总体指数仍有韧性。市场对新“国九条”中现金分红ST新规有所误读，引发市场情绪在中小盘方向集中呈现，带来较大波动，但总体来看，新“国九条”是助力经济高质量发展，上市公司的去伪存真是中长期趋势，情绪修复过后仍需围绕基本面进行甄别。一季度GDP数据超市场预期，经济边际有所修复，但市场对此反应平淡，或指向通缩环境下，市场更关注微观体感对应的名义GDP，以及一季度出口、生产偏强带来的补库行为或难在二季度得以延续。相应地，短期政策端难有增量政策加码，但也并不意味着政策会有所收缩，一季度超预期部分来自制造业和出口对应方向，地产、基建等内需方向依然偏弱，未有必要进行政策方向性的调整。外围中东局势仍不明朗，加之近期美联储多位官员释放鹰派信号，美联储降息预期再度延迟至9月，外围流动性仍在扰动。

投资策略

行业配置上，维持前期观点，短期价值占优，中期维持平衡，关注业绩支撑方向顺周期的估值修复，以及高股息、中字头等大盘蓝筹。顺周期方面，对一季报有业绩支撑的出行链&出口链&低估值的顺周期方向仍会有估值修复的机会，虽然宏观数据引发市场分歧，但中期趋势还有待4-5月经济数据进一步验证再决定方向，高股息行业在市场风偏较低和政策鼓励提高分红下具有相对配置价值。科技制造方面，随着4月业绩披露的增多，多数科技主题方向仍会面临业绩的挑战，等待年中附近海外科技巨头对明年需求的指引，届时或有望进一步提振市场对产业趋势的信心。

利率债：本周利率债收益率整体下行，其中1年国债活跃券下行0.25BP至1.68%，10年国债活跃券下行2.97BP收至2.25%。本周资金面整体偏松，长端在政府债供给等消息面影响下波动下行。

我们认为，当前市场关注的重点在于稳增长政策的持续发力、内需改善、以及央行在配合财政、外汇压力以及防空转之间的平衡。经济增长方面，2024年3月制造业PMI录得50.8%，较2月回升1.7个百分点，春节过后企业加快复工复产，市场景气度明显提升。后续随着前期万亿国债和年初地方债提前发行，资金保障和项目支撑方面逐步改善，以及在补库的支撑下，基建和工业生产预计将继续发力。2024年一季度我国GDP不变价同比增速达到5.3%，基本符合预期。3月社融增速回落至8.7%，主要在于今年政府债券发行进度偏慢；企业中长贷转为同比少增，但整体也处在历史次高水平，而票据融资同比多增，呈现出一定的冲量特征；居民贷款依旧偏弱，经济活力仍需进一步恢复。4月票据利率下行，信贷冲量或仍有一定延续。

地产销售政策持续放松背景下，各地市场反馈尚不明显，目前地产销售数据表现仍较为一般。从土拍市场来看，成交面积也持续走低，政策效力仍有待观察。当前居民资产负债表修复较慢，就业和人口增长压力趋势上仍不利于全国范围内地产整体发展，刚需群体购买能力和购买意愿未见显著改善，区域间结构性差异预计仍将继续演绎。

进出口方面，2024年3月出口额同比增长-7.5%（前值+7.1%），同比读数回落主要系去年同期高基数以及1-2月份需求前置释放所致。具体看，上游大宗商品拉动率由正转负，价格拖累依然突出；下游消费跌幅较大，手机同比增速小幅回正，汽车继续表现亮眼，，船舶维持高景气度。2024年预计海外经济韧性较强，对出口或有一定支撑。

通胀方面，3月CPI同比0.1%，降幅超季节性，食品和服务项均有较大拖累。2月PPI同比-2.8%较上月继续回落，国际原油、有色金属价格回升，而黑色系商品价格回落；同时上中下游产业链分化，上游表现较好，中下游价格相对较弱。考虑当前需求预期不足，工业品价格环比或仍将走弱。

财政方面，2024年预算赤字将按3%安排，同时从今年开始拟连续几年发行超长期特别国债，专项用于国家重大战略实施和重点领域安全能力建设，今年先发行１万亿元。整体财政发力较为稳健，符合市场预期；但化债背景下地方政府项目建设资金压力偏大，14号文后除12个重点省份外，其他地市项目建设也可能进一步压缩基建投资。2024年1-2月一般公共预算收入同比-2.3%，税收收入同比-4%，主要受22年缓税和23年减税政策影响；同期政府性基金收入同比增长2.7%，地产销售依旧偏弱的情况下，土地市场回暖的持续性有待观察。1-2月一般公共预算支出同比增长6.7%，财政支出投放进度较积极，考虑后续国债和地方债发行，财政支出仍可能继续发力。

综上，近期长端利率维持震荡，当前内需修复持续不强、稳增长政策逐步落地，后续降准降息预期和政府债供应冲击将持续扰动市场情绪；二三季度政府债供应压力仍存，外汇压力下央行宽松受限，市场仍有小幅调整可能性。资金成本在央行流动性管控下维持均衡水平，曲线平坦化仍在继续，建议把握短端交易性机会，同时考虑中长久期信用债，提高配置收益。

转债：本周转债市场收跌，中证转债指数累计下跌0.19%。当前转债情绪相比3月明显提升，一方面来源于纯债收益率又到低点，机会成本下行，另一方面，年初筹码出清充分叠加权益预期改善，带来资金回补，但短期尚不具备全面抬估值的基础，预计仍将维持区间震荡，中期存在修复空间；后续操作建议维持中性仓位，着重挖掘结构性机会。全周交易额2634亿，个券多数下行，538只转债个券中120只收涨、418只收跌。从行业表现来看，涨幅排名前30的可转债主要来自机械设备（4只）、汽车（4只）、银行（4只）、化工（4只）、采掘（3只）和建筑装饰（3只）；跌幅居前的30只可转债主要来自机械设备（6只）、医药生物（4只）和化工（4只）。本周无新券上市。估值方面，估值窄幅波动，百元平价溢价率-0.33%至22.09%，全样本转股溢价率中位数+2.99%至52.13%。

操作上，建议维持中性仓位，着重挖掘结构性机会，加强交易性操作，可关注以下方向：首先，可关注公用事业、交运、银行、煤炭等红利转债的配置机会；其次，关注上游资源品及资源开采的相关设备，如采掘、有色金属、机械行业的相关转债标的；第三，关注供给受限或短期内资本开支不足造成供需缺口的行业，例如磷化工板块相关的转债标的；最后，可关注围绕出口业务较多、海外产能占比较高的行业选择转债标的，例如轮胎、家装材料等行业的相关转债标的。

信用债：一级方面，本周合计新发行信用债4,007.77亿元，总偿还量2,928.53亿元，净融资1,079.24亿元。二级市场方面，本周信用债收益率整体下行，中长端表现优于短端。信用利差方面，本周信用利差整体下行，且下行幅度较大。具体来看，产业债信用利差下行9.13bp至40.46bp；分等级来看，AAA产业债信用利差收窄8.83bp至37.85bp，AA+产业债信用利差收窄7.72bp至59.73bp，AA产业债信用利差收窄11.27bp至137.76bp。城投债信用利差下行10.72bp至53.05bp；分等级来看，AAA城投债信用利差收窄9.85bp至46.74bp，AA+城投债信用利差收窄10.00bp至54.97bp，AA城投债信用利差收窄7.08bp至111.81bp。

展望后续，产业债方面，从重点行业来看，钢铁行业方面，钢企盈利仍有待改善，对钢企信用资质仍应保持谨慎，不宜过度下沉或拉久期，可关注部分钢企的结构性机会；煤炭行业方面，近期煤炭景气度维持高位，但整体配置性价比较低，可关注其产业永续债的品种溢价机会；建筑债方面，房地产投资增速难有起色，制造业投资增速亦有所回落，仅靠基建投资为建筑行业需求带来支撑，基建和房建等细分子行业需求将有所分化，考虑地产行业暂未企稳，房建业务较多的地方国企尽量规避，可适度挖掘地方路桥类基建企业和规模较小的央企孙公司，优先考虑次级永续债，挖掘券种溢价。地产债方面，房地产政策放松或将维持较长时间，虽然总量销售回升偏慢，但是国企地产销售相对占优，同时得益于融资条件便利，国企地产主体总体信用风险可控，当前地产债收益率相对较高，资产荒下可关注经营稳健央国企地产债的修复机会，对于高等级央国企可适当拉长久期，对民企和混合所有制主体依然维持谨慎。城投债方面，当前城投利差已压缩至较低水平，后续可以根据基本面、政策面及机构行为的变化顺势而为，同时警惕化债政策推进效果不达预期所带来的估值调整风险；需密切跟踪政策落地情况，此外还需注意加速回售下债券置换的资金来源于新发债还是政策资源，在守住底线思维的前提下，结合需求对进度较快的区域进行适当参与；可关注债务体量较小的重点省份统筹置换债务、城投债提前兑付、平台数量较多地市级非主平台等投资机会。

研究随笔

A股新图景下的投资应对

进入4月，上市公司财报季如期而至。过去这两年，在A股市场始终缺乏较可持续的总量投资逻辑的背景下，各类的主题性机会异常活跃，长于其中的投资者获益也相对丰厚。不过，从历史情况看，在财报季来临之际，主题投资往往要稍事休息，宏大叙事能否与当期业绩丝滑匹配，是即便为最执着的主题参与者也必须阶段性认真考量的重要事项。

当此同时，新国九条推出、一季度国内重要经济数据披露、中东局势再起波澜、美联储降息预期出现新扰动……一系列与A股市场密切相关的国内外重大事件接踵而至。3月以来，大多数时间位于3000点之上的A股市场，也再度出现波动有所加大的状况，市场风格因此也出现新的演绎。

本期随笔，我们不追随近期众多热点事件做更深入讨论，但也想先给出几个简单思考和粗浅结论：

1、新国九条（及其后有关人士的权威解释）为A股市场参与者展现了一幅全新的投资图景。

A股市场自诞生之初即肩负重要的直接融资使命，并在过往几十年间接融资驱动的国内金融体系下，逐步开辟出了一条直接融资的新渠道——从为众多国企解困服务，到为更庞大的中小企业和科技企业提供重要的融资支持。时至今日，A股市场已一跃成为全球第二大资本市场，它的直接融资功能依旧存在且重要，但相对而言，对投资功能的倾斜乃至强化则显得更为关键。

A股市场不单应是个直接融资的重要载体，更应该成为市场的参与者们从普遍意义上讲能获取一定收益的重要投资市场，更应该成为百姓财富管理的重要投资工具，是资产配置的重要选择，以及共享国内经济发展和企业盈利增长，获取有价值且正当的投资收益的关键场所。而这样的转变，在中国步入转型升级的时代环境下，显得更为迫切。

从这个角度看，我们就更容易理解并且要热烈欢迎新国九条的到来。它不仅较大提高了A股企业上市门槛，同时对上市企业的持续监管、退市政策及引导鼓励分红等诸多重要方面均做出了更严格清晰的规范和引导，突出了对投资者尤其是中小投资者的保护，从而体现出资本市场的政治性和人民性，是推动国内资本市场更好地实现高质量发展的重大助力。

从中长期的意义上讲，A股市场从较典型的融资市场逐步转变为兼具投融资功能、尤其投资功能更加突出的有较大吸引力的财富管理市场，无疑将是参与其中的亿万投资者的福音和机遇。

2、一季度经济数据如何解读？

2024Q1中国经济取得了5.3%的显著超出市场预期的GDP增速，对此，国内学界有比较多的讨论。客观讲，的确也有一些争议或分歧。

印象中，在重要数据发布的当天早上，颇受国内研究者留意的一家海外重要媒体仍发布了市场普遍预期一季度GDP增速在4.5%的重要预测——与实际披露的数据自然是大相径庭。这样的情形，坦率讲过往似并不多见。

比较一致的观点，是实际GDP与名义GDP之间的较大差异。一季度，名义GDP约为4.2%，GDP平减指数为-1.1%。这恐怕就是宏观数据和微观“体感”有较大差异的最主要原因。作为资本市场的老司机，我清晰记得，在上世纪90年末也曾出现过类似情况——所谓的“宏观强、微观弱”，而最终走出那样的背离，上次依靠的是房改、城镇化尤其是2001年的加入世贸。

这一次，我们看到的是政策端在新质生产力方面的大力推动，同时也观察到超预期强劲的出口数据的大力拉动，所谓的“一半是海水，一般是火焰”。每一位的市场观察者，能密切关注或熟悉的大抵只在视野范围之内，盲人摸象是常态。

从这个意义上讲，我们也不太认同市场的一些担心，即一季度经济增速如此强劲之后，接下来的国内季度重要会议上，是否会快速释放政策收缩的信号。

我们认为，考虑到目前国内国际局势的超级复杂，考虑到一季度超预期经济数据背后的特殊原因，尤其当下国内宏微观状态的较大分野，即便短期内很难再预期有更多更迅猛的刺激动作出台，但政策端迅速进入收缩阶段的可能性似并不为高。一方面，前期政策积极推动的各项重要举措如万亿国债、设备更新等都还在途中，还将持续快速推进，另一方面，适当保持政策定力，在海外风云跌宕的复杂环境下，密切观察国内宏微观方面的持续改善进展，恐怕会是更大概率。由此，国内权益市场未来一段时间里，有较大可能仍面临着相对舒适的宏观环境。

第三是近期海外的风云变幻。

周六大清早，就看到大洋彼岸市场纳指大跌的新闻，过去2年引领美股市场高歌猛进的科技7巨头之首的AI宠儿更是跌10%，市值一夜之间损失2100亿美元。近期，美国再通胀风险的再度上升，让联储今年降息时点的预期被推迟，降息次数的预期也被缩减。与此同时，一样面对财报季压力的背景下，“丑媳妇见公婆”的风险也在上升。

而在地缘政治层面，以色列-伊朗两大中东“玩家”的你来我往，更是令国际市场黄金、原油、股票、比特币等一众出现较大震荡。过去1-2周，A股的众多吃瓜群众们已经在目睹大宗及贵金属价格等的较大变化当中，一定程度“参与”到这个跌宕起伏的复杂世界之中。

周五美股较大波动的过程中，一个比较有意思的现象，是中概股的逆势上涨。在标普、纳指连续收跌的同时，中国资产反而出现大涨。不过，与过往数年美股的高歌猛进相比，相对“低调”蛰伏中的A股市场，此时或更体现出一定的避险特质：超预期的经济数据、较低的估值以及政策面的呵护等，都使得这个市场呈现出国际比较下的一定优势——关键还是要做好我们自己。财报季内，投资者们需要细细研读，认真筛选。

当此之时，也为投资者整理、汇总了一些对今年A股一季度走向等的思考和总结，正所谓“一年之计在于春”，希望能对大家年内的投资有所裨益，相关观点并请不吝指正：

今年一季度，A股市场上演了一场较经典的“V”型反转走势。年初以来，国内经济层面在结构上虽有些亮点，但总体并未有较大起伏，不过A股却呈现出较大波动。驱动市场大跌和反弹的关键因素，主要来自于市场流动性暨资金面的较大变化及预期跳转。

1月中下旬，以雪球为代表的杠杆资金快速杀跌的过程中，市场资金持续负向反馈的风险急剧上升（即股价越跌-杠杆/量化更多爆仓/强平-被动止损加速跌势）。这其中，对流动性边际变化反应更为敏感的成长方向和中小盘品种，股价的波动更加剧烈。其后，在管理层积极维稳，尤其2月初汇金确认将申购ETF范围扩大至中证500和1000后，投资者紧张情绪迅速缓解，流动性枯竭状况极大改善，A股市场迎来了一轮较为快速的超跌反弹。

市场指数层面看，上证指数、沪深300及创业板指一季度涨幅分别为2.23%、3.10%和-3.87%。申万一级行业方面，银行、石油石化、煤炭、家电和有色金属行业季度涨幅靠前，涨幅分别为10.60%、10.58%、10.46%、10.26%和8.55%，而医药、计算机、电子、综合、地产等季度跌幅居前，分别为-12.08%、-10.51%、-10.45%、-10.33%和-9.52%，行业间涨跌分化显著。

海外层面，受益于美联储降息预期的继续发酵，以及AI浪潮的不断加持，全球股票资产在2024Q1大多迎来上涨，但总体上发达股票>新兴股票，比特币大涨，大宗中的油、铜偏强，超前演绎联储降息后的再通胀预期。全球债市则在降息预期的折返跑中表现一般。相对而言，美国经济更具韧性，而欧洲降息节奏要快于美国，美元表现仍强。与此同时，基于全球地缘风险仍此起彼伏，黄金涨势也非常抢眼。美元与黄金同涨的局面，历史上并不多见。

面对一季度A股市场的较大波动，以及面对疫后中国经济依然处于复苏途中（虽然复苏强度或斜率较市场普遍预期为低）的大的宏观背景，A股投资者的一个合适策略，或是在坚持一定仓位和均衡布局的基础上，寻找在国内经济逐步修复过程中能获取优质企业成长红利的朴素的底层投资逻辑。

三月召开的国内两会给出的更明确的“加油干”的政策导向及推动新质生产力发展的鲜明产业引导，给予了A股投资者更多的信心加持和方向牵引，兼顾经济复苏方向的显著受益品种与新技术、新应用过程中的较大潜质机会之间的合理配置，或是更为合适有效的可行选择。实际上，3月PMI、一季度GDP数据的意外超预期、开年以来出口的强劲表现，以及地产方向的依旧难有明显起色等，也都从不同层面对A股投资提供了新的思考和线索。

二季度，面对4月业绩“决断”、持续的小长假，及海外美联储降息预期的边际调整等，A股的投资者也需要做更密切的关注和评判。

总体而言，面对疫后中国经济的持续复苏及权益市场相对更为有利的投资环境与中长期前景，A股投资者值得继续抱有相对乐观的信心，并在此基础上，坚持较为积极的心态和谨慎应对，尽可能多地通过与优质企业共同成长而非存量博弈的方式来获取相对稳健的投资收益。

……

关于军工板块：

面对一季度较大波动中的A股市场，军工行业整体表现并不出彩。1月在市场遭遇较大流动性压力的过程中，该板块同样出现显著回撤，而其后的流动性困局缓解过程中，该板块也表现出了一定的修复弹性。不过，从全季情况看，板块整体涨跌幅累计仍居申万31个一级行业的后1/4。而如剔除掉季度内表现相对出彩但主要与军工逻辑关系不大的船舶板块及主要受益于低空经济等主题方向的相关热点品种，包括传统优质白马在内的绝大多数A股军工企业，一季度的股价表现仍比较疲弱。这也是在继2023年因诸多行业性重大负面因素扰动，导致该板块整体表现不佳之后再次的季度排名落后。预期随着重要人事调整的逐步完成，十四五中后期延迟需求的逐步到位，军工行业终将迎来如弹簧严重受压后的需求强力释放过程。

特别地，对于军工行业的主流白马品种，在行业风口尚未开启之时，这些短期暂被市场忽略但企业基本面仍然优秀、风险收益比不断提升的有吸引力品种，仍值得密切关注和期待。短期，行业可能正处于重要拐点前的左侧接近底部位置。

二季度，A股投资者可密切关注军工行业及股市风格层面的新变化。而目前，我们已经能观察到军工行业一些新订单的逐步下达。预计在十四五仅剩的一年半略多的时间内，军工订单的加速释放（即所谓的“打扫房子再请客”），或将是相对大概率的事件。随着A股投资者这两年来持续担忧的行业风险因素的逐步消退，军工行业或有望迎来拐点性的重大投资时机，行业右侧阶段的投资机会和可预期的较大投资弹性，值得A股的众多参与者们期待和重视。

金鹰基金首席经济学家

权益研究部基金经理 杨刚

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