危险的绩优曲线

作者：宫何

编辑：冷炎

经过25年的曲折发展，公募行业已让足够多的投资者认识到，以“短期业绩”去衡量投资能力是荒谬的。

早在2020年，基金业协会就牵头10家评价机构倡议不再对“成立不足三年”产品进行覆盖，转而突出3年期、5年期乃至更久的长期业绩。

真理会一直被实践淬炼。

2021年牛熊反转至今，似乎让行业所看重的“长期业绩”也失灵了。

一方面，新进场的持有人似乎没做好在更长周期直面深度回撤的心理建设。

另一方面，市场无法再通过简单业绩归因去准确判断运气和能力的差别，也更难以去清晰定义：究竟

何为长期？

不仅如此，那些过往成为投资经理能力证明的绩优曲线，在短时间内集中释放的不加克制和约束的规模势能，却在市场冷却期的今日，造就了一幕幕巨亏和备受诟病的持有体验。

事实证明，平庸的成绩只会迎来自然出清，更大危险反而来自一些“优秀分子”。

01

焉知非福

2020年，农银汇理基金旗下的4只权益基金，在上任仅1年多的85后投资经理赵诣的操盘下，包揽了当年全市场回报率的前4名。

通过对新能源板块的极端押注，赵诣的产品在次年继续领跑同类，仍然排在同类前1.5%-4%（二级分类、下同）。

其代表作“农银汇理新能源”在不到3年时间内，贡献了累计高达326.8%、折合年化75.1%的逆天收益，成为了这一阶段1749只同类中的冠军。

赵诣也有着超5年期业绩的产品——其2017年起掌舵的“农银汇理研究精选”，5年累计总回报达218.2%。

撼人的收益，自然吸引海量资金涌入。

2020年上半年末，赵诣旗下管理规模还不到10亿元，但短短1年半后的2021年末，这个数字突破了420亿元。

业绩冠绝的农银汇理新能源更是当之无愧的规模放大器，单只产品就扩张至287.5亿元，占比接近7成。

而就在业绩、规模双高的2022年初，赵诣却突然挥袖离场，留下223万持有人，转战了王国斌成立不久的泉果基金。

在那个市场仍痴迷于阿尔法的年份，明星加持对于1家新机构来说，很容易走上“流量换规模”的捷径。

冠军经理的虹吸效应，加之前东方红大佬坐镇，赵诣履新的“泉果旭源三年持有”首发之初，就做到了86.5亿份；2023年底更是达到145亿份之巨。

但赵诣的传奇却没能一路持续。

截至2023年4月9日，泉果旭源至今的累计回撤已达-31.6%。

规模一度做高的农银汇理当然也没好到哪去。

2022年，赵诣“甩手”的4只农银汇理基金合计亏损高达-104.9亿元，是2020年拿下行业前4时利润总和的两倍还多。

农银失马，焉知非福。

相比于农银汇理新能源的开放设计，泉果旭源的持有期安排，早早锁住了26万基民长达三年的波动体验、机会成本和管理费收入。

如果说农银汇理时站在净值、规模的双高点骑虎难下，那么赵诣执掌泉果旭源起始时点并不算差。

要知道，赵诣转会之际“空窗”的2022年3月至10月，其已完美避开了沪深300同期累计下跌-16.78%的调整期。

全年走熊的2023年，沪深300的累计跌幅也不过只有-11.4%。

可哪怕是一副躲过高位建仓的起手牌，泉果旭源（A类，下同）也没能避免在随后的2023年下跌-25.9%，并酿下高达-47.5亿元的亏损。

回撤超过泉果旭源的产品并不少，但能在单年缔造如此巨亏的却不多。

资管风铃统计2023年净值跌幅不低于泉果旭源（-25.9%）的289只产品后发现，该批产品亏损额中位值只有-1.5亿元。

百亿产品巨亏的重要原因，往往是受冠军标签吸引而来的规模，极速建仓于市场乃至板块的高点。

基民对明星的优秀业绩上头，渠道贪吃于返费而疯狂安利，管理人则被迅速做大规模的可能所诱惑。

但没有起初的绩优历史，以上种种躁动便无从谈起。

后来的新基降温时刻，泉果和他们的持有人似乎也更加清醒了。

1年后刚登峰的泉果思源发行时，首发规模为21亿元，6个月后钱思佳的泉果嘉源发行，规模更低不到6亿元。

02

重复韵脚

投资经理于不同时期的盛衰交替并不少见，只不过农银汇理、泉果和赵诣的故事，将这种现象演绎到极致。

市场欠佳的近年来，仍有管理人在类似套路上踩着重复的韵脚。

一年前的4月10日，华安基金逆势发行了规模最终高达54.5亿元的“华安景气领航”，成为全年首募规模最大的主动权益基金。

规模之冠的诞生背景，是基金经理胡宜斌不同期限的绩优曲线。

华安景气领航的发行前夜，胡宜斌已是在管规模超过183亿元的顶流经理。

由其管理的华安媒体互联网已经在过去长达7年多的时间里实现了216.8%的累计回报，折合年化回报达16.9%，在2700只开放式基金中排名前0.8%。

2022年初上任的“华安沪港深外延增长”，彼时凭借熊市中2.4%的任职期正回报在2063只同类产品中排名前14%。

另外两只同样由胡管理、且名称相似的“华安景气优选”、“华安景气驱动持有一年”，在景气领航成立前的经手回报也分别高达到了15%、23.5%，分别排在同类前15%和前9%。

华安景气领航的巨量首募，让胡宜斌在管规模扩大至237.5亿元，跻身了200亿基金经理俱乐部；更让华安基金成为当年唯一主动权益新发规模逼近百亿体量的管理人。

原本怀有企稳期待的市场，却给了这只时年最大权益新基当头一棒。

自成立行将满岁之际，华安景气领航的累计回撤已达-18.25%，相较-8.5%的业绩基准跑输近10个百分点。

集中在中小盘标的持仓风格，也让其在今年2月出现的最大回撤一度达到32.3%。

2023年超10%的下跌，更让华安景气领航酿下-5.5亿元的年度亏损，成为当年亏损额最大的权益新基，比同期规模更大的华安媒体互联网还多。

按照23年末5万户粗算，这只新基持有人平均每户的2023年亏损约为1.1万元。

净值的调整，让胡宜斌昔日的超高回报迎来了均值回归，代表作华安媒体互联网的年化回报已从景气领航首发前的16.9%回落至10.5%。

其实藏在绩优曲线背后的贝塔干扰，并非没有端倪。

2023年初，互联网传媒板块在ChatGPT和AI题材的带动下估值快速拉升——华安景气领航发行前的120个交易日里，万得互联网传媒精选指数累计上涨84.3%，华安媒体互联网同期净值累计涨幅也达29.1%。

短期净值的高企，为原本不错的长期业绩增添了一层滤镜，化身为管理人和渠道们力推新基的天然佐料，进一步放大了首发的规模效应。

胡宜斌的景气领航并不是华安在2023年力推绩优者的孤例。

更早前的2023年2月，华安基金就已小试牛刀的发行了彼时火热的新能源赛道基金“华安碳中和”。

成立前夕，基金经理蒋璆同样坐拥领先的业绩，其2015年起执掌的“华安动态灵活配置”在7年多来累计斩获184.4%的正回报，在526只同类中排名前2%。

但在板块的深度调整下，华安碳中和成立1年多至今已累计下跌26.6%，而规模也从首发的11.4亿元蒸发至如今的2.5亿元，流失比例接近8成。

就整体成绩而言，赵诣、胡宜斌或蒋璆都是投资经理中的优秀代表，有着远超同业的长期业绩。

但规模放大后的波动和亏损却呈现了另一种尴尬——过往的绩优曲线，不可避免成为管理人在不同市场时期下的发新素材与工具。

“冠军魔咒”的恐怖，并不在于明星经理的业绩难以保持持久和稳定，而是短期的强大规模吸附之力，极易给海量持有人造就一场盛大且糟糕的持有体验。

某些管理人为了达成发新目标，甚至不惜在几乎同类型、同定位乃至相似名称的产品中大搞重复建设。

例如华安价值领航上架前，华安基金旗下已坐拥“景气优选”“景气驱动”两只相似产品，但仍然没能影响前者在渠道加持下创出当年的主动权益发新记录。

必须承认，绩优曲线仍是管理人发新、证明投资经理能力的重要助力。

退一万步说，以绩优者为卖点来促进新基发行，直觉上至少好过其他选项。

但在产品布局上，如果无法对业绩来源进行准确归因，忽视对市场环境等因素审慎考量；相反仅在规模诉求下对绩优者进行竭泽而渔，一场由风险和波动组成的反噬，随时有可能前方酝酿。

对基民来说，长期的绩优曲线已远不足以成为鉴别投资能力的充分条件，站在投教不足的当下，它反而展现出了危险的一面。

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