泰智丨以往鉴来，蓄势待发——华泰证券资管四季报九大关键词

夜色最深处，常在黎明前。2024年伊始，市场便经历了充分的调整：据Wind数据统计，万得全A指数最新市盈率为15.99倍，处近3年1.32%极低分位点；同时，该指数的风险溢价值（比值法）为2.50倍，对应近3年99.34%分位点。（数据来源：Wind，截至2024年1月26日）下探空间不断压缩，大家都在盼望着春回大地，回暖升温......身处周期底部，或许纠结与焦虑都无益，我们更需沉下心来，谋定后动，蓄势待发。

近期，华泰证券资管公募基金四季度报新鲜出炉，就让我们在这飘雪的冬日与诸位投研大咖们“围炉共话”，通过9个季报关键词寻找冲出底部的线索。

核心词·1

“风险定价性价比”

查晓磊

权益投资总监、基金经理

“二级投资最重要的是给不确定性定价，当前股票资产的估值水平、相对其他主要资产的风险定价性价比都处于历史上非常极端的水平”。

展望2024年的经济与市场，以股票为代表的风险类资产同时面临着不利与有利的方面，但总体上，我们倾向于认为新的一年仍可能要优于过去一年。相对不利因素在于在经济换挡并转型至高质量发展阶段的过程中，传统领域的出清时间可能拉的比较长，且也鲜有历史可比经验参考。对于资本市场本身，过去几年的市场配置结构与投资者的持有体验，也可能需要更多的时间修复。但相对有利的因素也十分显著。股票资产定价的重要变量在于对未来预期现金流的折现。无论是股票资产整体的估值水平，还是股票相对于其他主要资产的风险定价性价比，抑或是资产本身的调整时间，都处于历史上非常极端的水平。

可以说，极端的预期留在了2023，艰难的表现留在了2023，留给2024年的现实可能仍有诸多困难，但同时留给2024年进一步向下的空间也已十分有限。此外，海外流动性环境相比今年有所宽松也将是大概率的事件。也许2024年还将发生很多不确定性的事情，但资产的表现大概率将迎来一个回归，哪怕是很正常的回归，可能就已经可以给众多投资者带来不一样的体验。

对于风险，最终可能在大家认为最没有风险的地方（应该也是最为拥挤的交易）爆发一些风险波动，形成最终出清，但彼时，权益资产的波动可能是由此的“次生灾害”，而非风险的主战场。

观点摘自华泰紫金泰盈混合型证券投资基金2023年第4季度报告

核心词·2

“绿色智能”

郑 栋

基金经理

“锚定‘智能化/绿色化’ ‘优质制造走出去’ 两大宏观趋势，继续看好困境反转行业的投资机会”

展望2024年，以库存周期见底推动的经济修复仍具备中长期持续性；稳增长政策继续发力有望成为预期修复的重点；居民及企业信心提振仍是消费和投资修复的关键；出口方面，尽管外部环境仍有不确定性但有望边际缓和。流动性方面，美联储降息拐点临近，外部流动性环境改善趋势较为确定，同时国内货币政策预计继续保持适度宽松状态，亦有利于股市表现。

从估值层面来看，目前市场估值已经接近历史底部区域，主要指数大部分处于历史均值-2倍标准差附近水平。同时，股债收益率也已经跌破2倍标准差，尤其是中大市值龙头个股相对估值已经低于历史估值底部，中国股市已经显示出较为明显的底部投资机会。整体而言，我们对于2024年中国股市的投资前景判断较为乐观。结构上看，以“绿色化”和“智能化”为代表的新兴技术革命正在席卷各个行业，同时，中国的优质制造龙头凭借过去几十年积累的技术实力、规模经济效应和成本控制能力正在走向全球。跟随着这两大宏观趋势，我们看好汽车、电力设备、电子、通信、工程机械等行业的投资机会。同时我们继续看好困境反转行业的投资机会，主要集中在医药、化工、通用机械等领域。

观点摘自华泰紫金先进制造混合型发起式证券投资基金2023年第4季度报告

核心词·3

“防御刚需”

刘 瑞

基金经理

“防御属性叠加补库存周期，市场机会或落脚于‘刚需’板块”。

展望24年一季度，我们认为目前宏观经济相对悲观的预期依靠经济内部自发的力量短期难以扭转。因此，无论投资还是消费，偏内需的板块短期仍将承受一定的下行压力，在这方面我们主要还是关注偏刚需的品种如医药，以及消费降级受益的品种。此外，我们认为24年欧美耐用消费品可能进入补库拉动的上行周期，外需占比较高的机械、家电等出现需求改善的概率比较大，这一领域也是我们现阶段布局的重点。

观点摘自华泰紫金创新成长混合型发起式证券投资基金2023年第4季度报告

核心词·4

“周期错位，结构性机会”

王海山

基金经理

“以‘哑铃型’策略布局，打造攻守兼备组合”

当前市场处于底部区间，今年宏观经济复苏虽然较弱，但复苏的方向是确定的，经济复苏的强度核心在于地产颓势能否扭转，宏观经济总体在逐步在改善中。

未来我们会从PE、PB、股息率这几个维度考虑估值，寻找估值足够低的公司，并且从DCF视角看仍有足够安全边际的公司进行加仓，这些公司通常要求有质量良好的资产负债表（具备分红能力，不需要大额再融资），同时具备回馈市场的意愿（具有分红意愿）。在组合仓位分配上注重攻守兼备，采用“哑铃型”组合策略，一头配置业绩稳定估值足够低的高股息资产（比如电力、水务环保等），另一头配置估值合理的成长个股（机械、电力设备）。

观点摘自华泰紫金碳中和混合型发起式证券投资基金2023年第4季度报告

核心词·5

“低息强债”

李博良

基金经理

“稳增长持续发力，货币政策总量宽松操作仍有期待空间”

2023年四季度，基本面复苏进程出现波折，经济环比增速逐步放缓。一线城市逐步出台限购放松政策，但地产销售表现较为平淡，不同城市间分化明显。高频数据方面，需求端不足的问题仍然存在，通胀数据也持续偏弱。四季度财政发力较为显著，中央财政赤字率自3%调至3.8%，地方债和国债供给显著增加，稳增长意图明显。10-11月人民币汇率承压，叠加政府债供给放量，银行间流动性持续偏紧。央行倾向于向市场投放逆回购，货币政策整体宽松力度偏弱。

12月中旬以来，中央经济工作会议定调高质量发展，国有大行开启新一轮存款利率下调，债市做多情绪全面升温，收益率快速下行。组合投资以高等级信用债配置为主，辅以利率债交易。灵活控制组合久期和杠杆，努力做好收益及回撤之间的平衡。

观点摘自华泰紫金智盈债券型证券投资基金2023年第4季度报告

核心词·6

“债市配置价值”

刘鹏飞

基金经理

“宏观经济承压，资产荒逻辑强劲，推动债市配置价值不断抬升”

2023年4季度，高频数据显示宏观经济仍面临不小的压力，通胀数据持续不及市场预期，国内主要的资产价格有所承压。房地产相关的放松政策陆续出台，从终端销售数据看，实际效果仍不明显。行业内一些代表性公司出现负面舆情，对房地产信心的修复也带来影响。增发万亿国债反映财政加力，短期对债券市场造成一点扰动。但资产荒逻辑下，市场配置力量强劲，四季度债市整体表现较强，特别是利率超长债表现尤为亮眼。

整体弱势之下不乏结构亮点。基于资产荒和防守逻辑，股息率较高、中短期确定性也相对较高的行业表现相对较好。组合增加了长端利率债的仓位，对股票和转债的持仓进行调整，以期增加组合的防御属性。

观点摘自华泰紫金月月购3个月滚动持有债券型证券投资基金2023年第4季度报告

核心词·7

“流动性好转”

曹 渝

基金经理

“一季度权益市场流动性有望好转，预计风格仍偏均衡”。

中央经济工作会议重心落脚在高质量发展与现代化产业体系建设，市场期待的强刺激预期落空，权益市场缩量，同时可转债市场受到可转债基金被动赎回的影响，四季度走势近乎于单边下跌。部分可转债估值压缩至年内最低的水平，同时市场出现了大量面值附近的个券，市场成交量也日渐萎缩至三四百亿的水平。组合管理上，纯债部分以票息和杠杆套息策略为主，资金面扰动震荡调整中适度增加有一定利差的券种和组合久期。

展望一季度，权益市场流动性有望好转，美联储的加息周期进入尾声，人民币汇率经过了压力最大的阶段，外资持续大幅流出的影响趋缓，指数进一步大幅下行的风险降低，不过结构上主线趋势不明显，短期机构蛰伏红利板块。预计一季度风格仍偏均衡，看好估值处于底部的金融板块、政策风险释放基本面稳定和出海的一部分医药、高端制造、AI为代表的科技行业预计也有机会。

观点摘自华泰紫金周周购3个月滚动持有债券型证券投资基金2023年第4季度报告

核心词·8

“股债性价比”

王 曦

多资产公募投资部总经理、基金经理

刘曼沁

基金经理

“股债性价比处于高位，权益资产性价比较高”

股票市场方面，四季度上证指数下跌4.36%，沪深300指数下跌7.00%，恒生指数下跌1.87%。10月高频经济数据的边际走弱叠加流动性的边际收紧对权益市场形成共同打压，顺周期的金融地产链领跌，偏成长的电子、医药、汽车等板块则逆势上涨；11月美元周期逆转与风险偏好提升驱动成长方向领涨，科技、医药、汽车板块表现居前；12月美元周期逆转及海外映射交易阶段性兑现，而国内基本面依然偏弱叠加流动性偏紧，主要指数全月收跌。

债券市场方面，四季度利率债与信用债均显著上涨，收益率曲线平坦化下行，信用利差维持低位；货币市场方面，四季度资金面持续偏紧；可转债方面，受到权益市场下跌及转债估值压缩的拖累，四季度中证转债指数下跌3.22%。

股债性价比处于95%分位左右，权益资产性价比较高，在股票市场调整幅度较大的过程中小幅提高组合权益仓位，调整行业配置，配置仓以稳健分红类股票为主，并从家电、纺织服装板块向公用事业、交通运输等板块扩散。10月下旬市场开始博弈货币端宽松，叠加高频数据显示经济动能再次走弱，债市情绪好转，震荡偏强走势延续至12月上旬；12月中下旬随着会议刺激政策不及预期，资金趋于转松，存款利率下调引发降息预期抬升，利率普遍大幅下行。组合纯债久期先降后升，10月下旬市场情绪好转后积极提升债券仓位增配金融机构资本债。

观点摘自华泰紫金景泓12个月持有期混合型发起式证券投资基金2023年第4季度报告

核心词·9

“高质量发展”

王轶、张亮、陈宇峰

 基金经理

“迈向高质量发展，沪苏浙高速区域货运及客运增长良好”

四季度实际GDP在去年较低基数下，同比增速有所回升。其中政府债同比多增推动基建投资维持较高增速，地产周期仍待企稳。从政策看，贷款市场报价利率（LPR）持平，存款利率再度调降，PSL净投放重启，增发1万亿元特别国债，多地地产需求侧政策调整优化。中央政治局会议指出明年要坚持稳中求进、以进促稳、先立后破，强化宏观政策逆周期和跨周期调节。随着结构性货币政策、财政支出结构优化、战略性新兴产业支持等强调结构性政策的发力，2024年经济预计在稳增长基础上实现高质量发展。

2023年1-11月公路货物运输量3,690,323万吨，同比增加8.9%。其中上海市、江苏省、浙江省的公路货物运输量分别为45,906万吨、166,838万吨、202,114万吨，同比分别增长13.0%、15.1%、7.7%，整体增速良好。2023年1-11月公路旅客运输量418,623万人，同比增加26.5%。其中上海市、江苏省、浙江省的公路旅客运输量分别为5,792万人、35,617万人和17,990万人，江苏省、浙江省同比分别增长18.5%、8.0%。

沪苏浙高速公路所在区域的公路货运及客运增长速度良好。中长期来看，随着经济持续复苏，沪苏浙高速公路的车流量有望实现持续增长。

观点来自华泰紫金江苏交控高速公路封闭式基础设施证券投资基金2023年第4季度报告

风险提示：

本文中涉及的观点和判断仅代表华泰证券（上海）资产管理有限公司当前时点的看法，基于市场环境的不确定性和多变性，所涉观点和判断后续可能发生调整或变化。本文内容仅供参考，不构成任何投资建议。投资有风险，入市须谨慎。

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