不妨积极一点！丘栋荣最新小范围交流：目前的A股和港股是接近“满分”的市场，这五大行业中蕴含着“梦想”……

增持医药，大笔加仓新能源车公司……

“医疗反腐以及医保控费，对存量来说是一件好事情，供给端的收缩会让分配更有效率，对资本回报更友好。”

“尽管这个行业（新能源汽车）目前的发展阶段仍然有很大的不确定性，竞争依旧激烈，但与三年前相比，不确定性和风险已经大幅降低。我们可以得出一些明确的结论和判断。”

“卖出最重要的原因是，预期回报率不那么高。”

“仓位太有限了，港股只能买到50%的仓位，想买的公司实在是有点多。”

股票仓位持续增加，满仓股票，高比例配置港股……

“从估值来看，权益市场的吸引力非常高，因此我们应该积极勇敢地承担这样的风险，去获得更高的风险补偿。”

作为最早披露季报的基金经理，以及这三年市场低潮期持续保持了较高的超额收益，丘栋荣的三季度备受市场关注，3000多字的走心“长文”，看点十足。

在10月27日的一场闭门交流会中，丘栋荣用了一个半小时的时间抽丝剥茧，详解三季报调仓背后的逻辑。

交流中，丘栋荣通过基本面框架（需求稳定、供给端收缩、市场筛选）逐一分析了前五大持仓行业的现状。

结合具体的持仓来看，如以其代表作中庚价值领航为例（下表），会理解更深刻。

来源：wind基金三季报截至2023年9月30日

同时，丘栋荣还通过分析当前市场的基本面、政策以及多市场比较，认为应该对国内市场的基本面的改善和风险降低更积极、更乐观。

在这样的市场环境中，丘栋荣直言应该更积极，甚至更激进地构建一个低风险、低估值，同时兼具高成长和高弹性的投资组合，以获取更高的收益，为此可以承担一定的风险。

同时，也会放弃部分其他类型的资产，如高分红、低估值的传统价值股。

当然，对于承担的风险，丘栋荣也进行了详细的分析，在他看来“在低估值的底部位置，高波动和低流动性（的风险）都具有重要价值。”

我们整理了本次交流会的重点内容，分享给大家。

最近我们公布了三季报，针对其中的调整和变化，来和大家分享一下我们的逻辑和思考。

今年以来，市场环境面临较大的挑战，中国资产在绝对回报和相对回报方面的表现均较为逊色。当然，全球主要资产的回报也普遍较差。

这种不佳的表现并不仅限于A股市场，港股和中概股也较为低迷。并且，这种不良表现已经持续了一段时间。

背后的原因可能包括以下几个方面。

从基本面来看，大家对中国经济的基本面有所担忧。其中包括一些短期的因素，尤其是年初对经济复苏的期望过高，4月份之后情况急转直下。

从政策层面来看，7月份的政治局会议之后，政策有了明显转变，但是政策效果可能尚未完全显现。在现行市场环境下，投资者可能缺乏耐心。

从流动性角度来看，虽然国内流动性相对充裕，利率环境也较为宽松，但全球范围内通胀压力持续攀升，尤其是以美国经济和美联储的利率政策为背景，利率持续走高。这就意味着流动性在前期已经出现收缩。

所以，对于美元定价的中国资产，包括港股、中概股以及外资持股比例较高、受外资流出影响较大的A股核心资产来说，这种流动性状况对其影响尤为显著。

综合以上因素，整个市场的表现相对较差，但我们现在对市场的看法非常积极。

第一个方面是经济基本面。

经济企稳甚至回升的可能性很大，已经出现了积极的信号和迹象。我们跟踪和观测的重要指标表明，有可能在6月底就已经见底。

从统计局的数据可以看到，PPI、PIM、GDP这些宏观数据（有所改善），此外，微观层面的情况也在改善，例如商品库存和价格已经持续改善了一段时间。

商品价格的反弹比较多，只是速度和幅度没有达到预期。

房地产是大家最关注的一个领域，但有可能已经见底了，只是回升的速度和幅度以及高度没有回到之前历次政策刺激后的水平。

但是，方向和趋势是积极的，有很多经济本身的内生力量在起作用。

第二个方面是关于政策。

一定要坚信政策转向的力度和决心，这些目标最终会实现。只是其中有两个（需要解决的）实质性问题。

一个是政策的落实落地相对于措施的出台有明显的滞后性，一个是政策出台到最终呈现效果也需要一定的时间。反映到基本面改善和回升也需要时间。

建议投资者可以更耐心一点，历次政策从出台到最终呈现出效果都需要一个过程。

反映在资本市场上，就是政策底和市场底之间的差异，例如2008年金融危机后的政策、2016年供给侧改革和棚改货币化的政策，以及2018年的政策都经历了比较长的时间，才呈现出效果。

此外，对于政策的力度、幅度和可能的空间，大家应该保持信心。从货币政策和财政政策来看，剩余的空间仍然较大。我们相信，这些政策最终一定会呈现和达到预期效果。

第三个方面是关于跨市场比较。

中国和全球市场的业务关系在过去一段时间内被广泛讨论。有可能我们的经济周期和流动性周期处于不同的阶段和位置。

过去几年美国处于财政持续宽松、货币宽松转紧的过程，利率、通胀和增长处于三高的状态。而中国自疫情以来，政策相对克制，当前处于疫情后加码发力阶段。

因此，我们可能处于不同的周期阶段，隐含的风险和预期回报也会有所不同，反映到资金的流动上也是如此。

2019、2020年，中国资产收益水平比较高，资金不断地流入。

但在过去两年，美元利率不断上升，美元的资产收益率持续提高，资本是流出的，这也是推动资本流动的一个最大变量。

如果这个周期步入尾声，出现反转的可能性会大幅提高。

尽管我们在宏观方面并非专家，但我们认为应该尊重并顺应一些基本的经济常识和逻辑，例如，当美元利率超过5%时，美国继续维持高赤字水平是困难的，经济压力也可能达到非常高的程度，是否能够继续保持如此乐观的预期，是即将面临的重大挑战。

反观中国的经济周期，可能正处于一个相反的阶段和位置。从基本的经济常识和逻辑来看，下注它的反转是一个胜率和隐含回报率比较高的方面。

从这三个层面来看，我们对基本面的改善在未来一个阶段应更积极、更乐观。

投资回报与经济增长率并不总是正相关的，甚至有可能是负相关

另外，关于长期的问题，大家今年也讨论得非常多，比如人口老龄化、中国长期资本回报等。

通常在极端的市场环境下，人们会将短期问题长期化，而在牛市的顶点，人们都会讨论一些所谓黄金10年的宏大叙事，对此我们认为大可不必。

资本回报最重要的决定性因素可能并不是增长，甚至不是长期的经济空间。

例如，2012年之前中国资产增长最快的黄金时期，恰恰由于增长消耗了大量的资本投入，导致资产回报并不高。其它行业和领域也是如此。

高增长并不一定意味着高回报。如果高增长是由消耗资本和资本投入所带来的，它的回报不一定会高。

以能源行业为例，2012年之前，煤炭、石油、天然气这类传统能源非常景气，增长速度非常高。

然而，这种高景气和高增长带来了非常大的资本投入和资本开支，导致最终的投资回报非常差，甚至于后期投入的资本几乎是零回报。

而真正给资本带来最好回报的是2016年之后的供给侧改革，这个行业被严格限制资本投入，甚至在供给端出现了非常严重的收缩。

在这种情况下，反而创造了这个行业里最高的投资回报，甚至出现了很罕见的10倍股。

从需求端来看，传统能源的需求增长并不快，年化增长只有个位数，但投资回报非常高。

这表明增长和回报之间并不是必然的关系。

这也意味着未来中国经济的增长速度未必需要快，但这不代表资本的投资回报率会很差，两者之间不存在必然的关系。

包括房地产行业在最繁荣、最景气的时候，投进去的资本最终回报率是非常差的。

过去几年房地产行业的很多公司退出和倒闭，最大的根源并不是房地产行业的衰退，而是在繁荣期和高景气的时候，过度的资本投入，以及杠杆资本投入所导致的。

所以，真正决定投资回报的核心因素可能不是增长，不是景气，甚至不是需求，而是资本投入，是供给。

整个市场都是这样。

尽管存在许多对中国长期宏大叙事的悲观叙述，例如未来增长速度下降等，但对资本回报而言，未必会很糟糕，甚至有可能会不错。

我们必须正视一个事实，当前有许多投资者，特别是全球性的投资者，正在考虑离开中国市场，将资金转移到印度、越南等新兴市场。

主要观点是，这些市场可能代表着10年或20年前的中国，经济增长会非常快。

然而，如果印度和越南真的像2007年的中国，对于投资者来说未必是好事。

2007年投资中国市场的资金，时至今日，其回报率并不理想，甚至有可能是非常糟糕的。

其中的重要原因之一是，投资回报与经济增长率并不总是正相关的，甚至有可能是负相关。

除此以外，还有价格和估值。

2007年中国资产的价格和估值非常高，尤其是受到大家追捧的资产估值非常贵。如果那时投进去，未来10年或20年的回报并不理想，甚至存在高风险。

因此，我们需要重点关注的是供给端的情况。自下而上的去评估哪些资产是低风险的。同时，关注估值和价格。

这些才是决定投资回报和供给的关键性因素。

接近“满分”的市场

接下来，我们重点分析对估值和价格的理解。

A股市场目前的估值水平肯定是相当低的。以中证800的风险溢价水平为例，根据最新数据，如果是3000点，大概处于88%的分位数，是极具吸引力的投资机会。

没达到满分，主要有两个原因。

第一，当前的利率环境相对宽松，低利率和充裕的流动性环境与一些投资策略息息相关，例如主题投资、小盘股和微盘股投资等。这些策略在过去两年中的表现不错，也因此，这些资产的价格并没有那么便宜。

第二，过去几年结构性风险最核心的那些大盘成长股，这些股票具有高估值、高质量、高增长的特点，也是机构重仓持有的股票。

尽管这些股票在过去已经下跌了很多，但它们的分位数从满分降到目前40-50%分位。虽然不算贵，也不是特别便宜，只是一个合理的水平，并未达到显著低估。

这两个因素共同导致A股市场的估值吸引力尚未达到满分状态，但这两个因素并不构成风险。

如果跨资产类别来比较，特别是考虑到无风险收益类产品，比如银行理财、存款等，收益率处于历史上的最低点，（A股市场）就不是88%分位，而是满分了。

对比股债也是如此，债券的收益率实在太低。

这些收益率也反映了两个问题，一是大家对基本面的悲观预期，二是投资者当前的风险偏好极低，无法容忍任何风险和波动性。

以沪深300为例，如果我们将股票的分红收益率与10年期国债的收益率进行比较，现在股票的分红收益率已经超过了国债的收益率，这也是以前很少出现的情况。

港股市场是一个95%分位的状态，其中包含了三层意思。

首先，香港市场的资产主要都是中国资产，大家对于中国资产的预期和想法非常悲观。

其次，它的定价基础是美元的利率，而联邦基金利率目前正处于过去近20年的高点，可以说是周期里的最高点。

最后，大家对风险补偿的要求也非常高。以恒生中国企业指数为例，风险补偿超过10%，接近11%。

这三个因素加在一起，它的估值水平非常低，隐含的回报率非常高。

所以，从估值来看，权益市场的吸引力非常高，因此我们应该积极勇敢地承担这样的风险，去获得更高的风险补偿。

低风险、低估值、盈利具有高弹性的组合

那么，在当前的市场环境中，我们要怎么做选择？

在资产类别方面，考虑到性价比和相对吸引力，股票是目前最具吸引力的投资选择，肯定是全仓投入股票。

然而，在权益资产内部，如何选择和正确承担风险是我们需要认真考虑的问题。

在当前市场环境下，我们认为，应该更加积极地去承担一些风险。这些风险可能包括基本面的不确定性、股价的波动性以及流动性风险。

因为在市场普遍便宜的情况之下，我们应该思考什么是最被低估的。

那些显而易见便宜的优质公司，有很好的现金流，很稳定的业务，甚至会有不错的分红，比如那些能源公司或移动运营商。

它们的业务风险较小，估值也都不贵，但不太容易被低估的那么多，分红收益也不太可能达到很高的水平。

反而，那些业务模式看似复杂、具有一定程度的不确定性的资产，可能被低估得更多，并且隐含的回报率可能会更高。

在这样的环境下，我们会构建一个具备低风险、低估值，兼具高成长与高弹性的组合，由此获得较高的预期回报，但是承担的风险（也比较大），股价的波动也比较大。

我们主要从三个方面进行思考和操作。

基本面的三个条件

首先，我们需要对基本面进行深入研究，需要满足三个条件：

第一，需求风险比较小，或者需求风险充分地释放，甚至需求是高速增长的。

第二，供给端有明显的收缩，这也是最核心的因素。

第三，通过市场作用，找到那些低风险的公司。

这三个条件可以从基本面层面，找到符合我们要求的行业和公司。

根据最新的三季报，我们配置最多的领域和方向，举例来说明。

第一大行业：医药

首先是医药，尤其是创新药、创新器械。

从需求角度来看，需求具备持续增长，最核心的变化在于供给端。

创新药在牛市中，供给非常无序，因为很容易获得资源、资本和融资。这也导致整个行业的竞争和资本投入非常无序以及扩大化。在这种情况下，投资回报非常有限。

现在正好相反。新进入者想要进入这个市场非常困难，大家得不到融资，新的产品得不到好的开发，就导致存量商品的价值大幅提升，竞争压力减少，风险降低，成本便宜。

所以，要素价格、资本投入的价格大幅降低，投资回报会得到提升。（这类资产）从牛市的高风险转变为熊市的低风险。

未来，这些产品不只能获得国内市场，还有机会获得国际市场，商业价值逐步实现，未来可能会有更大的价值。

再进一步，其中一些公司甚至会从单一品种的公司变成一个平台型的企业。

对此，市场给的定价是非常谨慎、低（市值低）的。

所以，当下的风险相对较低，我们更多地是考虑未来的上行风险，以及公司的期权价值，以寻求更高的回报。

从供给端来看，供给端收缩会让整个行业、整个市场的竞争会变得更少，更有序。

其次，供给端的收缩政策对于有存量资产的龙头公司是非常有益的，可以提高资源的配置效率，从而提高投资回报。

例如，医疗反腐政策是一个医药行业非常重要的供给端收缩政策。

最后是市场自然而然筛选出了低风险的公司。

很简单，高风险的公司、没有能力的公司、水平不行的公司，已经被市场所淘汰了。

过去几年，香港上市了一批18A的公司，在三年前去投这些公司，是高度不确定的，风险也非常高，我们不知道最终谁会活下来，但现在更清晰、更容易识别、更容易选择。

如果做了三年都没做出来，那么大概率是做不出来的。而剩下的公司，就是市场帮我们筛选出来的，这些公司现在的价格、估值非常便宜。

不需要很专业的水平和能力，就能够判断出谁有阿尔法，谁是低风险，谁能活下来。

但回到几年前，即便足够专业，也很难做判断。

创新的逻辑是有不确定性的，在某种程度上它仍然是一个“故事”和“梦想”，但这种“故事”和“梦想”（现在）是低风险的，有很多公司和产品的存活率和成长性会大幅度提高。

这种公司的盈利成长的弹性较大，甚至还有很高的、免费的期权价值。尤其是创新药和创新器械这类行业。

第二大行业：智能电动车

其次是深度构建智能驾驶模块嵌入的智能电动车。

港股智能电动车空间巨大，成长性迎来重要拐点。

1）智能电动车向头部集中，主流新势力二代车型完成新老更替，销量和保有量进入新一轮增长阶段，知名度和品牌力提升，入围玩家缩圈，盈利有望迎来拐点，逐步进入正循环；

2）自动驾驶技术重要拐点，经过2-3年的技术研发，特斯拉引领的自动驾驶技术在中国大范围落地，未来一年内将逐步被消费者感知，成为购车决策中不可或缺的因素，新势力车企有望凭借自动驾驶技术提升品牌高度，强化产品力和研发壁垒，最终体现在销量和盈利能力的双升；

3）低估值高预期回报。智能车市场一直处于高烈度竞争，投资者无法辨别胜利者，估值的不确定性程度大，但不断下行的股价恰恰提升了未来的预期回报。

逻辑跟创新药类似，需求的增长和潜力不需质疑，目前比最乐观的时候还要乐观。

技术的变化和推动对于需求的影响不是线性的，而是一个突变的过程。而智能驾驶是新能源车需求突变很重要的一个转折点。

未来几年内，我们可能会看到非常大的变化，这种变化可能会超越我们之前所有的想象，就像智能手机对传统功能手机的替代一样，幅度和速度可能都会更快。

在供给端，正如创新逻辑所揭示的，经过几年的竞争，真正活下来的公司非常少，竞争格局明显收缩。

在这种情况下，市场已经帮助我们筛选和淘汰了大部分公司，能投的范围非常小。

尽管这个行业目前的发展阶段仍然有很大的不确定性，竞争依旧激烈，但与三年前相比，不确定性和风险已经大幅降低。我们可以得出一些明确的结论和判断。

而且这些公司中有的已经实现，或者很快实现正的经营性现金流和正的自由现金流，对于这个行业来说，是非常难得的。

这个领域里，中国的“幸存者”们可能会成为全世界范围内最好的公司。尤其是一些国外的巨头花重金跟国内的一、二线“新势力”去合作。

这也是它们低风险的原因之一。

借此，我也想进一步阐释一下我们对产业链投资的理解。

以造车新势力为例，我们可以发现，公司的投资回报和利润回报不是平均分配的。未来整个产业链的利润和投资回报可能会出现严重的不对称性。

这意味着，一些原本非常赚钱的行业和领域，未来可能不再赚钱，而一些新兴的行业和产品，虽然现在很赚钱，但未来可能不再具有投资价值。

因此，在选择产业链投资时，我们必须非常谨慎。尤其是当估值过高时，更应特别小心。

第三大行业：互联网

互联网，这个领域的需求没有问题，它们基本上代表了中国消费品公司的最高水平，实际上（这些公司）是消费股。

基本上掌握了消费品的最核心要素，从消费者到品牌、渠道、产品，都掌握在自己手中。

从供给端来看，现在的互联网公司数量已经非常少了，每个行业和领域不太会有新的公司出现，甚至很多领域只有一到两家公司。

所以，供给端在收缩，选择并不困难，风险明显降低。

尤其是在估值很低的情况之下，大家得不到融资，竞争会进一步收缩。当然，竞争从广义来说是仍然很激烈，毕竟是一个充分竞争的市场。

第四大行业：基本金属

传统行业中的基本金属，尤其是电解铝这样的行业，其需求的增长不仅源于中国，还包括印度、墨西哥和东南亚等新兴市场的制造业再投资，不仅包括传统的房地产和基建领域，更多来自新能源车、高端制造、消费升级等新兴产业和领域的需求。

所以需求的增长风险不大，甚至有可能是持续增长的。

供给端的约束和收缩显而易见，瓶颈也非常明显。这个瓶颈有可能来自产能，以及产能背后稳定的能源供应。比如，稳定的火电供应在全球范围内都非常稀缺。

最后，这里面的公司也非常容易选择。

第五大行业：房地产

最后一个是纯地产公司。

首先是需求的见底，从高点到现在，下降幅度可能已经超过40%，从中期维度来看已经见底，甚至已经在政策刺激下，部分城市企稳回升，只是力度和幅度还不一定够。（目前仍处于继续下降中。）

但是，继续大幅下行的风险不大。

第二，供给端的收缩可能会比C端下降得更多，可能会有50%，甚至60%以上的产能有效地收缩。

第三，在这种情况下，能够生存并持续运营的公司，风险相对较低。

这些公司不仅目前运营良好，未来出问题的可能性也相对较小。因此，投资标的选择相对容易，盈利弹性可能也比较大。

甚至，新投资的项目或新开发的项目，投资回报、利润率水平有可能高于牛市的水平。因为牛市竞争很激烈，拿的地都是亏钱的。

而现在亏掉的钱都不是熊市亏掉的，而是牛市期间资本扩张亏的钱。

因此，对这个行业的投资者来说，当下是一个较好的时机。

估值和价格处于非常便宜的状态

目前，估值和价格处于非常便宜的状态，但这种便宜需要深入理解，不是显而易见的三倍、五倍PE，例如，创新药、造车新势力，可能还没有盈利，很难一眼就看出“便宜”。

然而，只要我们稍加分析，就能发现这些企业是非常便宜的，它们的业务特征可能会掩盖“便宜”。

以香港市场为例，一些医药股普遍跌了75%以上，很多公司可能跌了90%甚至95%以上，有些公司的存量市值已经低于净现金。

从这个角度来看，这些公司的估值肯定是不贵的。

更重要的是，我们基于存量的业务价值以完整的生命周期评估这些公司的预期回报，也是非常高的。

此外，还拥有免费期权，期权包含了海外价值和平台化价值。从这个角度来看，也是非常便宜的。

以造车新势力为例，看起来没有盈利，难以确定估值，但以存量价值来看，已经非常便宜了，甚至远远低于重置成本的价值。

并且，在过去激烈的竞争过程中，这些公司亏损了很多钱，但主要亏在研发上，转化为技术积累，只是没有反映在财务报表上。

因此，这样看整个公司的估值仍然非常便宜。

这种“故事”和“梦想”是非常便宜和廉价的，它（未来）的预期回报才会比较高。如果我们乐观地评估它们未来的可能性和市值空间，肯定是比较大的。

风险具有极高的价值和性价比

最后是风险。

我们在这个阶段之所以能够更加勇敢、更加激进，愿意承担一些额外的风险，是因为这些风险具有极高的价值和性价比。

主要包括波动性风险、流动性风险，以及作为某些受迫性减持的交易对手的风险。

比如，某些公司有大量PE、VC的资本投资，这些产业资本的背后很多是美元基金或外国投资者，可能会因为外部因素被迫减持，从而导致股价大幅下跌，这在港股中的表现会更加明显。

简单来说，我们承担较低的基本面风险，得到了非常好的价格、估值以及丰厚的风险补偿。

所以，我们认为这个时候应该要激进一些，勇敢一些，甚至可以去买“故事”和“梦想”。

但是，这些“故事和梦想”并不是遥不可及，已经非常清晰，风险也并不高。

这是我们在配置上的想法。

卖出典型的价值股，预期回报率不那么高

最后，说一下卖出的部分，卖出不代表我们不看好这些行业和公司。

我们卖出的都是过去几年买的较多的行业，如能源、石油、煤炭等，以及一些典型的价值股，三个原因。

第一，也是最重要的原因，预期回报率不那么高，原因有两个。

第一个原因，之前的回报率较高，股价涨幅较大，分红收益率不高，大概在10%以下。

第二个原因，业务不再具备向上的高盈利弹性。

以石油为例，油价在当前宏观环境下，在90-100美元之间，继续上涨的可能性并非不存在，但从收益概率分布来看，不再像过去那样右偏的。

在这种情境下，向上的弹性会显著降低，不会像过去，有机会获得很高的预期回报。

第二，潜在风险。

尽管我们并不知道这种风险何时会出现，但可能存在这样一种风险，即高盈利能力和高潜在供给可能会在某个时间点出现（变化）。

这可能是一个长期问题，例如10年的时间维度，新的能源和技术，可能会（给新能源行业）带来变化。

面对这种情况，过高的估值是不可取的。

所以，我们设置的估值下限较低，例如10倍市盈率，就比较贵了，分红收益率如果是5%，吸引力肯定是不够的。

其他行业也是如此，如移动运营商或其他高分红的业务稳定的价值股，都有类似的特征。

第三，机会成本。

在当前情况下，我们应该采取更加贪婪、更加激进的态度，不应仅满足于获取分红或稳定的收益率，而应寻求更高的预期收益率和回报。

因为资本市场的回报并非线性，机会并非每年都有，也不是所有市场环境下都存在这样的机会，但当这种机会出现时，必须珍惜并利用好这样的机会。

在这个时候，我们绝不能浪费时间、仓位和头寸，应将预期回报和高弹性放在更重要的位置。

为此，可以容忍波动风险、流动性风险以及整个投资组合更“躁动”的情况。

毕竟，在底部时，波动和低流动性是好事。

除了可以获得较高的风险补偿外，由于风险与收益严重不对称，如果能够波动，向上的可能性远大于向下的可能性。

同样，流动性不好的股票难以出售，一旦有资金进入，股价上涨的速度和幅度会非常快。

综上所述，在低估值的底部位置，高波动和低流动性（的风险）都具有重要价值。

资本收益率的差异是资本流向的决定因素

关于外资流出的问题，大家也比较关心。

我们在港股市场配置较多，对港股市场有较为深入的了解，目前港股市场的性价比相对较高。

与A股相比，港股市场可能跌得更多，价格更便宜，更符合我们之前所说的标准。

值得注意的是，在香港市场上市的资产可能是中国经济中更好的资产。

因为香港市场的上市准则相对较为宽松，高风险的公司在A股难以上市，但在香港市场却相对容易。

包括回到港股上市的中概股公司，他们的资产质量可能更好，所以是中国经济中更有前途、预期回报更高、弹性更大的公司。

香港市场是一个完全市场化的市场，具备自然的筛选机制，能够帮我们筛选低风险、高性价比的公司。

比如一些创新药公司，虽然上市时估值较低，但最终存活下来的很少，但会非常优秀。

互联网也是，所以它的质量会更高，估值也相对便宜，更没有流动性。

这主要是因为我们的交易对手背后的产业资本，很多是美元基金和海外投资者。他们可能会因为一些宏大的原因或价值观方面的看法而卖出这些股票，这对我们来说，是一件好事。

当然，更重要的原因是他们的成本是美元，美元的融资成本很高，而我们的成本是人民币，无需考虑国别风险，我们的负债是2%存款。

因此，现在进入港股市场，可以获得较高的美元的无风险收益率，以及很高的风险补偿和流动性补偿。

目前，确实是具有很高的性价比的时期。

此外，还有许多合作者关心外资何时会回流。

我们的观点是，资本流失的根本原因是资本收益率的差异。

过去几年，美股收益率持续上升，而国内收益率却在下降。反之，当美股收益率下降，外资就会不断流入。

所以，资本的回流完全取决于资产之间的资本回报差异，资本会流向更高收益的地方。

目前，海外资本对中国资产存在严重的低配现象，这种低配的主要原因是中国资产表现不佳。

就像基金配置一样，表现好的资产会被超配，而表现差的则会被低配。

因此，如果中国资产能够展现出良好的表现，那些低配中国资产的投资者会重新购买。

所以，低配的现象并不复杂，没有涉及宏大的叙事或其他的复杂因素，大可不必过于担忧。

总结

总的来说，我们对中国权益市场保持乐观，甚至我们认为要激进一些。

因为我们相信中国的基本面正在改善，不仅有中国经济内生动力的支持，政府政策的有效引导也值得信赖。

从全球视角来看，以中国和美国为例，我们的相对优势正逐渐凸显。

此外，定价和估值已经到了一个非常极端的程度，A股的定价可以用88%分位来衡量，如果考虑跨资产比较的话，是满分水平，港股是95%分位，都极具吸引力。

因此，满仓权益是无庸置疑的，我们面临的真正挑战是如何在权益中进行选择和配置。

我们更倾向于选择具有高回报、高盈利弹性和成长性的公司，愿意承担一定的不确定性、波动性和流动性不足的风险，以换取更高的收益回报。

在产业和逻辑层面，我们主要关注那些能满足三要素的公司，即稳定或增长的需求、供给端收缩且竞争格局清晰，以及市场筛选出来的那些显而易见的低风险的优质公司。

在上述背景下，我们将构建一个低风险、低估值，兼具高成长和高弹性的投资组合。

为此，我们可能会放弃部分其他类型的资产，如高分红、低估值的传统价值股。主要原因是机会成本以及这些预期收益率不是特别高，同时存在一定的风险。

 问 答 环 节 

如何看待房地产行业？

对于地产行业，大家对其感到不满意的主要原因在于之前的持续下滑，目前仍然处于一个相对低迷的状态。

这种低迷的状态主要是因为之前的基准水平过高，同时每次地产政策出台后，市场都会经历一个快速的回升阶段。

例如，在2014-2016年的周期中，市场重新回到一个更高、更大的牛市。

但我们认为，在下降了50%，甚至60%之后，这个位置不太可能再出现大幅度的下滑。

同时，在这个基础之上有一个回升的趋势，然而，这种回升并不意味着它能够像过去的历史经验那样回到原来的高度，这也不现实，也不需要这么多。

如果我们把房地产看作一个长期的耐用消费品，其基本需求始终存在。即便是完全不考虑城镇化带来的增量需求，存量也比较大。

以日本和美国的市场为例，他们的房地产行业仍然是一个庞大的行业。

这是我们基本的出发点和假设。此外，后续还会有新的政策出台，需求回升的趋势和速度，未来有可能出现加速的机会，但这需要时间和耐心。

同时，在区域和结构上可能会有较大的分化。

我们认为，房地产并不需要回到原来的牛市的高点。

供给端的收缩会让分配更有效率，对资本回报更友好

医疗需求的支付方是医保。由于1962-1970每年出生人口过多，当前这部分群体退休，去年是医保缴纳人数小于医保退出人数的第一年。

逻辑上未来七八年我们医保总量是持续收缩的，相当于总支付可能不会因为人口老龄化增长，反而是下滑的。各个医疗方向都会面临压价，最后呈现的是企业毛利率下降，量增无法弥补价减，请教下你的看法。

医药的需求是真实的需求。

首先，医保是持续增长的。

其次，由于老龄化和人口结构的重大变迁所带来的真实的医疗服务需求也在持续增长。

在GDP的比例中，医药需求的占比也在提升，这是一个基本事实，无需过多质疑。关键在于在如何合理分配。

我们认为医疗反腐以及医保控费，对存量来说是一件好事情，供给端的收缩会让分配更有效率，对资本回报会更友好。

如何理解港股中的互联网公司？

你在三季度减持了互联网，但在交流中给港股的分数更高，这该如何理解？

对互联网的减持，主要是因为仓位有限，港股只能买到50%的仓位，想买的公司实在是有点多。

所以，会有一个平衡的过程。

我们认为，互联网的壁垒和竞争的激烈度肯定下降很多，比如外卖业务、到店服务等等，但是竞争肯定会持续存在，可以估值。

这个时候我们要评估的是壁垒，以及新进入者划不划算，账能不能算得过来。壁垒对投资回报有决定性作用。

严格遵循我们所认可的价值投资的逻辑

如何看待量化投资与主观投资的关系？未来是否会考虑纳入量化投资作为辅助？

从我们的角度出发，我们实际上应用了许多量化的工具和方法，包括风险评估工具、估值定价工具等。

这些工具和方法的应用是不可或缺的，用巴菲特和芒格的话来说，价值投资只需要小学的数学，但小学的数学也是一种量化。

这些工具和方法可能会更有效率和准确地识别错误定价的机会，我们团队内部有广泛的应用。

但这些工具和方法的应用，有可能会导致错误定价的形成，它会把一些主观投资的劣端放大，比如追涨杀跌等等。

因此，我们虽然有一些量化的想法和策略，但会严格遵循我们所认可的价值投资的逻辑，不去违背。

—— / Cong Ming Tou Zi Zhe / ——

排版：慧羊羊责编：艾暄

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