【南华债券周报】供给担忧扰动，利率先上后下

投资

要点

短期看好短端资产，待资金面稳定后积极配置长端和超长端。

债市点评：

本周市场受政府债供给担忧扰动，长端利率先上后下。政策落地后，基本面积极因素偏多，各项数据均有所回暖，经济见底企稳的方向较为清晰，但并未有超季节性反弹。通胀方面，9月CPI环比上涨0.2%，同比持平，略低于市场预期，主要受食品价格拖累；9月PPI环比上涨0.4%，同比下降2.5%，其中生产资料价格在上游拉动下有所修复，降幅收窄0.7个百分点。外需方面，9月进出口3.74万亿元，环比连续2个月增长，规模创年内单月新高。信贷方面，9月社融总量超预期，政府债券和表外票据形成主要支撑。分项来看，人民币贷款表现欠佳，居民部门中长期贷款改善较为明显，同比多增2014亿元；但企业部门贷款同比少增2339亿元，反应内生需求或仍有不足。资金方面，利率债供给对流动性预期形成扰动，但从本周五人大会议对地方政府债务限额议案的表述来看，发行特别国债的概率较小，供给担忧有所缓解；后续资金面预计仍维持平衡，关注下周MLF续作情况。展望后市，短期来看，债市受政策和流动性预期压制，利率或仍以震荡为主，当前10Y国债收益率接近2.7%，或带来一波超跌反弹的博弈机会，但对于持续下行，则动能不足。中长期来看，利率走势更多取决于经济基本面的变化，整体上，海外美国经济韧性较强，国内部分经济数据边际改善，年底实现5.0%增长目标基本确认，但基本面修复的弹性和可持续性待观察，四季度不排除“宽信用”政策进一步发力。长期维度来看经济仍面临“三重压力”下结构性、体制性、周期性的问题，核心动能待确认。对应到行情，利率可能先上后下，趋势性上行的概率偏低；9-10月基本面偏积极因素较多，叠加政府债供给对流动性的扰动，债市冲击在前；后随政策靴子落地，修复回归正常化，考虑到缓慢复苏，叠加对降准降息的预期，国债收益率或将再次进入下行通道。

一、市场行情回顾

1.资金面

本周（10月9日至10月13日）公开市场净回笼11760亿元。其中，7天期逆回购投放规模为4460亿元；14天逆回购到期规模16220亿元。下周（10月16日到10月20日）资金面影响因素方面，政府债净缴款7174.7亿元；同业存单到期规模8393.8亿元；逆回购到期6660亿元；1个月国库现金定存到期500亿元，1年MLF到期5000亿元。

本周资金面边际转松。DR001、DR007、DR014分别为1.74%、1.88%、2.00%，较上周分别变动-45.79bp、-35.25bp、-122.09bp

。具体来说，本周DR007运行在1.75-1.96%的区间。回购交易方面，本周银行间质押式回购日均量为6.02万亿元，较上周增加0.28万亿元，其中R001日均量为5.43万亿元，较上周增加1.41万亿元，R001成交量占比为90.20%。

图1 货币市场利率        资料来源：Wind

2.债券利率

本周受利率债供给扰动，长端利率先上后下。周一，市场关注特殊再融资债，现券走弱；截至收盘，5年期国开活跃券230208收益率上行2.60bp，10年期国开活跃券230210收益率上行1.0bp，10年期国债活跃券230012收益率上行0.75bp，30年期国债活跃券230009收益率上行0.25bp。周二，资金面收敛，现券继续走弱；10年期国开活跃券230210收益率上行0.60bp，10年期国债活跃券230012收益率上行1.75bp，30年期国债活跃券230009收益率上行0.90bp。周三，资金和供给压力持续施压，现券走弱；中短券上行2-5bp，长端10年期国开活跃券230210收益率上行0.80，10年期国债活跃券230012收益率上行1.30bp，30年期国债活跃券230009收益率上行0.95bp。周四，股市走强冲击后市场情绪趋稳，现券午后回暖；10年期国开活跃券230210收益率下行1.40bp，10年期国债活跃券230012收益率下行1.05bp，30年期国债活跃券230009收益率上行0.3bp。周五，多项数据发布未超预期，央行发布会表示货币政策应对超预期挑战和变化还有充足的政策空间和储备，以及人大会议为提及特别国债和调赤字，市场对供给担忧降温，尾盘快速下行；10年期国开活跃券230210收益率下行2.00bp，10年期国债活跃券230012收益率下行2.45bp，30年期国债活跃券230009收益率下行2.5bp。全周来看，10年国债活跃券230012收益率累计上行0.3bp，10年国开活跃券230210收益率累计下行1.0bp，30年期国债活跃券230009收益率累计上行0.1bp。

二、宏观经济观察

● 再融资债券方面，今年以来各地方政府合计发行再融资债券72只，融资5677.94亿元。

● 中指院数据显示，今年 1-9月，百强房企拿地总额同比下降17.9%，降幅扩大7.4个百分点。

● 9月人民币贷款增加2.31万亿元，同比少增1764亿元；M2同比增10.3%，前值为10.6%；社会融资规模增量为4.12万亿元，比上年同期多5638亿元。

● 9月份我国消费市场持续恢复，CPI同比持平，环比上涨0.2%，物价运行总体平稳。9月份PPI环比上涨0.4%，同比下降2.5%，降幅继续保持收窄。

● 今年前三季度，我国进出口总值30.8万亿元，同比微降0.2%。从月度看，9月当月进出口3.74万亿元，环比增长4.3%，环比连续2个月增长，规模创年内单月新高。

图6 部分高频经济数据   

三、未来市场展望

本周市场受政府债供给担忧扰动，长端利率先上后下。期限利差方面，国债10-1利差收窄2bp至49bp，国开10-1利差收窄5bp至43bp，曲线走平。政策落地后，基本面积极因素偏多，各项数据均有所回暖，经济见底企稳的方向较为清晰，但并未有超季节性反弹。通胀方面，9月CPI环比上涨0.2%，同比持平，略低于市场预期，主要受食品价格拖累；9月PPI环比上涨0.4%，同比下降2.5%，其中生产资料价格在上游拉动下有所修复，同比下降3.0%，降幅收窄0.7个百分点；生活资料价格同比下降0.3%，降幅扩大0.1个百分点。外需方面，9月进出口3.74万亿元，环比连续2个月增长，规模创年内单月新高。信贷方面，9月社融4.12万亿元，同比多增5789亿元，政府债券和表外票据形成主要支撑。分项来看，人民币贷款增加2.31万亿元，同比少增1764亿元；其中居民部门中长期贷款改善较为明显，同比多增2014亿元；企业部门表现较弱，同比少增2339亿元，反应内生需求或仍有不足。资金方面，再融资债券集中发行使市场对流动性预期较为谨慎，供给扰动有所升温，但从本周五人大会议对地方政府债务限额议案的表述来看，发行特别国债的概率较小，供给担忧有所缓解；后续资金面预计仍维持平衡，关注下周MLF续作情况。展望后市，短期来看，债市受政策和流动性预期压制，利率或仍以调整为主，当前10Y国债收益率接近2.7%，超MLF操作利率约15bp，对负债端稳定的配置盘来说，估值吸引力在抬升。中长期来看，利率走势更多取决于经济基本面的变化，整体上，海外美国经济韧性较强，国内部分经济数据边际改善，年底实现5.0%增长目标基本确认，但基本面修复的弹性和可持续性待观察，四季度不排除“宽信用”政策进一步发力。长期维度来看经济仍面临“三重压力”下结构性、体制性、周期性的问题，核心动能待确认。对应到行情，利率可能先上后下，趋势性上行的概率偏低；9-10月基本面偏积极因素较多，叠加政府债供给对流动性的扰动，债市冲击在前；后随政策靴子落地，修复回归正常化，考虑到缓慢复苏，叠加对降准降息的预期，国债收益率或将再次进入下行通道。策略上，短期更看好资金价格回归利好短债，待资金面稳定后积极配置长端和超长端。

四、卖方观点汇总

1.中信固收  10月15日

主要观点：

9月经济数据落地时点将至，不妨对债市乐观一些。9月PMI回升至荣枯线以上，生产与新订单指数延续位于扩张区间；10月国庆长假等因素加持下，消费、出行需求好转，而地产金九银十的销售旺季已至，总体来看10月基本面扰动因素不少。尽管如此，周五通胀、进出口数据以及金融数据落地后，长债利率反而走出了节后最明确的下行趋势。诚然周五债市走强的部分原因在于央行对人民币汇率的积极表述，以及特别国债等宽财政预期的落空，但长债利率与MLF利差回升至疫情放开以来最高水准的环境下，市场对基本面利多的敏感性也已有所抬升。参考已落地的几项数据以及债市对应的反应，9月经济数据好转大幅超市场预期的可能性并不高，而随着基本面数据全部落地，不排除债市迎来利空出尽后的利好。

2. 华泰固收  10月15日

主要观点：

近期市场对特别国债等财政刺激讨论升温，我们从投向、约束、替代工具等角度分析，认为出台概率不大，更多是潜在变数。近期债市面临的宏观环境偏不利但冲击幅度有限，货币政策不具备收紧基础，供给仍有特殊再融资债等压力。我们从8月中开始对债看法转向谨慎，但当前位置继续调整空间已经不大。十年国债进入2.65-2.75%目标位，预计短期仍在该区间徘徊，获得α的难度较大。继续以3-5年利率+短端城投为主，存单仍有配置价值，二永债面临供求关系考验，但调整是中期配置机会，城投继续以短为美。扰动因素仍在于供给对银行指标的冲击、资金面、以及年底机构行为等。

3. 浙商固收  10月15日

主要观点：

短期看，社融改善靴子落地后长端利率有一定下行机会，未来一周可能是短多延续的窗口期。但是，短多逻辑持续性不足，中期来看，利率曲线整体上移的概率较大，四季度预计10Y国债运行区间为[2.65%, 2.80%]。

4. 开源固收  10月15日

主要观点：

债市方面，受基本面、政策面、资金面共同作用，收益率自8月下旬以来持续上行，10年期国债收益率已经接近2.7%。

我们认为，债市的逆风可能仍将持续一段时间，基本面上，本轮周期触底回升已经明确，PMI、社融、外需等宏观经济指标均已连续回升；政策面上，汇率的压力依然是货币政策进一步宽松的掣肘变量；资金面方面，特殊再融资债、国债在四季度或将接力专项债发行，经济也已度过压力最大的阶段，资金面过度宽松的必要性下降，虽然已过跨季，但资金利率可能难有大幅下行。因此，对债市而言近期收益率反弹已是现实，后续债市收益率能否出现反转，取决于本轮经济复苏的可持续性，我们建议短期对债市偏谨慎。

数据来源：wind

1. 本文所采用的数据均来自合法、合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解， 通过合理判断得出结论，研究过程及结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。

2. 本文信息均来源于已公开的资料， 南华基金对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。

3. 在任何情况下，文中的信息或所表达的意见并不构成所述基金的购买行为。

风险提示：本基金管理人承诺以诚实信用、勤勉尽责的原则管理和运用基金资产，但不保证基金一定盈利，也不保证最低收益。南华基金管理有限公司（“本公司”）尽力为投资者提供全面完整、真实准确、及时有效的资讯信息。本材料并非法律文件，所提供信息仅供参考，本公司不对其准确性或完整性提供直接或隐含的声明或保证。本材料不构成任何投资建议，投资者在投资前请参阅本公司在中国证监会指定信息披露媒体发布的正式公告和有关信息并根据自身风险承受能力独立做出投资决策。本公司及其雇员、代理人对使用本材料及其内容所引发的任何直接或间接损失不承担任何责任。基金过往业绩不预示其未来表现，基金管理人管理的其他产品业绩并不构成基金业绩表现的保证。基金有风险，投资需谨慎。

海量资讯、精准解读，尽在新浪财经APP