面对面｜GPT和基金经理，谁更懂得如何构建反脆弱的股票组合？

每当市场陷入混沌，我们总是会不自觉的要重读塔勒布的不确定三部曲。

这个半生漂泊的黎巴嫩后裔，在资本市场取得巨大成功的同时，给世界带来了一整套关于不确定性的全新认知框架。《随机漫步的傻瓜》揭示了人们是如何被随机性所误导的；《黑天鹅》强调了极端且不可预测的黑天鹅事件对现实世界的巨大影响；《反脆弱》则提出了反脆弱的概念，鼓励我们在面对压力和冲击时变得更加强大和稳健。

资本市场的起起伏伏难以预测，在投资中运用好反脆弱的理念，就显得尤为重要。最近有很多困惑的时候，总是向智者GPT-4问道，于是我诚心诚意的发问：“怎样在股票投资组合中，运用反脆弱的理念？”GPT-4大发慈悲的慷慨，也令我咋舌，远比我能想到的，要全面深入的多。

但我又不禁在想，GPT-4和基金经理比起来，谁对于投资组合反脆弱的理解更胜一筹呢？

东方红资产管理的基金经理周杨，是一位证券从业10年、管理公募基金4年的基金经理，在组合构建上有非常独到的理解，也是反脆弱理念的坚定践行者。

我把GPT-4总结的一些重要的点和周杨关于投资组合反脆弱的理解，连起来对照一下，看看GPT-4和基金经理相比，谁更胜一筹。

分散投资

GPT-4：在不同行业、地区和市值的股票中进行分散投资，可以降低投资组合的风险。这样，当某个行业或地区出现问题时，其他行业或地区的股票可能会抵消部分损失，从而增强投资组合的稳定性。

周杨：我认为均衡的配置有三个层次：

1、表层的均衡：体现在对行业的分散配置。比如在医药、消费、新能源等不同行业做分散，并且对单一行业最大持仓做限制。

2、中层的均衡：体现在产业和公司间经济特征对比。比如在2018年，白酒、家电等顺周期相关的白马股跌幅较大，但部分工程机械龙头企业股价却比较稳健。背后的深层次原因是工程机械在基本面上正好和宏观经济形成了对冲，一方面，政策逆周期加码基建投入；另一方面，龙头企业在当年加码了研发投入，未来会呈现出效果。在2017年市场环境下，原本工程机械应该与顺周期资产有强相关性，但股价表现的却不明显，在2018年的组合中添加工程机械龙头，就蕴含了产业周期均衡的思维。

3、深层的均衡：体现为通过对全行业对比，构建资产之间的非相关性。组合中要放入不同投资线索的一些资产，让它们之间的相关度尽可能降低。

我对组合均衡的理解是，从第一层到第二层再到第三层，投资就像搭房子一样，越立体，其延展性和稳定性越强。

团长点评：在对分散投资的理解上，显然周杨要完胜GPT-4。

周杨说：“均衡不是简单的涉及各个行业，或只是同时覆盖成长与价值。更多是从公司的核心驱动力，从它的各种经济特征的角度去提取出很多的因子，然后去真正地实现组合的深度均衡。”

制造业研究员出身的周杨，有着对不同商业模式更深层次的定性理解，与此同时，深具量化思维的周杨，还提出了“努力为组合寻找预期收益率和确定性双高平衡”的定量追求。定性和定量的结合，让周杨的均衡配置更贴近反脆弱的本质：从不确定性中获益。

避险资产

GPT-4：在投资组合中加入一定比例的避险资产，如黄金、债券和现金等，可以在市场波动时，为投资组合提供保护。

周杨：在过去相当长一段时间至今，我的投资组合中保留了一定的军工仓位。因为军工跟90%的行业是负相关或者是不相关的。

基于全球、中国及制造业发展的新常态新阶段，军工是其中非常核心的代表产业，军工行业的价值在近年或有大幅的重估。分产业链上中下游来看，军工行业依然存在从上游到中游到下游递进演进的规律，从过去两三年各个链条的财务表现中也可得到验证；从市场表现的角度，军工的市场预期目前不高。

总体来看，从“幸运的行业，能干的公司，合理的价格”三个角度而言，我们能够在军工里找到合适的投资标的。

团长点评：在避险资产的理解上，双方打平。

黄金今年市场表现很不错，在混沌的市场环境下，展现出了反脆弱的资产属性，在美联储议息的博弈阶段，市场上流出的一个段子或许能体现黄金的价值：“小哥哥A昨天押注不加息，定价实际利率，多了黄金；小姐姐B昨天押注加25bp，定价加息落地，多了黄金；小姐姐C昨天押注加50bp，定价衰退加速，多了黄金。”

军工的需求具有刚性特征，且近些年由于国际形势的变化，更是呈现出需求增长确定性的趋势。周杨自研究员时期起，就对军工行业保持关注，在对减速机、发动机等行业的跟踪上，对相关上市公司的竞争壁垒有更深刻的认知。

定期调整和审查&投资具有抗压能力的公司

GPT-4：1、定期审查投资组合的表现，并根据市场环境、个人风险承受能力和投资目标进行调整。

2、选择那些具有强大现金流、低负债、稳健盈利和市场地位的公司，因为它们在经济环境恶化时，更有可能度过难关并变得更强大。

周杨：做价值投资本身就是刷新价值和价格。就像巴菲特那个著名的人和狗的例子，价值是人，价格是小狗，通常小狗会围绕着人跑来跑去。但投资中很多时候，价值并不是不变的，人其实也在走动，小狗也在乱窜，场面比较混乱。

这种时候就需要坚持自身的投研框架，同时积极刷新对于价值和价格的判断，从而能够从个股的角度有一个较为清晰的判断。

投资很容易陷入贴标签的误区，比如很多人会认为消费行业是稳定的，制造业是周期的。但只有深入观察行业及公司基本面的变化，才能有确定性的刷新理解。

新的消费业态的出现可能会对原本被视为稳定的消费品带来激烈的冲击，相反，部分制造业却也带有消费升级的属性。在我去日本调研制造业的过程中，就发现日本的重卡、挖掘机驾驶体验都很好，不会觉得跟驾驶高级轿车有多大的差别。这就体现出重卡、挖掘机行业看似to B实则to C的属性，个体户对驾驶体验是有需求的。

这些机械行业在拥有巨大保有量的置换需求下，也会有稳定的需求量的中枢，我有一个原创的概念：稳定更新也是消费，那么这个行业的特征和消费品已经很贴近了。

我们要积极刷新价值，也就是要基于价值投资的方法，围绕价格和价值及实现价值的确定性去做判断。

团长点评：在定期调整、跟踪调研和投资具有抗压能力的公司，这两个问题上，周杨的见解更为深刻，这种深刻是在一次次的调研中、一次次的判断上总结思考出来的。

近两年市场盛行贴标签的投资方法论，赛道、核心资产的方法论盛行，但投资必须还是要深入到行业供需、企业经营这些基本面的层面，才能够准确把握投资机遇。没有好企业的时代，只有时代下的好企业。

周杨对于刷新价值的认知，也许就是他最近一两年业绩较为优异的原因。

自2022年以来，市场轮动加剧，周杨在定期报告中，不断的在更新他关于不同行业之间价值比较的结论。在周杨看来，稳定的框架结合极端的市场，则更需要加积极的去刷新对于价值的判断，从而刷新投资组合的输出。

最后的话

尽管并没有完全展开，但可以看到，总的来说，周杨作为对反脆弱有深刻理解的基金经理，在认知上还是远远领先于GPT-4的。

比如说在逆向投资这个点上，GPT-4还是比较浅尝辄止的表达了类似人弃我取的想法。但周杨的出发点则具有更加高屋建瓴的指向，用好价格买好资产，对整个组合贡献概率优势，在这样初衷下，逆向投资是呈现出来结果，而并非目的。对GPT-4而言，革命尚未成功，同志仍需努力。

周杨在对反脆弱的思考上显现出老辣，就像他指出的那样：“世界的脆弱性正越来越强，当下的小概率事件，在未来可能会变大概率事件；同时，外部环境变化很快，我们很难做出精确的预测。而反脆弱性能帮助我们根据环境变化做出主动调节，避免被过度伤害，同时锻炼和强化自己应对未来。”

（转自：楚团长聊聊天）

风险提示：

基金有风险，投资需谨慎。基金的过往业绩及其净值高低并不预示未来业绩表现，基金管理人管理的其他基金的业绩不构成对本基金业绩表现的保证。基金管理人承诺以诚实守信、勤勉尽责的原则管理和运用基金资产，但不保证一定盈利，也不保证最低收益。基金投资有风险，投资需谨慎。投资者投资基金前，请认真阅读《基金合同》、《招募说明书》、《基金产品资料概要》等文件。如需购买相关基金产品，请您关注投资者适当性管理相关规定、提前做好风险测评，并根据您自身的风险承受能力购买与之相匹配的风险等级的基金产品。

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