泰观点｜保险资金投资公募REITs中长期视角浅析

“资产荒”背景下，公募REITs是参与存量基础设施资产投资的重要路径，具有万亿元的潜在市场规模，对于保险资金具有重要的中长期投资价值。当前公募REITs市场尚处于发展早期，还存在因成熟度不足产生的一些问题。在构建中长期视角的投资框架时，需重点考虑投资者建设、稳定性和波动性统一、投资能力建设等多个方面的演化趋势。保险资金应当积极应对相关变化，从中长期构建投资框架和投资逻辑，考虑机构禀赋构建专业化的成熟投资路径，把握公募REITs资产的投资机会。

保险资金中长期参与公募REITs的价值

2023年以来，保险资金在另类资产配置上面临的“资产荒”问题愈发突出。“资产荒”主要表现在两个方面：一是较高收益利差资产的稀缺，债权计划、信托计划等传统债权资产收益率从高点5%以上下行至最低3.6%；二是较高安全边际资产的稀缺，传统债权资产的融资主体或担保主体信用资质出现一定下沉。

另类投资显现出比较明显的收益与风险的剪刀差，出现这种现象的原因是多种因素的交叉。从底层资产供给的角度，保险资金过往投向的另类资产，最终的资金用途基本都流向基础设施和房地产的新增建设，是典型的运用于增量市场的金融工具。随着中国经济转型、国家层面对政府债务的优化、当前地产投资持续的负增长以及大量针对基础设施更为便利的融资工具，导致保险资金可获得的优质另类资产持续不足。从中长期的角度，基础设施和房地产在增量市场融资的供需结构正在逐步且持续地发生变化，另类资产的供给未来存在进一步下降的可能。

在此背景下，保险资金另类投资都在寻找新的资产以补充传统另类资产的不足。一种主要的投资转型方式就是从过往投资于增量资产围绕主体信用的逻辑，转向投资存量资产围绕资产质量的逻辑。2013年至今，中国基础设施相关行业投资超160万亿元，其中经济效益较好且在金融机构过往投资中有所参与的行业包括：存量17.73万公里的高速公路、4.2万公里的高铁、8711公里的轨道交通、3.7亿千瓦的水电、4.7亿千瓦的光伏、3.9亿千瓦的风电、超1亿平方米的高标仓、超3000万平方米的一线城市产业园、接近3亿平方米的购物中心以及港口、机场、水务、供热等行业，以上行业的存量资产规模超35万亿元。截至2023年一季度末，保险资金运用余额为26.02万亿元，按照保险公司在另类资产上10%—20%的配置比例计算，存量资产完全有潜力成为保险资金配置的新方向。

公募REITs的快速发展为保险资金提供了一种新的配置存量基础设施的途径。公募REITs对底层资产质量要求较高，上市时对派息率有一定的下限要求。过往有多种对公募REITs市场规模的测算方式，普遍对公募REITs规模的预期都在万亿元以上。近期因为市场波动和底层项目合规要求，市场对于公募REITs规模中短期预期出现一些变化。从中长期来看，我们认为项目的合规化是必然趋势。随着地方政府盘活存量资产的需求逐步加强，各类资产主管部门鼓励相关资产上市的诉求加强，资产的合规性问题具备解决的主观动力和技术空间，其不会对发行公募REITs形成长期持续的制约，而当这个制约解除后，公募REITs的扩容会进入更为顺畅的阶段。

对于公募REITs这个中长期具备较大发展潜力的万亿级市场，保险资金尤其是寿险资金其负债端久期相对较长，是优质的可以匹配中长期公募REITs资产的长期限资金。在公募REITs的投资中，保险资金需对应地构建中长期视角，研判市场的参与价值以及合意的投资时点；但中长期视角并不意味着对于资产是简单化地买入持有至到期，而是从中长期的维度构建投资框架和投资逻辑，实现保险资金的收益风险平衡。

公募REITs当下市场建设的中长期演化趋势

我们也客观地承认公募REITs市场尚处于发展早期，还存在因成熟度不足产生的一些问题，而市场在不断发展中会逐步成熟，因此在构建中长期视角的投资框架时，需要重点考虑当前市场的现状和未来的变化。我们认为目前市场建设有三大演化趋势值得重点关注。

▶ 市场快速发展下投资者成熟度的建设

自首批公募REITs上市以来仅有2年时间，市场的投资者普遍存在参与公募REITs时间较短的问题，投资经验和投资体系都存在诸多不足。当前市场的投资者存在两个典型差异化群体：一个群体是过往投资经历主要聚焦在不动产和基础设施的另类私募市场投资者，该类投资者对底层资产较为熟悉，基本面研究较为扎实，但是对二级市场较为陌生，对于公开市场的价格波动适应性偏弱；另一个群体是过往投资经历主要聚焦在公开市场债券、ABS、转债等固收或“固收+”市场的投资者，该类投资者对公开市场的波动及情绪变化较为熟悉，市场研究较为深入，但是没有系统地进行过重资产的投资和研究，对于底层资产的认知较弱。

当前公募REITs体量较小，投资机构普遍存在着注入投研资源偏弱的现象，从而使得投资者群体割裂的现象持续存在，致使一部分投资者存在“公募REITs私募化”的倾向，另一部分投资者存在“投资行为短期化”的倾向。虽然两类典型投资群体双方在不断加强互相学习，但是短期内相互之间的理解还是有限，对于市场的理解也有一定差异，所以我们经常能够看到不同的投资人在对公募REITs提出建议时意见相左，这本质还是投资者群体属性的差异。在该差异下市场往往也很难达成一致预期，投资者会放大市场存在的潜在风险，也会放大市场的上下波动范围，投资者的结构是当前框架体系中应当重点关注的内容。

▶ 基于资产稳定性和市场波动性的统一框架建设

在当前投资者二元化的结构下，市场同步衍生出了稳定性和波动性的讨论。公募REITs作为高派息的生息资产，底层资产的运行具备一定的稳定预期，而其同时作为二级市场的交易标的，又天然具备了一定的波动预期。公募REITs的稳定性是其低波动高派息属性的基石，而波动性又是其持续良性发展的重要支撑。在当前的投资者结构下，公募REITs的稳定性和波动性如何实现统一是投资者必须面对的问题。

我们可以观察到当前的市场存在两种比较主流的策略，一种是长期持有策略（重点关注资产派息，弱化二级估值波动），另一种是打新策略（上市尽快卖出，弱化资产基本面）。在过往的市场中，两种策略都获得了比较好的投资收益，客观地反映了稳定性和波动性都能够形成投资收益的特征，但是我们也应当关注到，无论是第一种还是第二种策略，都对公募REITs的属性有一定割裂。理论上，通过统一公募REITs的稳定性和波动性，其具备进一步提高收益的可能性的。稳定性和波动性的统一框架同样是当前的框架体系中应当重点关注的内容。

▶ 配置压力转化为投资意愿的策略建设

目前一方面投资机构存在着明显的“资产荒”，利率持续下行，利差收窄，合意资产供给持续下降；另一方面REITs资产表现持续乏力，市场风险偏好极低，关注度也较为低迷。公募REITs作为较为稳定的高派息资产，具备高于当前主流生息资产的特点，无论是底层资产属性还是派息形式，都有较强的固收属性，但是市场并没有因此而给予公募REITs更高的关注度及优待。

这个结果一方面固然还是公募REITs市场较小，无法从根本上解决机构的配置压力，大机构天然关注度有限；另一方面，发行人对于公募REITs市场的维护不够充分也制约了投资者的投资意愿。这也致使投资者对于公募REITs信心较低，频繁要求降低发行价格。

原始权益人及基金管理人在公募REITs上市后，应当更多地发挥引导投资者预期、培养投资者专业性的作用，使投资者对于公募REITs形成更为准确的判断，即使在资产出现问题时，通过早期积极的沟通，让投资者充分了解风险的底线，也能极大程度维护投资者的信心。 

对于投资者来说，未知是最大的风险来源，投资者更愿意为确定性买单。即使面对负面事件，投资者也希望通过专业和充分地评估，来判断如何进行操作，而不是寄希望于将事件隐藏直到最后爆发出巨大的变化，使得整个投资出现问题。当前的公募REITs投资需要高度重视发行人后续与资本市场沟通的意愿和能力，优秀的发行人能够为投资者带来更多信心和投资意愿。

▶ 中长期演化趋势下的应对建议

对于以上的现象，我们认为短期是客观存在的，但是考虑中长期公募REITs市场的发展，更应当从中长期的视角和维度来考虑其演化，寻求市场中长期的投资机会。

尽管当下市场发展与投资者成熟度之间存在不匹配，市场投资策略较为单一，配置压力和投资机会无法有效结合，但这主要是投资者应对当前市场不尽完善的无奈之举，并非投资者有意为之。在目前的市场中，投资者通过提高投研能力，追求稳定性和波动性的统一，追寻最极致的收益率需要付出较高的成本。与之对应的则是公募REITs仅有900亿元的总市值，流通盘仅400亿元左右，而公募REITs的数量却有28支之多，多支REITs流通盘甚至不到10亿元，并且公募REITs同时具备股性和债性，基本面和利率的变化对项目的估值都可能产生影响，研究的门槛和难度较大。当前的市场体量难以支撑投资机构建立成熟投研团队的成本，投资者在收益和成本中平衡后，选择了仅获取能看清的部分收益，放弃投资收益最大化的可能性。而每个投资者能看清的部分并不一样，取并集后较难达成一致预期，进一步加大了研究的困难和成本，从而形成研究端持续的负反馈。

但从中长期发展的角度，我们需要重视以上中期趋势的演化。随着公募REITs市场的逐步发展和壮大，比如市场规模达到2000亿元以上，流通盘达到1000亿元以上，市场能够承载投资机构较大体量配置公募REITs后，投资机构必然会提升对公募REITs的重视度，也会逐步加强对该品种的配置，这会使公募REITs的投研具有更大的必要性。投资机构通过更大体量配置获取的收益，逐步能够覆盖公募REITs的投研支出，使得投研团队也能获得更多的资源支持，形成投研端的正向循环，这也会加速投资者群体的多元化、投资策略的多元化，从而缩窄市场专业性和投资者专业性之间的差距，加速不同投资群体的融合，形成公募REITs稳定性和波动性更好的统一。从中长期看，投资者的专业化必然带来市场的进一步成熟以及市场风险的降低。

另外在发行端，我们也看到在监管的指导下，公募REITs已经逐步加强了信息披露和与投资者的沟通。中航基金已经在行业内首个设置了IR岗位，这是一个积极的信号。信息不对称的问题具备了缓释的路径和基础，有助于投资者修复风险偏好。未来，公募REITs的发行人最终将走向分化，对资本市场有更高诉求的机构，会有较强意愿主动与市场沟通，提高投资人对于其公募REITs的风险偏好，以使得后续发行的产品享受更高的溢价。随着监管的进一步规范，市场整体的信息披露水平必然会持续提升，投资者面临的不确定性能够一定程度缓释。但是发行人间也必然存在差异，更加透明的公募REITs必然会使投资者有更高的投资意愿。从中长期来看，优秀的发行人同样具备降低市场风险的功能。

总而言之，当前市场中的各种现象，其本质依然是市场发展早期建设不尽完善，投资者群体和发行人群体均不够成熟所致。从中长期来看，随着市场的持续扩容，市场建设不断完善，投资者和发行人不断学习，最终市场各参与者都会走向成熟。同时我们也关注到监管部门正在通过各种形式进行投资者和发行人的教育，鼓励券商研究所加大对公募REITs的研究来加快参与机构专业化的进程。

此外，我们也再次建议为进一步降低保险资金参与公募REITs的难度，使保险资金能够战略性地获取优质基础设施资产的投资机会，应当对保险资金投资公募REITs的偿付能力、会计记账适度优化，同时对保险资金参与公募REITs中管理人合规性有更清晰的界定，从而系统性提升保险资金参与公募REITs的积极性。

保险资金中长期参与公募REITs的路径选择

公募REITs市场未来存在巨大的发展潜力，而且当前市场存在的诸多问题在未来均有获得解决的空间，我们更应当关注如何在中长期的视野下寻找到公募REITs的投资机会。

我们认为，在当前的框架体系建设中，确实需要充分把握市场面临的短期问题，将现有问题因素在体系中充分地考虑，但同时保险资金作为长期资金，对于核心资产更应当充分地从中长期角度考虑市场演化规律形成的投资机会，不应过度聚焦短期矛盾。

例如，我们认为，从中长期的角度，稳定性和波动性的统一会随着投资者的逐步成熟而渐进地发生。公募REITs与公开市场的其他品种研究体系建设中均会涉及构建资产的研究框架和市场的分析体系。随着时间的推移，公募REITs资产稳定性的边界会逐步被投资者把握，同时波动性中的无序扰动会逐步被可理解的良性波动替代，届时市场对于公募REITs的分析框架体系具备真正意义上成熟的条件，投资者能够基于完整的方法论，实现稳定性和波动性的统一，使收益的最大化具备现实基础。因此，保险资金投资公募REITs中长期的视角需要提前考虑市场的变化，尽可能早地通过多维度的模型构建以及更新迭代，实现对公募REITs的稳定性和波动性特征的描述与分析，最终从中长期实现公募REITs一体两面的特性统一。

当前保险资金对于公募REITs的投资，应当积极主动地构建中长期投资视角，寻找战略性配置优质资产的机会。在关注当下的同时，密切观察市场的中长期变化趋势，以框架体系的不断更新迭代来应对公募REITs核心矛盾的演化。保险资金应从中长期的维度考虑市场和资产的投资性价比，根据最终的价值判断合理进行公募REITs资产的配置，并依据于中长期视角不断优化投资组合，以实现中长期收益风险的平衡。

在具体投资层面，保险机构应该根据自身的禀赋来确定最终的投资路径。公募REITs作为权益品种，投研建设必然是高度专业的，需要同时对资产基本面和市场波动有深刻的理解。未来，随着投资机构的投研体系逐步成熟，公募REITs投资会愈发专业化，投资者对于市场的理解也会愈发深刻，市场会以更快的速度应对波动和获取收益，届时专业机构和非专业投资者之间的差距将会进一步拉大。 

我们认为，大型投资机构进行公募REITs投资将首先出现规模化优势。随着公募REITs投资规模的上升，投研体系系统化、专业化的成本将会被迅速分摊，头部机构将会更多地获益于专业化带来的回报，也有能力构建出更为专业的投研团队。无法独立承担专业化团队建设的机构，将会更多地采用委托的形式获取公募REITs市场的收益。

我们认为，保险资金在面对公募REITs市场逐步成熟的过程中，应当积极应对潜在的变化，战略性地尽早构建公募REITs的中长期投资视角，并考虑市场的变化以及机构自身的禀赋特征，确认中长期参与公募REITs市场的投资路径。

作者：

张钰才 泰康资产金融产品投资部执行总监

欧阳智鹏 泰康资产金融产品投资部高级投资经理

转自《中国保险资产管理》

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