如何解读本轮降息措施？支持实体信号明显

● 上周五（8月11日），资金面边际略收敛，隔夜和7天资金价格全天维持升势，较前日小幅上行。

●  本周一（8月14日）由于税期将至，银行间流动性边际收敛，主要回购利率纷纷上行，隔夜资金价格跳升近36bp。

●  本周二（8月15日）政策利率意外调降、央行净投放明显加码，不过税期扰动仍在，资金面呈紧平衡态势，主要回购利率小幅上行。央行进行2040亿元7天期逆回购和4010亿元1年期MLF操作，中标利率分别1.8%和2.5%，较前值分别调降10bp和15bp，当日30亿元逆回购和4000亿元MLF到期，净投放1990亿元。

●本周三（8月16日）央行净投放持续加码，但受税期走款和政府债券缴款影响，资金面维持紧平衡，隔夜利率继续小幅上行。当日央行进行2990亿元7天逆回购操作，当日20亿元逆回购到期，净投放2970亿元。

●  本周四（8月17日）央行公开市场持续净投放，但资金面延续紧平衡、主要回购利率维持高位，当日央行净投放1630亿元。本周四相较于上周五，DR001上行53bp至1.86%，DR007上行13bp至1.89%。

万志文

博时基金固定收益投资二部基金经理

吕瑞君

博时基金固定收益投资二部基金经理

海外方面

➤美国7月PPI同比上升 0.8%，结束此前升幅“12 连降”，预期升0.7%，前值自升0.1%修正至升0.2%；环比升0.3%，创 1 月来最大升幅，预期升0.2%，前值自升0.1%修正至持平。7月核心PPI同比升2.4%，预期2.3%，前值2.4%；环比升0.3%，预期升0.2%，前值自升 0.1%修正至降0.1%。

➤英国第二季度GDP初值同比升0.4%，预期升0.2%，一季度终值、初值均升0.2%；环比升0.2%，预期持平，一季度终值、初值均升0.1%；至 6 月三个月GDP环比升0.2%，预期持平，前值持平；6月GDP 同比升 0.9%，创去年 11 月来最大增速，预期升0.5%，前值降0.4%；环比升0.5%，预期升0.2%，前值降 0.1%。

➤德国7月批发物价指数同比降2.8%，前值降2.90%；环比0.2%，前值降0.20%。德国经济部表示，德国对外贸易仍未看到增长动力；当前的先行指标尚未显示未来几个月将有可持续的经济复苏；预期未来几个月就业市场动能减弱。

➤日本第二季度名义GDP季环比初值增2.9%，预期增2.6%，前值增 2%；实际GDP年化季同比初值增6%，预期增3.1%，前值增2.7%，实际GDP季环比初值增1.5%，预期增0.8%，前值增0.7%。欧元区8月ZEW 经济景气指数-5.5，前值-12.2。

➤英国7月CPI同比升6.8%，预期升6.8%，前值升7.9%；环比降0.4%，预期降0.5%，前值升0.1%；零售物价指数同比升9%，预期升9%，前值升10.7%；环比降0.6%，预期降 0.7%，前值升 0.3%。

➤ 美国7月新屋开工总数年化145.2万户，预期144.8万户，前值143.4万户。

美联储会议纪要显示

通胀风险可能要求进一步收紧政策；两名美联储官员倾向于在7月份保持利率稳定。多数美联储官员认为通胀存在“重大”上行风险。多位与会者警告意外过度收紧政策的风险，一些与会者认为经济风险变得更加平衡。

与会者表示，经济活动似乎正在逐渐放缓。美联储工作人员不再预计会出现经济衰退，预计失业率将小幅上升。与会者表示通胀高得令人无法接受，需要更多证据才能让人们相信物价压力正在消退。

国内方面

中国7月社会融资规模增量为5282 亿元，比上年同期少2703亿元，预期增11239亿元，前值增42241亿元，7月末社会融资规模存量为365.77万亿元，同比增长8.9%；7月人民币贷款增加3459亿元，同比少增3498亿元。

分部门看，住户贷款减少 2007 亿元，其中，短期贷款减少 1335 亿元，中长期贷款减少672 亿元；企（事）业单位贷款增加 2378 亿元，其中，短期贷款减少 3785亿元，中长期贷款增加 2712 亿元，票据融资增加 3597亿元；非银行业金融机构贷款增加 2170 亿元。

中国7月人民币存款减少1.12万亿元，同比多减1.17万亿元。其中，住户存款减少8093亿元，非金融企业存款减少1.53万亿元，财政性存款增加 9078亿元，非银行业金融机构存款增加4130亿元；7月M2同比增10.7%，预期11.1%，前值11.3%；M1同比增 2.3%；M0同比增9.9%。

7月金融数据表现大幅不及市场预期，实体信贷全面走弱，仅靠票据融资和非银贷款支撑；社融同比增速跌至8.9%创新低，除对实体信贷明显下降外，其他主要分项融资也较为低迷；同时由于融资需求不足而货币派生减弱，M2同比从上月的11.3%降至10.7%；实体融资和生产活动不足，企业流动性持续走弱，M1同比则降至2.3%。7月金融数据显示实体融资需求整体低迷，债券市场情绪转向积极。

央行进行2040亿元7天期逆回购操作，中标利率为1.80%，此前为1.9%，进行4010亿元1年期MLF操作，中标利率为2.50%，此前为2.65%；同时对常备借贷便利利率进行调整，隔夜期下调10个基点至2.65%，7天期下调 10 个基点至2.80%，1 个月期下调 10 个基点至3.15%。

此轮降息是央行“逆周期调节”进一步发力之举，在当前实体内生性需求偏弱、地产疲软、出口承压等多重压力下，央行降息一定程度上可以通过价格让利来激发实体融资需求、降低实体融资成本，而后续降准和进一步的降息仍可期。

核心在于

当前经济修复偏弱的根本性原因在于实体收入预期和信心的偏弱，居民和企业加杠杆意愿不高，这更多需要财政发力、政府加杠杆得以实现。如果政府杠杆始终缺位，仅依靠价格让利激发实体加杠杆意愿，则需要更大力度的利率调降才能实现，也就意味着央行可能需要进一步的降息、降准。

如果财政额外发力，同样需要货币政策协同配合，尤其是如果政府债券发行放量，降准为流动性保驾护航的必要性就有所提升。因此无论财政有没有进一步的发力，央行可能都需要进一步“宽货币”来实现向“宽信用”的传导。此外考虑到目前通胀处于低位，即便此次降息之后实际利率水平仍然不算太低，也表明政策利率仍有进一步下调的空间。

● 中国7月社会消费品零售总额 36761 亿元，同比增长2.5%，市场预期 5.3%，前值 3.1%；

●  中国1—7月份，全国固定资产投资（不含农户）285898 亿元，同比增长3.4%（按可比口径计算）；

●  中国7月规模以上工业增加值同比实际增长 3.7%（增加值增速均为扣除价格因素的实际增长率）；

●  中国7月全国城镇调查失业率为5.3%，比上月上升0.1个百分点。

7月经济数据总体不及预期，尤其是房地产市场持续低迷，基建投资也有所回落，内外需求放缓背景下，短期经济增长动能相对不足。

7月中央政治局经济会议之后，各部门陆续出台一些政策，这些措施有助于稳定市场预期。不过当前国内经济的主要拖累因素是房地产，而房地产市场恢复仍然偏慢，短期经济下行压力仍然较大。

在内外需求相对不足的背景下，放松货币政策以支撑经济的必要性也在增加，8月央行再次降息也是集中体现。在经济基本面偏弱，货币政策仍有进一步放松空间的情况下，国开ETF仍有较高的配置价值。

风险提示：

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